民營企業借殼上市的動機\\問題與對策

摘要：隨著中國企業收購兼并浪潮的興起，越來越多的民營企業期望能通過資本運作實現迅速擴張。由于首次發行上市的限制多和難度大，借殼上市因具有成本低、上市周期短、法律和法規約束少等便利，已成為民營企業進入資本市場的較好選擇。然而，在民營企業借殼上市的實踐中，還有許多問題需要加以研究和解決。文章對民營企業借殼上市的動機、問題與對策進行研究，目的是進一步完善民營企業借殼上市的實踐。

關鍵詞：民營企業；借殼上市；動機、問題與對策

改革開放后，民營企業迅速崛起。然而，目前民營企業對國民經濟發展的貢獻與其獲得的金融資源卻極不相稱。從間接融資看，創造了30%國內生產總值的國有企業獲得了70%的銀行信貸資金，而創造了70%國內生產總值的非國有企業卻只獲得了30%的信貸資金。與此同時，民營企業通過直接上市進入證券市場融資也是困難重重。因此，借殼上市逐漸成為大多數民營企業獲取外部資金的主要途徑之一。鑒于借殼上市對民營經濟發展的重要意義，本文對民營企業借殼上市的動機、問題與對策進行研究，目的是進一步完善民營企業借殼上市的實踐。

一、 文獻回顧

關于民營企業借殼上市的動機，廖家文（2003）指出：借殼上市有利于提高民營企業股權的流動性，增強企業的資金融通能力。同時，上市后的民營企業更容易以股票收購其他公司，而且還可以用股票期權作為激勵，以留住關鍵員工。他在分析借殼上市的許多案例后還發現，借殼上市能夠避免復雜的財務和法律障礙，省去了路演和新股承銷過程，使得上市成本大大降低；由于沒有復雜的上市審批程序，上市進程可以大大加快；首次公開發行股票需要高管層投入很多精力和時間，而借殼上市就簡單得多；首次公開發行股票要求企業有較長的經營歷史和盈利記錄， 而借殼上市對主體公司的要求沒有那么嚴格。季蕾（2004）認為，借殼上市對于民營企業具有繞開復雜的行政審核、利用方便的股權融資渠道、順利退出風險資本和提升企業知名度等眾多好處。徐小雨（2007）的研究表明，在中國， 并不是所有企業都有直接上市的機會， 因為在企業上市方面有所有制的政策傾向，且對企業經營歷史、經營業務、發展方向、公司法人治理結構等方面有嚴格的要求，民營企業很難達到在股票市場首發上市的要求。而中國對借殼上市的限制較少，所以借殼上市已成為一些民營企業曲線上市重要選擇。

關于民營企業借殼上市實踐中存在的問題，覃樂樂、陳高華（2007）認為，民營企業在選擇殼公司時，由于上市公司財務制度不規范，相當多的財務信息沒有入賬，而會計師事務所為了自身的經濟利益，也放松了對上市公司財務的審核，從而造成報表不實；同時，由于民營企業收購資金實力有限，很多企業重組失敗，控股權被多次轉讓，反映出收購方本身并不具備借殼上市的實力和條件。肖振紅、馬瑞先（2006）指出，民營企業借殼上市存在信息不對稱問題；借殼上市往往風險較大，后續發展難以預測；借殼運作不規范，忽視中介機構的作用；國內上市門檻過高，導致優秀民營企業境外借殼上市；民營企業自身素質不高，企業重組往往達不到預期的效果。

在梳理相關文獻，特別是借鑒現有研究成果的基礎上，本文以新的理論視角對民營企業借殼上市的動機和問題做進一步的分析，并在此基礎上提出對策性建議。

二、 民營企業借殼上市的動機

審視已有的探索與實踐，民營企業借殼上市的主要動機是：

1. 縮短上市時間。民營企業通過首次公開募股發行股票上市，需要經歷一系列繁瑣的改制、審批、登記、資產評估、路演、公開發行等程序，一般需要1年~3年時間。通過借殼上市，就可以避免和減少許多程序，借殼上市因此而成為民營企業在短期內實現上市的捷徑。

2. 拓寬融資渠道。依靠銀行貸款會使企業負債過重，財務成本過高，從而影響企業的盈利水平和自身發展。通過借殼上市，企業可根據自己的需要，向社會配售新股或增發新股，低成本地進行融資。同時，借殼上市屬于股權融資，能夠改善資產負債結構，拓展企業融資渠道，有利于企業穩健發展。

3. 加快企業成長。通過借殼上市，企業可以較快地擴大生產規模，降低單位產品成本，節省管理費用，集中研發力量，實現規模經濟效益。通過借殼上市，企業還可以收購與自己處在同一產業鏈上的上市公司，獲得對企業發展有益的資產或資源，實現資源互補，強強聯合。

4. 擴大社會知名度。借殼上市本身就具有較大的轟動效應。企業借殼上市，就是向市場顯示其自身的實力和形象，等于做巨型廣告；而且借殼后的企業名稱或產品名稱將長期在交易牌上顯示，在電視、廣播、報刊等媒體上轉載，等于做長期免費廣告。因此，企業的知名度會大大提高，其無形資產也會迅速增加。

5. 尋求政策的優惠與支持。在股票市場上融資不僅可以增加地方經濟發展所需要的資金來源，而且也有利于擴大地方經濟的知名度和影響力。因此，地方政府往往鼓勵和支持本地企業發行股票和公開上市，對借殼上市企業實行稅收減免等政策扶持。大量事實表明，相對于傳統的信貸融資，民營企業借殼上市更容易獲得政策的優惠與支持。

三、 民營企業借殼上市存在的問題

由于種種原因，民營企業借殼上市還存在不少問題，其中主要的是：

1. 民營企業國內上市的門檻過高。由于民營企業在國內上市難度大，證劵監管部門又放松了民營企業境外上市的政策限制，許多高成長型、特別是高新技術民營企業紛紛到境外借殼上市，近幾年來香港市場殼公司的價格已上漲了兩倍多。民營企業到境外借殼上市，一方面加大了上市成本（據測算，在國內上市成本只有融資額的5=%， 而到美國納斯達克上市成本占10%，香港則高達20%）；另一方面許多民營企業到境外借殼上市也不利于我國產業升級換代和啟動內需。

2. 民營企業的自身素質不高。不少民營企業經營方式落后，創新能力不強，產權結構單一，治理結構不完善，經營理念落后，管理風格和方式也過于粗放，而且資金實力有限，往往達不到證券監管部門對上市公司的要求。即使一些民營企業實現了借殼上市，但由于自身素質不高，也會陷入效率低下或重組失敗等困境。

3. 民營企業借殼上市的信息不對稱。目前，國內資本市場還是一個信息不對稱的市場， 投資者實際上很難了解每家上市公司的真實情況。民營企業自身的透明度比較差，投資者很難掌握民營企業的生產經營狀況。民營企業選擇殼公司時，其分析、評判的主要依據是殼公司提供的信息資料。殼公司出于自身利益，會有意隱瞞對自己不利的信息，如進行利潤包裝和隱瞞巨額債務等。同時，許多上市公司的財務制度不健全，許多的財務信息沒有入賬， 而且一些會計師事務所不講職業操守，也會放松對上市公司財務的審核，從而造成虛假的財務報表和不完全的信息披露。

4. 借殼上市的中介機構不發達。借殼上市是一種專業性很強的資本運作。由于我國市場不完善，企業與企業之間、企業與政府之間存在著錯綜復雜的關系，要成功地進行借殼上市，就必須有既擁有專業人才，又掌握充分信息的中介機構。而我國的中介機構不發達，會計師事務所、律師事務所和投資銀行等中介機構的人才缺乏，業務不熟練，且有道德問題，難以為民營企業借殼上市提供專業和高質量的服務。

四、 改進民營企業借殼上市的對策

為進一步完善民營企業借殼上市的實踐，本文提出的主要對策是：

1. 以法律規范借殼上市行為。針對借殼上市過程中存在的人為操縱、投機炒作和信息披露不完全的行為，要建立一套公平、公正和具有可操作性的法律體系，并以此為準繩，加強對借殼上市行為的監管，堅決打擊和懲處不規范的借殼上市行為，維護“殼”市場的正常交易秩序。

2. 改善政府的管理職能。在開放的市場經濟條件下，政府要逐步減少對民營企業借殼上市的行政干預，更多地以產業政策為導向，引導民營企業的借殼上市行為，使民營企業在借殼上市的過程中優勝劣汰，發展壯大。同時，政府還要為民營企業借殼上市提供服務，如做好咨詢、協調和溝通工作，并為民營企業借殼上市創造良好的外部環境。

3. 提高民營企業的基本素質。借殼上市的政策性強、專業化程度高，要求民營企業自身具有較高的基本素質。為能成功地借殼上市，并在上市后正常運行，民營企業要按現代企業制度的要求優化股權結構，完善公司治理，提高經營管理水平，從而使企業運行充分體現所有者意志和企業家精神。

4. 推進多層次資本市場建設。鼓勵越來越多的民營企業在資本市場上募股集資，是減緩民營企業資金瓶頸和加快資本市場發展的必由之路。為此，要建立和完善多層次的資本市場，讓民營企業較為方便地進入主板市場、創業板市場、三板市場、場外交易市場和產權交易市場等，并且能夠在這些市場上以多種方式借殼上市，進而提高資本市場和企業融資的效率。

參考文獻：

1. 廖家文．案例點擊—借殼上市．國際金融，2003，（1-2）：82-84．

2. 季蕾．論特境下風險資本退出的另類蹊徑．重慶工商大學學報，2004，（8）：31-36．

3. 徐小雨．中國民營企業為何熱衷于買殼上市．科技信息（學術版），2007，（21）：42-47．

4. 覃樂樂，陳高華．關于民營企業買殼上市的思考及建議．天府新論，2007，（6）：54-55．

5. 肖振紅，馬瑞先．我國民營企業買殼上市問題及對策分析．邊疆經濟與文化，2006，（4）．

6. 李鳳強．景芝酒業借殼上市方案策劃．大連理工大學碩士論文，2001．

7. 陳波．高校企業借殼上市及資源整合分析．北京化工大學碩士論文，2003．

基金項目：國家社會科學基金重點項目“應對國際金融危機的對策與建議”（項目號：08AJY029）階段性成果。

作者簡介：徐煒，南京大學商學院世界經濟專業博士生，南京工業大學經濟與管理學院教授；裴哲輝，經濟學學士，招商銀行南京分行客戶經理。

收稿日期：2011-06-16。