做多5-10年金融債

對于長期趨勢而言，由于通脹下行趨勢確立及政策繼續緊縮的可能性大幅下降，債市拐點依然確立，但收益率回落的速度不會特別快，也難以達到去年加息前水平。

“經濟增速+通脹”的雙下行，為債市收益率下行提供動力；同時資金面上短期內并沒有緊縮性預期，預計11-12月份隨著資金預期向好及財政存款釋放資金，資金面還將延續寬松態勢。從宏觀基本面及資金面上看，這些市場預期均為債市進一步走強提供了支撐。

但值得關注的是，經過9月底10月初的這波漲勢后，目前的債市收益率是調整到位還是已經過頭了？

在四季度的預判上，我們認為GDP雖然總趨勢在放緩，但下滑的幅度不會特別大，四季度同比增速還將在8.9%以上；年內剩余幾個月CPI的低點可能出現在11月份，但12月到明年1月份環比方面依然具有較大的不確定性，加上明年初翹尾因素重新上升，高點依然會達到5%左右的水平，不排除通脹還將出現波動的可能性。這說明未來宏觀層面依然存在不確定因素。

短期來看，目前整體收益率曲線扁平化態勢依然嚴重。短端雖然有資金面的支撐，但受央票發行利率的限制，難以持續下行。長端方面，10年期國債已經達到去年10月份的點位，我們認為長端收益率已經調整過頭。畢竟與去年相比，通脹已經今非昔比，同時基礎利率也已經加了4次息，10年長端收益率在未來還將有波動的可能性。

對于長期趨勢而言，由于通脹下行趨勢確立及政策繼續緊縮的可能性大幅下降，債市拐點依然確立，但收益率回落的速度不會特別快，也難以達到去年加息前水平。同時，經濟基本面還存在不確定性，有待進一步確認或消除。

而從政策面看，短期內政策還將保持穩定。三季度貨幣政策委員會例會的措辭雖然沒有釋放貨幣政策在短期內放松的信號，但亦表示了“當前我國經濟金融運行正向宏觀調控的預期方向發展”。我們判斷，未來貨幣政策方面最先得以松動的可能是信貸市場。

總體來看，央票發行利率延續目前水平并非長久狀態，上月中旬3年期央票利率下調1BP雖然難以斷定是松動的信號，但一旦1年期央票發行利率開始下行，短端下行的空間很可能會被打開。預計下一輪收益率曲線下行應該以短端帶動長端的方式進行。

目前市場做多動力較強，市場有拉長久期的動力。我們判斷未來拉長久期依然是大方向，但速度不宜特別快。建議配置及交易戶在投資上不宜過快拉長久期，即使選擇長久期品種也應以金融債及高等級信用債為首選目標。投資時機的選擇上，宜采取收益率上漲追加，大幅下滑則暫不跟進的策略。

具體投資建議方面，對于配置賬戶，建議以5-10年金融債為配置重點，理由有兩點：一是前一階段的上漲，國債漲幅遠大于金融債，造成稅收利差維持在09年以來的高位水平；二是年底前金融債發行額度已經不多，從配置角度看，金融債相對于國債依然還有一定的利差保護。

對于交易戶，建議采取利差增大的交易策略。目前10年期國債估值過高，與3-5年期國債的期限利差相對較小，未來收益率曲線還將面臨一波陡峭化趨勢。建議對于本輪估值下滑過快的中長期券種可以相應進行波段操作。此外，金融債相對于同期限央票發行利率還有10-20BP利差，預計這種差距會進一步縮小。