上市公司最優資本結構的實證分析

［摘 要］本文在國內外研究的基礎上，以中國有色金屬行業上市公司為研究對象，選取新的樣本，采用面板數據的分析法，對上市公司最優資本結構問題展開實證研究，為資本結構理論的豐富和發展提供新的佐證，并對國內有色金屬行業公司的資本結構優化問題提出建議。

［關鍵詞］有色金屬行業 最優資本結構 面板數據

一、引言

資本結構理論屬于現代公司金融學的核心內容，其對于最優資本結構問題的回答，基本可以歸結為兩大體系：權衡理論（Trade-off Theory）和優序融資理論(Pecking Order Theory)。權衡理論的代表是莫迪格利安尼和米勒（Modigliani Miller，1963，1977），他們為無稅的MM定理引入了稅盾，認為公司的最優資本結構是存在的，是由公司及個人所得稅的成本及收益、潛在破產成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的，當邊際稅額利益與邊際破產成本及代理成本相等時，公司價值最大，此時資本結構就是最佳資本結構。優序融資理論也叫啄食順序理論（Pecking Order Theory），代表人物是麥耶斯和邁基利夫(Myers Majluf， 1984)。該理論指出：與外部融資相比，公司更偏好內部融資。如果需要外部融資，公司會首先發行最安全的證券，其次是有風險負債、可轉換證券，最后才是股權。公司的財務杠桿率是其對外部融資累積性要求的反應，不存在明確界定的目標負債率。學術界對上述兩大理論體系的檢驗一直保持著濃厚的興趣，但是到現在為止也并沒有明確的結論。法碼和弗蘭奇（Fama and French，2002)的實證文章調和了兩個理論的分歧，他們通過實證表明無論是融資優序理論還是權衡理論都可以解釋一些企業的融資行為，我們不能拒絕其中的任何一個。而我國許多學者的相關研究認為最優資本結構是存在的，并且還給定了最優資本結構的取值范圍。代表性的如：李義超、蔣振生(2001)、胡援成(2002)、李雙飛，陳收，李小曉(2007)等人的研究。

此外，國內外大量實證研究表明，行業因素是影響資本結構的一個重要因素，不同的行業具有不同的資本結構。Boewn(1982)、Bradley(1984)等研究發現，同行業的公司具有相似的資本結構，不同行業的資本結構則確有差別，并且具有時間上的穩定性。郭鵬飛、孫培源（2003）研究結果表明，中國上市公司存在最優資本結構，行業是其重要影響因素之一。

近年來，在相關產業如原材料制造業、裝備制造業（特別是汽車制造業）對有色金屬產業的強力拉動下，我國有色金屬工業取得巨大的發展。2010年，按照申銀萬國分類標準，有色金屬行業實現營業總收入同比增長50.43%；有色金屬行業實現歸屬于母公司所有者凈利潤增長75.99%，而同期滬深300實現歸屬于母公司所有者凈利潤同比僅增長35.29% 。未來十幾年，中國經濟的強勁增長是不可動搖的，有色金屬行業的公司應該抓住歷史機遇，練好內功，加快發展。故而從公司金融的角度，探索本行業的最優資本結構以提高公司價值和經營績效的意義就顯得格外重要。

因此，本文打算在國內外研究的基礎上，在一個行業的框架中研究最優資本結構問題，即以中國有色金屬行業上市公司為研究對象，選取新的樣本，采用面板數據的分析法，對國內有色金屬行業上市公司最優資本結構問題展開實證研究，為資本結構理論的豐富和發展提供新的佐證，并對國內有色金屬行業公司的資本結構優化問題提出建議。

二、研究方法與模型構建

1.變量選取

（1）被解釋變量Y：為公司價值，用凈資產收益率的自然對數值代表。由于公司價值估算另成龐大復雜的理論體系，考慮到數據的可獲得性，國內外學者的研究常常用凈資產收益率、托賓Q值等與公司價值明顯正相關的指標反應公司價值。在應用最廣泛的杜邦財務分析體系中，凈資產收益率是綜合性最強的財務比率，是整個杜邦體系的核心，它直接反映了所有者投入資金的獲利能力，反映企業籌資、投資、資本運營等活動的效率。價值投資的泰斗巴菲特也在其公司價值評估體系中十分推崇凈資產收益率的作用。值得指出的是，從公式上看，凈資產收益率=總資產凈利率/（1-資產負債率），似乎凈資產收益率與資產負債率的關系是明擺著的，根本無需實證，但是仔細分析，發現總資產凈利率其實是個“黑箱”，它和資產負債率的關系公式中沒有體現，因而凈資產收益率與資產負債率并非簡單的正相關關系。從現實看，沒有什么公司可以簡單地通過將資產負債率提高到接近1就能使凈資產收益率變得無窮大。因此，學者們常選用凈資產收益率作為反映公司價值的指標是有道理的，用于實證本文命題也是有意義的。

（2）解釋變量X：為資產負債率，反映公司資本結構。表示資本結構的常見指標有資產負債率、財務杠桿比率，兩個指標沒有實質性的區別，這里我們用資產負債率代表公司資本結構。資產負債率有賬面與市值之分，就資本結構研究而言，賬面負債率與市值負債率的作用難分高下，考慮到市值資產負債率缺乏可控性，我們選擇賬面資產負債率作為自變量。

（ 3）控制變量有：

①公司規模S：用公司總資產的自然對數表示。假設公司規模對公司的價值有正的影響。

②成長性G：用主營業務增長率表示。假設主營業務增長率越大公司的價值越大。

2.研究假設

有色金屬公司資本結構存在一個最優值或最優區間。

3.模型構建

考慮到數據可得性，本文決定以2004-2007年為研究窗口，利用面板數據（Panel Data或Pooling Data)進行分析。Panel Data模型可以構造和檢驗比以往單獨用橫截面數據或時間序列數據更現實的行為方程模型，是目前國際上研究公司金融問題的主要工具之一。為了克服直線回歸模型的不足，我們運用二次函數進行曲線回歸，從新的角度驗證有色金屬行業公司最優資本結構的存在。模型形式：

Yi= α+β1Xi+β2Xi2+β3Sit+β4Git+εit

在模型中下標it代表第t年第i家公司，Y代表凈資產收益率的水平，X代表資產負債率，S代表公司規模，G代表公司成長性。α為截距項，β1β2β3β4為系數，εit為隨機誤差項。本模型雖然出現了二次項，但只要把Xi2視為一個新變量，仍然符合一般的面板模型。

4.數據說明

根據wind數據庫的行業分類，本文選取了2004-2007年58家有色金屬行業上市公司作為研究樣本。并按照學界慣例剔除ST公司和數據不全的公司，最后得到公司39個，累計觀測值156個，樣本規模比以往的同行業研究已有較大改善。絕大部分數據都來自銳思金融數據庫，少量數據來自和訊網。

三、實證分析

1.統計描述

表1是對樣本公司研究變量的統計性描述。由該表知，我國有色金屬行業上市公司總資產規模的均值在53.6億元，最小的1.5億元，最大的943.4億元，總體上規模較大。資產負債率均值為54.4%，且分布不均，最大值81.6%，最小值14.7%。說明我國有色金屬類上市公司資產負債率已經接近傳統財務理論認為的合理區域，整體舉債較為積極，與2004年以來產銷兩旺的形勢相配。凈資產收益率均值19.7%，最大值72.4%，最小值0.8%，整體水平較高。主營業務增長率均值高達50.8%，說明2004-2007年主營業務總體上增長很快。

2.回歸過程

我們采用stata10.0進行分析，該專業軟件以在面板數據處理方面的功能強大而著稱。以下圖1顯示模型的回歸情況，

3.檢驗與結果

（1）面板數據模型主要有固定效應模型和隨機效應模型兩大類。模型選擇的正確與否，直接關系著結果的有效性。因此，我們首先對模型進行Hausman檢驗，結果是：chi2（4）=3.06，prob> chi2=0.5483，顯然拒絕了固定效應模型。接著我們作B-P檢驗，確認了圖1所列隨機效應模型的合理性，檢驗結果如圖2。

（2）從模型的實證結果看，我們的預想得到了證實，不但X2 的系數的確為負值，而且z值基本通過了檢驗，表明系數在5%的顯著水平下不為0，證實了最優資本結構的存在。雖然R2不高，但已經進入文獻中允許的范圍。Wald檢驗也順利通過，表明模型各參數整體上是顯著的，因此顯示的相關關系是有理論價值的。根據本模型提供的系數，我們可以通過求導得到有色金屬上市公司的最優資產負債率為65.4%。此值無疑是有參考價值的。

（3）其余的兩個變量，主營業務增長率的系數相對顯著些，與凈資產收益率正相關；而資產規模的系數不太顯著，說明有色金屬類公司的規模，對公司價值有正面的影響，但不像想象的那么大。

四、結論與建議

本文著重研究了有色金屬行業上市公司的最優資本結構存在性問題。從實證中我們得到如下結論：有色金屬行業上市公司最優資本結構的確存在，而且大致在65%左右。即資產負債率在此值以內與公司價值正相關，而超過此值則負相關。主營業務增長率高、資產規模較大的公司，其公司價值也相對高些。同時，可以看到多數樣本公司的資產負債率未達到最優值，說明舉債規模還有擴張的余地。筆者認為，我國有色金屬行業上市公司應充分考慮進行債務融資，除了爭取銀行貸款外，主要應考慮發行公司債券。在一定范圍內，債務融資不但可以擴大生產規模，還可以在緩解股東與代理人沖突、減少代理成本，約束代理人的在職消費行為、抑制企業股權融資沖動、以及減少信息不對稱等多方面起到積極的作用。

參考文獻：

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[9]汪輝 上市公司債務融資、公司治理與市場價值 經濟研究 2003.8

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