論資本結(jié)構安排與公司治理結(jié)構

本文是湖北省教育廳人文社會科學研究項目論文，批號：2009d037

[摘要]資本結(jié)構安排在很大程度上決定了企業(yè)治理結(jié)構模式的選擇，決定著企業(yè)治理結(jié)構中所有者、經(jīng)營者及其他利益相關者的制衡關系，并能對經(jīng)營者產(chǎn)生激勵和約束作用，從而降低代理成本，進而影響到治理結(jié)構的治理效率。本文結(jié)合我國企業(yè)特別是上市公司的資本結(jié)構優(yōu)化的幾個方面與企業(yè)治理結(jié)構的緊密聯(lián)系來探討完善公司治理結(jié)構，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

[關鍵詞]資本結(jié)構 公司治理結(jié)構 企業(yè)價值

資本結(jié)構是指企業(yè)長期資本的構成及其比例關系。資本結(jié)構是由企業(yè)采用各種籌資方式而形成的，籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結(jié)構的構成及比例關系不同。資本結(jié)構優(yōu)化是研究如何通過債權和股權結(jié)構的安排，在滿足企業(yè)資本需要的前提下，力求資本成本最低，促進企業(yè)治理結(jié)構的效率提高，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

公司治理結(jié)構是公司制的核心，它決定著企業(yè)為誰服務，由誰控制，風險和利益在投資人、管理層、職工和其他相關利益群體之間怎樣分擔，以及企業(yè)最高領導層怎樣架構、怎樣決策。從企業(yè)組織構架上看，公司治理結(jié)構就是關于企業(yè)股東、由股東委托的董事會機構和由董事會機構所聘任的經(jīng)營者之間，對不同層次的企業(yè)權利與功能的配置方式，即“三權一體”治理模式。從權力分配上看，公司治理結(jié)構是對一個企業(yè)的經(jīng)營者管理和績效進行控制、監(jiān)督的制度安排，或者可以解釋為是一套對公司控制權和剩余索取權進行有效配置的法規(guī)構架。

一、資本結(jié)構安排和銀企業(yè)關系很大程度上決定了我國上市公司治理模式的選擇

客觀地講，作為一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的國家，若要拿出一個成熟的上市公司治理目標模式是不現(xiàn)實的，因為世界上沒有也不可能提供一個成熟的公司治理結(jié)構模式供我們使用。英美模式是典型的普通關系治理合約，其特點表現(xiàn)為企業(yè)的股權融資和保持距離型融資為主，主要借助代理權競爭的外部化治理機制，不同利益主體權利制衡的內(nèi)部治理結(jié)構，以及剩余索取權分享的物質(zhì)刺激為主的經(jīng)理激勵機制實現(xiàn)治理。日德模式是典型的特殊關系治理合約，其主要特點表現(xiàn)為：企業(yè)以債權融資和關系型融資為主，主要借助主銀行或全能銀行的外部化相機治理機制，不同利益主體共同參與的內(nèi)部治理結(jié)構，以及控制權回報為主的經(jīng)理激勵機制實現(xiàn)治理。中國上市公司治理結(jié)構的發(fā)展在很大程度上帶有一定程度的“模著石頭過河”的特點，但這同時也意味著中國上市公司治理結(jié)構有著實現(xiàn)“跨越式”發(fā)展的機遇。影響一個國家選擇上市公司治理結(jié)構發(fā)展目標模式的因素有很多，有經(jīng)濟、政治方面的因素，又有文化、歷史方面的因素，其中由融資渠道與方式形成的資本結(jié)構是其重要因素。從我國上市公司是以股權融資為主，負債融資為輔的資本結(jié)構的實踐來看，我們可隱約地看出中國目前所采用的上市公司治理結(jié)構發(fā)展目標模式可能是一種“市場導向型”與“銀行導向型”相結(jié)合、且以“市場導向型”為主導的具有中國特色的混合模式。之所以這樣講，一方面是因為中國法律規(guī)定銀行不許直接持有上市公司股票，另一方面法律又規(guī)定部分員工代表可以參與公司監(jiān)事會。中國的另一“特色”目前主要體現(xiàn)在政府直接控制大部分上市公司等方面。

二、資本結(jié)構安排決定了公司治理結(jié)構的目標

現(xiàn)代公司治理結(jié)構最早是針對貝利和米恩斯所說的“兩權分離”所引發(fā)的代理等問題而提出的一系列制度和方法，其主要目的就是保證管理者按照股東的利益辦事。后來，有的學者批評說這種定義過于“狹隘”。從公司治理的目的和主體看，公司治理結(jié)構的定義可分為兩大類：一類是“股東至上”，公司治理主體是股東，另一類是“利益相關者至上”，公司治理主體多元化：包括公司的股東、員工、信貨者、供應商及當?shù)厣鐣取Ｎ覀冋J為，從現(xiàn)代公司治理結(jié)構的實踐看，上兩類定義都存在明顯的缺陷：一是它都沒有突出國家政府也是現(xiàn)代公司治理結(jié)構的主體；二是后一類定義的外延過于泛化，忽略公司治理結(jié)構的本質(zhì)。

至于公司治理結(jié)構的目標是“股東至上”還是“利益相關者至上”，根據(jù)我國大多上市公司國有股占較大比重的資本結(jié)構的特點，我們的觀點是支持“股東至上”。主要理由：一是公司治理結(jié)構目標多元化往往會造成公司無目標，管理者就會失去追求目標，會增加公司決策的難度，以至失誤；二是會增大管理者的道德風險和逆向選擇，增加代理成本，在目標多元的條件下，公司管理者往往會籍以支持自身或小集團利益而損害股東及相關者利益；三是會增大管理者與公司內(nèi)部利益相關者形成“內(nèi)部人控制”的可能性。當然，作為企業(yè)家來講，他站的位置應該是在股東、打工者、顧客所形成的等邊三角形的中央，只有兼顧這三者利益，才能實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標，從而實現(xiàn)股東利益最大化、長遠化。

三、資本結(jié)構安排及債券的種類對企業(yè)控制權的轉(zhuǎn)移會產(chǎn)生影響

企業(yè)的所有權和由此派生的控制權處于一種“依存狀態(tài)”。股東不過是正常狀態(tài)下的所有者，即控制權的擁有者。該X為企業(yè)總收入，W為應該支付給工人的工資，R為對債權人的合同支付（本金加利息），P為股東滿意的利潤，那么“狀態(tài)依存”說的（1）當“x≥w+R+P”時，控制權掌握在經(jīng)營者手中；（2）當“w+R≤x＜w+R+P時，控制權掌握在股東手中；（3）當“w≤x＜w+R”，控制權掌握在債權人手中；（4）當“x＜w”時，控制權掌握在工人手中。由此可見，企業(yè)的控制權是可以轉(zhuǎn)移的，但這種轉(zhuǎn)移是建立在一定的融資結(jié)構基礎之上。

阿諾和博爾頓認為，資本結(jié)構的選擇也就是剩余控制權在不同的證券持有人之間的分配，最優(yōu)的負債比例是在該負債水平上企業(yè)破產(chǎn)時，將剩余控制權從股東轉(zhuǎn)移給債權人是最優(yōu)結(jié)果。

四、完善上市公司股權結(jié)構促進公司治理結(jié)構優(yōu)化

從長遠來看，要根本解決上市公司治理問題還得取決于股權結(jié)構的根本改觀，否則《公司法》關于股東大會、董事會、鑒事會、經(jīng)理層分權制衡的治理結(jié)構安排就顯得毫無意義。要建立有效的公司治理結(jié)構，重要條件之一是要培植有效的私人投資者；大力發(fā)展機構投資者；積極引入外國投資者，有效的私人投資者是指直接制約管理者行為能力的投資者，而一般的私人投資者（主要是中、小散戶）則無直接制約管理者行為的能力。為了建立有效的“三足鼎立”股權結(jié)構，國有股減持的主要對象不應當是散戶，而是有效的私人投資者、機構投資者和外國投資者。法人股股東的引入與國有股持股比例的降低，是解決國有股所有者缺位的有效選擇。這不僅使上市公司股權結(jié)構本身優(yōu)化與公司治理水平提高，而且有利于構造一個建立在財產(chǎn)所有權與法人所有權基礎上的所有者與經(jīng)營者的委托代理關系，降低代理成本。

為了改善上市公司股權結(jié)構不合理，以及保護小股東的利益，應當建立有效的監(jiān)控機制，具體可通過以下方面完善：一是限制股東過度膨脹的控制權。通過股權資金結(jié)構的合理調(diào)整與分配做到相互制衡，即公司的股東大會、董事會、經(jīng)理層這三級架構各行其職、相互制約，決策管理權應當真正歸股東大會所有，避免權力在各方之間不正當轉(zhuǎn)移。二是規(guī)范控股股東的行為。控股股東應當在享有相應權利的同時，承擔對等的義務。首先，控股股東應當明確其對上市公司及其他股東有誠信的義務，不得利用資產(chǎn)重組等手段損害上市公司和其他股東的合法權益，其次，上市公司的重大決策應當由股東大會和董事會依法做出，股東大會不得直接或間接干預公司的經(jīng)營決策及依據(jù)展開的生產(chǎn)經(jīng)營活動。最后，控股股東與上市公司應實行人員、資產(chǎn)、財產(chǎn)分開，機構、業(yè)務獨立，各自獨立核算、獨立承擔責任和風險。三是實行有效的補償機制。對小股東權益的保護應在法律上明確規(guī)定，為小股東提供這種保護機制，使其有合理依據(jù)認定其權利受到的侵犯時能提起訴訟，小額投資者的信心才會得到加強，公司資本結(jié)構優(yōu)化也就有保障。

五、經(jīng)營者為自身利益與控制權影響資本結(jié)構

要進一步完善和發(fā)展經(jīng)營者的股權激勵制度，就要把經(jīng)營者的人力資本股權化，納入資本結(jié)構之中，使經(jīng)營者的控制權和剩余索取權相匹配，從而控制經(jīng)營者的道德風險，激勵經(jīng)營者為公司持續(xù)發(fā)展而做長期投入，資本結(jié)構也進一步優(yōu)化。但這里存在一個權衡取舍問題：隨著經(jīng)理股份的增大，在職經(jīng)理掌握的控制權增大，從而收益增加；另一方面，如果在職經(jīng)理股份增至太大，被兼并從而被更有能力的經(jīng)營者接管的可能性減小，企業(yè)價值相應的股份價值會減小。在職經(jīng)理最優(yōu)的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人利益同自有股份的資本價值損失相權衡的結(jié)果。因此，經(jīng)理會選擇一最大化自己利益的控制權。而這個控制權同資本結(jié)構有密切聯(lián)系，故可通過資本結(jié)構的調(diào)整以達到改變控制權進而改變經(jīng)理收益的目的。假定經(jīng)理所持股份絕對額一定，則他可通過購進或出售所持股份或通過對企業(yè)負債水平的調(diào)節(jié)帶來相對增加或減少持股比例，從而改變控制權的大小。

資本結(jié)構至少通過三個渠道影響企業(yè)的治理結(jié)構及其治理效果：一是激勵效應。資本結(jié)構通過影響經(jīng)營者努力程度及其行為選擇，在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與代理人之間的矛盾。二是信息傳遞效應。資本結(jié)構具有向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況信息的功能。三是控制權效應。資本結(jié)構決定著企業(yè)剩余控制權的分配，影響著剩余控制權的爭奪。

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