上市家族企業引入職業高管及公司業績:基于我國中小企業板的統計研究

[摘要] 中國家族企業在過去二十年蓬勃發展，日益成為中國經濟增長的主要推動力。本文從中國中小板上市企業中篩選出162家家族企業，利用統計學方法對其中持續聘用外部職業CEO企業的財務表現進行回歸分析及穩健性檢驗，發現職業CEO對于家族企業中長期銷售和利潤增長有顯著的正向作用。

[關鍵詞] 家族企業 外部CEO 公司治理 財務業績 回歸分析

中國經濟自上世紀90年代起取得了舉世矚目的成就， 目前我國已成為世界第二大經濟體。 其中，私營經濟對于促進我國經濟騰飛起著舉足輕重的作用。根據中國工商聯的統計，私營經濟在1979年占全國GDP總量不足1%，到2010年則占到了約四分之三。大部分的私營企業其實主要就是家族企業。福布斯中國調查，截止2009年一季度全國有6，642，700家私營企業，其中90%是由家族經營和管理的。

雖然家族企業在中國將持續扮演重要角色，但是由于公司規模擴大、家族成員管理層缺乏科學的管理技能，以及日趨激烈的業內競爭，家族式的管理方式逐漸成為阻礙公司可持續房展的瓶頸。因此，外聘一位職業經理人成為許多家族企業的共同選擇。職業經理人可以借助現代化的管理理念、國際化的視野、行業的專業技能等為公司注入新的推動力。然而，聘請職業經理人也會產生各種各樣的問題。最近的國美控制權之爭就反射出家族企業外聘職業經理人的某些副作用，引發人們的思考和議論。職業經理人由于能力有限、文化沖突、決策不獨立、缺乏激勵機制，以及存在道德風險等，不一定能幫助家族企業持續發展，甚至阻礙企業健康成長，侵占股東權益等。

總之，家族企業對國民經濟有著十分重要意義，聘請職業經理人成為許多家族企業轉型道路上的選擇。在此背景下，研究家族企業聘請職業經理人及其影響是有重大深遠的意義。本文通過實證分析來回答引入外部CEO是否比家族內部CEO更有利于提高家族企業的業績。

一、文獻綜述

盡管家族企業的普遍存在和重要地位，對于家族企業的系統研究開展并不久。一大批研究關注于家族企業的公司治理結構，包括家族控股和公司業績的關系，家族繼承的影響，所有權和管理權的分離所帶來的影響等等。據統計，全球大概有65%~80%的商業實體是由家族經營的(Gersick et al.， 1997)，30%的SP公司是家族所有(Anderson and Reeb， 2003)。Benjamin Maury (2006)通過對歐洲不同地區的研究，發現由家族企業積極控制的企業在盈利性上要好于非家族企業。Anderson 和Reeb (2003)通過對美國的上市企業的研究，也得出類似的結論，家族企業比非家族具有更強的盈利能力和更高的估值水平。另外，有研究把托賓Q作為公司價值評價標準，衡量家族企業是否顯著不同于非家族企業。Connelly等人（2008）發現家族企業越集權、管理越積極反而有較低的托賓Q值。在聘請外部CEO的研究方面，許多文章得出如果家族創始人不再公司擔任重要職位，引入職業CEO利大于弊(Smith and Amoako-Adu， 1999; Morck， Strangeland， and Yeung， 2000; Villalonga and Amit， 2006; Bennedsen， et al， 2006)。Hiller和McColgan(2005)研究發現，如果家族CEO離職，家族企業的經營業績會提高，如果此時職業經理人繼任，公司股價會上升。Bennedsen等人(2006)通過對丹麥的家族企業的研究，發現雇傭職業經理人的家族企業盈利狀況會提高，然而使用家族內部成員作為CEO的企業盈利狀況會惡化。對于家族企業公司治理的研究，繞不開代理人問題。Jensen和Meckling (1976)，以及隨后的其他研究都對股東和職業經理人之間的利益沖突展開研究，尤其當控制權分散時，沖突愈發明顯；并且公司價值將隨著代理人問題的嚴重程度而下降(Morck， Shliefer， and Vishny， 1988; Cochran and Wartick， 1988)。Maury(2006)認為在家族企業股東和經理人之間的代理人問題不比其他企業嚴重，此時控股家族和曉股東之間的利益沖突成為主要矛盾。尤其當法律機制不夠健全、家族控股比例較高時，這種利益沖突愈發明顯。許多人會結合當地的法律制度去研究家族企業的績效。Burkhart等人(2003)提出引入外部經理人所產生的代理人問題與當地的法律的制度的健全度負相關。在新興經濟體，由于法律體系不夠成熟，對財產權、知識產權保護力度不夠，外部人員侵占股東權益現象較為嚴重。

二、研究框架

１．假設的提出

本文提出以下幾點假設：

假設一: 聘用外部CEO的家族企業相對于擁有家族內部CEO的企業，中長期的業績表現更佳。

假設二：家族企業的所有權集中度會削弱外部CEO對業績的促進的作用。

假設三：家族企業實際控制人的教育程度會影響外部CEO的作用。

2.驗證方法綜述

在方法論上，本文要解決三大問題，分別是如何定義家族企業，如何定義企業中長期業績表現，以及怎樣構建計量模型。

鑒于國內外文獻沒有給出一個標準且具體的家族企業定義，本文按以下規則定義家族企業。規則一：當企業實際控制人是一個或多個家族。規則二：企業的實際控制人是個人，其家族成員在董事會或高級管理團隊中任職。只要被選公司符合以上兩個條件之一，就會被歸為家族企業。本文在篩選家族企業時，還會確保除控股家族外的第一大股東不對公司能產生實質性影響（如持股比例較低等）。

關于如何定義企業中長期業績表現，本文參考了相關文獻。之前，一些關于公司治理的研究經常比較IPO之前一段時間和之后一段時間的會計業績(Joseph P.H. Fan等 ， 2007; Boubakri和Cosset， 1998; Sun和Tong， 2003)。從這些研究中獲得靈感，本文比較了家族企業上市前三年和后三年的財務數據。主要的會計指標采用了銷售收入增長率，凈利潤增長率和凈利率的變動。銷售/利潤增長率是IPO之前三年的平均銷售收入和IPO之后三年平均銷售收入的變化率。凈利率為凈利潤除以銷售收入，凈利率的變動是IPO前三年和后三年的凈利率之差。本文不采用ROA或ROE作為財務指標的原因是不同企業的資產基數在IPO前后變化顯著，會造成IPO之后財務指標下偏的影響。

在計量模型方面，本文采用截面數據，進行OLS回歸，同時加入控制變量（企業規模、杠桿比率等）。主要的解釋變量包括是否聘用外部高官，家族企業的所有權集中度，以及實際控制人受教育程度。

3.實證方程

應變量分別為銷售收入增長、凈利潤增長和凈利潤率的變化。因變量中其中職業CEO是一個啞變量，當公司確實聘用了外部CEO時，該變量取值1，否則為0。公司規模以賬目資產的自然對數衡量。所有權集中度以實際控制人的控股比例衡量。實際控制人的受教育程度分為高（研究生及以上）、中、低（高中及以下）三檔，引入兩類啞變量，分別表示受教育程度高和受教育程度低。其中三個交互項分別表示所有權集中度和實際控制人受教育水平怎樣影響職業CEO發揮作用。ei表示干擾項。

三、實證分析

1.樣本選擇與數據描述

本文選擇深圳中小板的上市企業作為研究對象。中小板2004年正式創立，樣本期從2004年起到2010年3月，一些信息還會參考招股說明書披露的上市之前的財報。之所以選擇中小企業板，主要因為中小企業板家族企業比例較高。本文先從中小企業板內篩選出275家非國有企業；繼而縮小范圍后，再篩選出162個家族企業。這162家家族企業主要集中于制造業行業，在地域上主要分布于廣東和浙江。根據年報披露，93家家族企業在IPO之后至少連續三年持續聘用同一類型的CEO，其中37家公司聘請職業CEO。下文的研究主要基于這93家企業。為了減輕異常值的影響，本文對最高/最低5%的會計數據進行了處理，使最高（或最低）5%之內的數值等于第95%（或5%）分位的數值。

2.計量結果

（１）整體平均值檢驗

表1展示了在樣本期間，雇用不同類型的CEO的家族企業的期間平均業績表現。從”差值”一欄可以看出擁有職業CEO的家族企業的業績表現平均水平上顯著優于擁有家族內部CEO的企業。

（２）回歸分析

除了CEO的類型，公司業績還受到公司規模、所在行業、資本機構、其他公司治理因素等的影響。為了控制這些變量的影響，下文進行了回歸分析，來考察CEO類型是否推動公司經營業績，以及CEO類型與其他因素如何交互影響公司業績。

表2和表3分別展示了職業CEO對于家族企業中長期銷售收入增長和利潤的回歸結果。結果表明聘用職業CEO對于家族企業的銷售和利潤增長有顯著的正向作用，但是該效應受到所有權集中度的削弱。作者認為，所有權集中度越高，外部CEO的決策的獨立性越容易受到干擾，大股東會直接干預公司重大決策，因此限制了職業CEO的作用。另外，外部CEO的聘用與實際控制人受教育程度低有顯著的正向交互作用，職業CEO與實際控制人受教育程度高無顯著交互作用，篇幅所限，上表未列出。。作者認為當實際控制人受教育程度低，他們會更需要職業CEO為公司提供行業經驗、管理技能、國際化事業等以推動公司持續發展，職業CEO對這樣的公司作用更明顯。本文也對凈利率變動作了類似的回歸分析，但是CEO的類型并不顯著影響凈利率變動。

本文進行了一系列穩健性檢驗。首先，經營利潤的操縱空間要小于凈利潤，所以在可能有盈余管理的情況下，采用經營利潤作為業績指標得出的結果較為可靠。結果發現職業CEO對經營利潤同樣有顯著的正向作用，對毛利率的變動無明顯影響。其次，當地的經濟發展水平可能會影響職業CEO的作用。本文將樣本公司按所在區域分經濟發達地區和經濟欠發達地區進行分組回歸，回歸結果依然支持上述結論。第三，作者將企業內的最重要的兩三位家族成員關系分位夫妻、直系親屬和旁系親屬，對樣本企業按家族關系進行分組回歸，發現職業CEO仍能顯著推動三類家族企業的經營業績。最后，公司以前的業績基數會影響業績評價指標，當以往業績較差而公司發展前景不錯時，銷售收入/利潤增長率自然較高。如果這類公司傾向于聘請職業高管，那么公司的業績增長反而與公司本身特點息息相關，職業CEO的作用并不十分突出。本文又進行了logit回歸，發現外部CEO的聘用與往期的業績水平并沒有顯著的因果關系，排除了這一可能性。

四、結論

本文通過統計研究和回歸分析，發現擁有外部CEO的家族企業的中長期銷售和利潤增長整體上優于聘用家族成員CEO的企業；外部CEO對于銷售和利潤增長有顯著的正向作用，但是對于凈利率變化無顯著影響；外部CEO的聘用和所有權集中度對于家族企業財務業績有顯著的負向交互作用；外部CEO的聘用與家族企業實際控制人受教育程度低有正向的交互作用。為了確保結論的穩健性，本文進行了一系列檢驗，潛在的盈余管理、當地的經濟發展、企業內不同的家族成員關系，以及往期公司業績等因素不會改變上述結論，外部CEO和家族企業業績之間的正向關系依然顯著。

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