以資本結(jié)構(gòu)理論分析壽險公司財務風險

摘 要：論述了以資本結(jié)構(gòu)理論分析壽險公司財務風險的重要性及可行性，并對資本結(jié)構(gòu)的度量——財務杠桿進行了描述統(tǒng)計分析。通過完善股東收益模型，確立了明確可計算的資本結(jié)構(gòu)度量——財務杠桿的表達方式。以此為基礎(chǔ)，選取了2003—2009年間十家壽險公司的財務數(shù)據(jù)，對目前中國壽險公司的財務杠桿狀況進行了描述統(tǒng)計分析；結(jié)合各個公司的相關(guān)重大事項闡述了統(tǒng)計結(jié)果的原因。分析結(jié)果顯示，各公司財務杠桿差異性主要由公司規(guī)模、成長性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導向等原因造成；各公司財務杠桿具有波動性，但都趨于穩(wěn)定。較小波動的財務杠桿才能使壽險公司的財務風險處在可控之下，才能保障投保人的利益及保險市場的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：保險公司；資本結(jié)構(gòu)；財務風險；財務杠桿

中圖分類號：F840.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0084-05

引言

任何公司自成立之日起，就伴隨著財務風險而成長，財務風險不可能完全消除，但卻可以通過分析財務風險的特征，探索控制風險切實可行的方法，有效防范風險。靠負債經(jīng)營風險的保險公司，更應重視財務風險分析。

但是，企業(yè)的財務管理工作幾乎都是在未來不確定的情況下進行的，由于財務風險存在的客觀性與識別財務風險的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認為，財務風險一般可以通過財務杠桿系數(shù)、期望值、標準離差值、最佳資本結(jié)構(gòu)四種分析方法進行度量。劉一橋（2009）提到財務風險的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、VaR法、風險率度量法、張力測試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財務風險是稅后每股收益的波動程度，可用財務杠桿來顯示了，企業(yè)財務杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財務費用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)、融資決策。

考慮到“在同行業(yè)中，杠桿分析法能更好地權(quán)衡風險和報酬，提高企業(yè)競爭實力”（劉一橋，2009），同時它能直接根據(jù)企業(yè)的利潤表進行分析與計算，取得數(shù)據(jù)容易，而且也避免了成本分解的復雜計算，不必為成本分解的不準確性帶來的一系列問題所困擾，所以本文將資本結(jié)構(gòu)理論中的杠桿分析法應用在財務風險分析之中。

由于保險公司收取投保人保費承擔未來不確定的風險，其外來資金與自有資金的比例遠遠高于其他行業(yè)，而外來資金大部分以責任準備金為主，其表現(xiàn)形式為保險公司的負債，因此保險公司資金來源中的負債相對其他行業(yè)來講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)，財務杠桿的作用特別大。財務杠桿概念屬于資本結(jié)構(gòu)范疇，資本結(jié)構(gòu)是指公司債務資本與權(quán)益資本的比率，即公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益在公司總權(quán)益中如何分配的問題，有多種表達形式，比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負債/資產(chǎn)、責任準備金/股東權(quán)益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業(yè)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要影響因素之一”，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來解釋。保險公司的資金有很大部分都來自保單保費收入，相對其他行業(yè)講負債率相當高，這種高度負債經(jīng)營決定了它天然具有高杠桿的與其他行業(yè)不同的特點。因此，單獨的考察保險公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進而分析其財務風險有重要意義。

一、壽險公司財務風險的度量

（一）保險公司股東收益模型

筆者注意到保險公司雖然具有保費收入這個特殊的負債項目，但其額度并沒有我們想象的那么大。2009年中國十家壽險公司的保費收入占總負債的比率都低于40%。因此本文對李莎、王韋、張建剛（2009）通過建立保險公司股東收益率模型進行了改進——引入了其他負債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險公司財務杠桿的度量方法并進一步闡述了財務杠桿的重要意義。同時，將壽險公司的資金來源分為兩個方面：一部分來自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來自于保單的保費收入，其中風險保費收入用P1表示，儲蓄保費用P2表示（為了簡化，沒有考慮附加保費）。其余變量如下所示：RV：投資資產(chǎn)收益率；RS：股東收益率；i：儲蓄保費的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。

RS=RV+#8226;（RV+1-K）+#8226;（RV-i）+#8226;（-j）

從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負債資本有著密切關(guān)系。在此模型中，財務杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負債/股東權(quán)益。

（二）財務杠桿的意義

由于保險行業(yè)所具有的特殊特征——很大一部分資金來源于保費收入即負債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財務杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說財務杠桿的效應具不確定性：可以當公司收益時成倍放大其收益，還會在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對公司承擔責任，如果單看這種有限責任而缺少其他監(jiān)管激勵制度，股東有利益驅(qū)使其無限擴大財務杠桿。財務杠桿的擴大使公司面臨了更大的財務風險，不僅股東的權(quán)益難以保障，債權(quán)人（投保方）的利益更是缺乏保障。

同時，鑒于保險行業(yè)有著特殊而重要的使命——轉(zhuǎn)移被保險人的風險、保障被保險人利益，中國保險行業(yè)有“保險保障基金制度”。即在保險公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下，應用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟，可以減少保單持有人的損失，確保保險機構(gòu)平穩(wěn)退出市場，維護金融穩(wěn)定和公眾對保險業(yè)的信心。這潛在地加劇了股東擴大財務杠桿而不顧公司財務風險過大。

因此，保險行業(yè)必須進行資本監(jiān)管，控制其財務杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險公司資本結(jié)構(gòu)與其償付能力的關(guān)系，文中論證了“償付能力危機與資本結(jié)構(gòu)成同方向變化……要使償付能力危機保持不變，就必須采取增加資本金或減少負債等措施”。

二、壽險公司的資本結(jié)構(gòu)分析

（一）數(shù)據(jù)來源

中國人身保險于1982年開始恢復試辦，當年人身保險業(yè)務保費收入僅為159萬元，并處于壟斷經(jīng)營階段。隨后，平安和太平洋保險公司等一批全國及地方性保險公司的成立打破了國內(nèi)人身保險市場的壟斷局面。1992年以來，國內(nèi)保險業(yè)的對外開放帶動了人身保險市場的快速發(fā)展，市場主體也日益增多。截至2009年底，全國共有壽險公司49家。本文本著盡量多而有效的數(shù)據(jù)為原則，綜合各個壽險公司的總資產(chǎn)數(shù)以及成立時間，選取了十家壽險公司從2003—2009年七年間的數(shù)據(jù)進行研究。各個公司成立時間（見表1），都可以保證2003年完整的會計年度。各公司各年總負債和所有者權(quán)益數(shù)據(jù)均來自中國保險年鑒（2004—2010年）。

（二）統(tǒng)計變量及數(shù)據(jù)

根據(jù)上文對保險公司股東收益模型的分析，本文的統(tǒng)計變量即財務杠桿，可以表示為總負債/所有者權(quán)益。根據(jù)原始數(shù)據(jù)計算可得到各公司各年財務杠桿（見表2）。

（三）壽險公司資本結(jié)構(gòu)的特征

由上文闡述，我們用財務杠桿（總負債/股東權(quán)益）來表示資本結(jié)構(gòu)。本部分本文將對樣本公司的財務杠桿進行統(tǒng)計學分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統(tǒng)計量有均值、方差、中位數(shù)、最大值、最小值、偏度和峰度。在統(tǒng)計學中，均值（average）表征數(shù)據(jù)的總體平均特征。方差（Variance）測度數(shù)據(jù)的變異程度。中位數(shù)(Median) 不受極端變量值的影響，反應數(shù)據(jù)中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機變量概率分布的不對稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當分布為正態(tài)分布曲線時，峰度為3，因而常以此作為標準，來觀察比較某一次數(shù)分布曲線尖平程度的大小。

1.總體統(tǒng)計特征。對樣本公司樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計表明，總平均財務杠桿為15.39，且偏度為2.31，峰度為9.92（見下頁表3最后一列）。說明樣本公司財務杠桿分布高度集中，且有更多的樣本數(shù)據(jù)大于平均值15.39。

下頁圖1以散點的形式給出了各個樣本公司財務杠桿的分布狀況，其中縱軸表示70個樣本（不同公司不同時間）的財務杠桿值，橫軸表示這70個樣本的編號。從下頁圖1我們可以看到，70%的財務杠桿數(shù)據(jù)集中于0~20之間，圖中的擬合線性也很好的表達出這點。

下頁圖1中我們還發(fā)現(xiàn)編號為56的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了極端值118.52，這是新華人壽2008年財務杠桿數(shù)據(jù)。仔細對照原始數(shù)據(jù)以及2009年保險年鑒（載有2008年和2007年各個公司的財務報表）和2010年保險年鑒（載有2009年和2008年各個公司的財務報表），我們發(fā)現(xiàn)，2008年新華人壽的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了兩年報表不一致的現(xiàn)象。又由于新華人壽并沒有上市，無從得到它當年的其他版本數(shù)據(jù)，本文認為這種由于原始數(shù)據(jù)原因出現(xiàn)的極端現(xiàn)象應予以剔除。

剔除這個奇異值之后，樣本均值為13.90，方差243.05，偏度和峰度顯著減少，分別為0.79和1.57。偏度接近0，說明相對平均值，左右兩邊較為對稱。而峰度遠小于3，表示財務杠桿分布曲線呈平頂峰度，說明變量值分布比較均勻地分散在眾數(shù)的兩側(cè)。同時峰度接近于1.8并且小于1.8，說明分布曲線趨向“U”型分布，但弧度較小，趨于水平狀態(tài)。

2.各公司統(tǒng)計特征。各公司財務杠桿的特征（見表4），剔除奇異值后將新華人壽的數(shù)據(jù)更新（見表4）。圖2是各公司財務杠桿數(shù)據(jù)時間序列折線圖，可以很好反映出各個公司財務杠桿的變化趨勢和波動程度。

從各公司財務杠桿統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，公司間的差異較大：無論是波動性、波動范圍、集中程度還是均值，各個公司都具有較大差異。從上頁圖2中我們看到，有四家公司波動性較小，曲線平緩：國壽股份、民生人壽、中宏人壽和金盛人壽。下面我們將逐一分析這些公司保持較為低水平且穩(wěn)定的財務杠桿的原因。

中國人壽是中國最早經(jīng)營保險業(yè)務的企業(yè)之一，在壽險行業(yè)始終保持專業(yè)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，市場份額連年第一，同時也擁有雄厚的資本，注冊資本將近283億。這就預示著國壽股份公司有著充足的資本，較低的財務杠桿。2009年6月30日，國壽股份的償付能力充足率達到324%。①雖然2010年中國人壽償付能力充足率大幅下降至212%，②但仍處在比較高的水平，足以支持公司未來兩三年的正常業(yè)務發(fā)展。

而民生人壽是中國第一家民營資本控股的全國性壽險公司，股東有八家，持股份額相當，相互形成了掎角制約的關(guān)系，財務杠桿均值也是各個公司中最低的，只有3.3。不過本文認為，雖然財務杠桿保持低水平可以有較高的償付能力，財務風險固然很低，保單持有人的利益也可以得到很好保障。但作為一個以營利為目的的公司，風險與收益的權(quán)衡也很重要，積極擴展保險業(yè)務創(chuàng)造主營業(yè)務收入，才能更好的保障股東的權(quán)益。

中宏人壽和金盛人壽都是合資保險公司，業(yè)務范圍目前還沒有發(fā)展到全國，都保持著較為穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。雖然合資公司資本規(guī)模不大，但他們的經(jīng)營范圍及展業(yè)地區(qū)受限，相對應的保費規(guī)模不大，因而可以保持較低且穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)水平。同樣特征的還有太平洋安泰，它的財務杠桿除了2005年出現(xiàn)較大的增長后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人壽推出首批團險產(chǎn)品，并在上海簽下第一單團險保單；隨后2月份又將廣東分公司升級為廣州首分公司，為廣州省的業(yè)務擴展創(chuàng)造了條件。由此可見，業(yè)務擴展、保費收入必然大幅提升，隨著準備金計提，公司負債額度也會增加，因此公司的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)提升，財務杠桿變大，公司將面臨更大的財務風險。2006年12月，保監(jiān)會批準太平洋安泰人壽注冊資本從5億元人民幣增加為7億元，此次增資可謂及時雨，又將公司財務杠桿降到低水平。太平洋安泰的資本金已在當時的合資壽險公司中處于領(lǐng)先地位，整體償付能力大大超過監(jiān)管的要求。

觀察各個公司的財務杠桿路徑，新華人壽必然引起注意：即使去除了奇異值，它的財務杠桿水平各年仍處在相對較高的水平。這主要是因為新華人壽的保費收入每年都具有較高的增長水平，具有很強的成長性，這對公司的償付能力提出了更高的要求，為新華人壽敲響了警鐘。但我們發(fā)現(xiàn)，2010年，新華保險總保費達936.4億元，居國內(nèi)壽險市場前三；2011年3月30日，經(jīng)中國保監(jiān)會批準，新華人壽終于進行了充資，注冊資本變更為26億元人民幣。我們可以預見，2011年新華人壽的財務杠桿將回落在行業(yè)平均水平左右，不會保持在居高不下水平。③

3.時序特征。由于保險公司運行的基本原則之一是大數(shù)法則，隨著時間的推移，保費收入會大幅提升，公司規(guī)模必然越來越大，就更能滿足大數(shù)法則的要求，經(jīng)營也會更穩(wěn)定。這就意味著隨著時間的推移，會使未來實際賠付率更接近預期賠付率，相應地對權(quán)益資本的需求量就會更少。因此本文理論上推斷，財務杠桿的時序特征是呈上升趨勢的。另外，由于財務杠桿雙向放大相應，保險公司具有的社會責任感以及行業(yè)監(jiān)管等因素將會影響財務杠桿的膨脹，以保障投保人的利益及市場的穩(wěn)定。因而，本文假設，財務杠桿的時間趨勢應是趨于穩(wěn)定的，且其前提是保費收入不斷擴張的情況下，壽險公司更應相應擴充其資本，以保障較高的償付能力和穩(wěn)定的財務杠桿、合理的資本結(jié)構(gòu)。

上頁圖2表示了各年（2003—2009）各樣本公司財務杠桿時序變化折線圖。從圖中我們可以看到，即使各公司財務杠桿先上升后下降再上升，總體趨勢尤其是近幾年各公司財務杠桿變化趨于穩(wěn)定。同時我們注意到2004年和2005年各保險公司的財務杠桿都出現(xiàn)峰值，但到2007年都不約而同的大幅下降。財務杠桿的下降必然伴隨著融資，下面本文將分析2007年出現(xiàn)拐點的具體原因。

2007年初召開的全國保險工作會議上，保監(jiān)會主席吳定富提出要“扶持中小保險公司發(fā)展”。在這樣的基調(diào)下，依托市場競爭主體增多、保險業(yè)發(fā)展政策環(huán)境進一步改善的大勢，中小保險企業(yè)紛紛躍躍欲試。在保險巨頭強力開拓市場的陰影下仍然能夠?qū)崿F(xiàn)超速發(fā)展的中小險企，做大做強的欲望進一步催生了對資本金的更高期望。遵循“糧草先行”的兵家原則，資本金于是成了各公司戰(zhàn)略實施中需要優(yōu)先考慮的頭等事情。這一年，自3月份中德安聯(lián)成功增資4.5億，正式拉開中小壽險公司增資擴股的序幕后，截至11月20日，保監(jiān)會先后共批準13家中小壽險公司14次增資擴股。這包括，民生人壽進行了兩階段的增資擴股，資本金已經(jīng)由最初的8.7億增至27億，償付能力提高到500％；太平洋人壽注冊資本變更為23億元；太平保險注冊資本變更為13億元人民幣。同時，中國人壽保險股份有限公司回歸國內(nèi)A股上市，太平洋保險也在這一年在上海證交所成功上市。

4.結(jié)論。（1）各公司財務杠桿具有差異。造成差異的原因有：公司規(guī)模、成長性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導向等。（2）各公司財務杠桿并非一成不變，而是具有波動性。這表示財務杠桿雙向放大效應具有很大的不確定性，也就是存在較高的財務風險。財務杠桿水平高，償付能力將相對較低，投保方以及投資方的保障性就相對較低；波動性越大，財務風險就越高。（3）大多數(shù)公司財務杠桿的波動性隨著時間的延續(xù)是趨于穩(wěn)定的。由上頁圖2可以觀察到，除新華人壽的財務杠桿近幾年有較大波動外，其他公司的財務杠桿波動性都越來越小。這表明，近幾年來各個公司的自律以及監(jiān)管比較有成效，財務風險處在可控之下。

小結(jié)

由于保險公司具有高負債的特點，其高財務杠桿所帶來的財務風險將非常巨大，甚至有可能影響到整個社會經(jīng)濟生活的正常運轉(zhuǎn)。因此，如何控制保險公司的財務風險應成為為保險業(yè)界及監(jiān)管機構(gòu)共同認真研究的課題。本文完善了股東收益模型，進而明確了更符合實際的財務杠桿的表達式，借以分析中國壽險公司財務杠桿的特征。保險公司、行業(yè)協(xié)會以及監(jiān)管機構(gòu)應關(guān)注行業(yè)及各個公司的財務杠桿水平：波動性及絕對數(shù)高于行業(yè)一般水平的公司應敦促其進行增資以保障償付能力，保障投保人、投資者的利益；絕對數(shù)較低的企業(yè)，其保費收入、業(yè)務拓展還有很大空間，可以創(chuàng)造條件積極拓展業(yè)務。我們希望以此為開端，日后更進一步分析影響壽險公司資本結(jié)構(gòu)的因素，為壽險公司提供決策依據(jù)，增強保險公司的核心競爭力，提高行業(yè)監(jiān)管水平，更能穩(wěn)定社會經(jīng)濟發(fā)展。

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An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory

LI Sha

（University of International and Business Economics，Insurance School，Beijing 100029，China）

Abstract：Discussed the importance and the feasibility of analyzing the life insurance companies’ financial risk from the view of capital structure theory，and then adopted descriptive statistics method to analyze the financial leverage，the measuring of capital structure.Based on the well-established ROE model of insurers，analyzed the character of life insurance’s financial leverage with ten life insurance’s data from 2003 to 2009.The results of analysis indicate that the reasons of the difference of every life insurance companies’ financial leverage were company scale，growth，development stage and development strategy.The financial leverage was fluctuating but tending towards stability.In addition，the financial leverage with the less fluctuation made the companies’ financial risk controlled，and guaranteed the interests of the assured and the stabilization of the insurance market.

Key words：insurance company;capital structure;financial risk;financial leverage

[責任編輯 陳麗敏]