建立完善的創業板退市機制對推動中國資本市場健康發展的可行性研究

摘 要：創業板推出近二周年以來，退市機制一直就成為市場人士以及證券市場管理層無法回避的一個話題。因創業板直接退市是不同于主板的一種制度安排，即公司退市后不強制要求進入代辦股份轉讓系統，如符合代辦系統條件，退市公司可自行委托主辦券商向中國證券業協會提出在代辦系統進行股份轉讓的申請。對中國證券市場中的創業板作出較為系統的分析，并作出了退市機制的出臺有利于證券市場的健康發展這一可行性研究。

關鍵詞：創業板；證券；退市機制

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0072-02

一、創業板無退市機制下的弊端

今年3月3日，全國政協委員、深交所理事長陳東征表示，退市制度現在最重要的是要全社會達成共識，先解決創業板退市問題，再解決轉板問題。陳東征進一步表示，“創業板退市制度現在最重要的是全社會達成共識，我在多個場合講過要積極建立創業板退市制度?！标愇瘑T再次點燃中國證券市場機制轉型的希望。

1.創業板推出之前，2009年4月，證監會主席尚福林表示，要“積極推進主板退市制度改革，建立健全創業板退市機制”，但迄今未見舉措?？磥恚罱凰鶡o法推出創業板退市制度，關鍵不在深交所本身。沒有退出機制的市場，直接的后果就是扭曲了定價機制，購買者定價時，自動排除了創業板退市所造成的折價效應。中國創業板估值過高的原因就在于此，當然，有專業人士會認為缺乏退市機制不是造成創業板估值全球第一的原因，只要增加創業板供給即可。這種看法顯然混淆了供求關系市場化與退市機制是維持證券市場健康不可或缺的兩個方面。即使供求關系均衡，也無法改變缺乏退市機制必然造成的溢價。

2.缺乏退市機制、貨幣泛濫造成的溢價是上市公司被逼無奈，浪費了大量的社會資源。一些上市公司只需要2億元的融資額，卻在市場上募得了6億元以上的資金，嚴重的身不稱衣。雖然交易所讓上市公司列出超募的去向，但管理層與上市公司心知肚明，中小型體量的公司不可能在半年之內就找到需要投資數億的大項目，一些公司因此財大氣粗、胡亂花錢，在中小企業資金緊張之際，我們卻看到了資金大量浪費，不推出退市制度，無法倒逼出中國的證券發行體制改變。以今年推出上市的創業板公司為例，完全能夠上得了中小板。沒有退市，證監會就可以打著為中小投資者負責的名義進行審核，直接后果就是中國上市的注冊制遙遙無期，在發行、上市過程中的尋租空間越來越大。

3.創業板上市兩年仍然不推退市機制，糾結的資金與利益越來越多，將來退市的阻力也就越大，將會有既得利益階層堂而皇之地挾中小投資者之名義以令決策層，讓退市機制胎死腹中。目前在證券市場已經形成了龐大的尋租黃牛黨，在審批者與想上市的公司、地方政府之間充當掮客，有的券商上市命中率特別高可以開出上億元的成交天價，有的自然人股東白得以凈利作價的原始股，甚至一些官員、學者在中間來回穿梭，不問可知。一些市場人士以為中小企業、中小投資者請命的姿態，反對退市機制，不公平在為尋租尋找道德的華麗外衣創業板大多屬于成長性公司，退市標準遲遲不定，結果就是劣幣驅逐良幣，中國證券市場的生態逆轉，越是糟糕的殼越有人捧。創業板尤其如此，因為創業板上市時間不長、規模小，與主板上市公司比，基本屬于凈殼，溢價也就越高，創業板將成為生存環境最惡劣的板塊。

二、創業板直接退市存在的難題

退市制度一度被市場寄予厚望，這是創業板區別于主板和中小板的最大特色。深圳證券交易所總經理宋麗萍表示，將盡快推出創業板的退市機制，現在沒有具體時間表。從誕生開始便被業界評價為“消化不良”的創業板，隨著中報、年報披露結束、高市盈率和解禁潮等隱憂突顯，退市制度延遲所表現出來不少難題。歸結起來有四個難題：第一，從立法的角度，在證券法和證券有關的相關法律法規、規章中，在上市這一塊規定的比較多、比較細，操作性很強，但是對退市的規定則不多，也比較粗，操作性不強；第二，從操作者的角度，地方政府、上市公司、中介機構、投資者都不希望退市，一位業內人士分析，一旦公司有退市風險，往往是副省長級別官員到交易所來游說，交易所很難招架。不過，這對原來大多為國企上市的主板更為常見，對目前的創業板公司則未必成立；第三，退市涉及到社會穩定。在發展市場、監管市場的同時，可能還肩負著社會穩定的責任；第四，在退市方面操作經驗不夠。

三、創業板退市制度的可行性參考

創業板是為了適應新經濟的要求和高新技術產業發展的需要而設立的市場，主要為具有高成長性與高增長潛力的高科技企業、民營企業和中小企業等提供上市融資服務，關注企業的高成長性和高增長潛力。

1.從境外市場的情況來看，創業板市場的退市標準較為多元，體現了市場化的退市理念，主要有以下幾個方面：第一，美國、日本、韓國、臺灣等市場的退市標準基本都包括量化與非量化標準。香港GEM市場和英國AIM市場例外，主要為非量化標準。第二，多關注公司持續經營能力和市場認可程度，如市值、成交量、銷售收入等，體現出市場化的退市理念，基本不包含有關公司業績的退市標準。第三，美國NASDAQ市場、韓國KOSDAQ市場和日本Mothers市場都含有股價標準，或規定絕對數，或以股票面值、初始發行價為參照。鑒于創業板與主板、中小板的定位不同，其中的企業特征不同，退市標準方面也應有一定的針對性。中國創業板市場已進行類似有益的嘗試，采用成交量、凈資產為負等退市標準，建議再補充銷售收入等指標，以反映公司的持續經營能力，并對連續虧損退市標準進行改革。這樣，失去持續經營能力、不受市場和投資者青睞的公司將可能退市，退市將更多地體現出一種市場化過程。

2.據統計，世界范圍內先后有過75個創業板市場，但最后仍在運行的僅有40個左右，規模最小的僅有5只股票在運行，單是國際上最為成功的美國納斯達克市場，在1996—1999年期間，5 000余家納斯達克上市公司中累計就有1 179家退市，平均每年退市393家。未來創業板退市制度框架將包括退市方式、退市標準、退市程序、退市風險防范等四條主線。首先，未來的方案將采取“直接退市”的方式。創業板退市不再像主板要求必須進入代辦股份轉讓系統，創業板公司實施直接退市，即一退到底。“從境外創業板公司退市的去向來看，公司退市后或者進入場外市場，或者是‘一退到底’。

3.中國香港沒有場外市場，創業板公司退市實行一退到底。日本盡管有場外市場（綠單市場），但是公司退市后也大多是“一退到底”。然而，這兩個市場的公司退市影響較小，投資者反應并不激烈。這一現象與退市反應、IPO難度、上市標準、買者自負理念、投資者司法救濟以及退市安排等配套制度相關。在日本和香港等市場中，買者自負理念深入人心，投資者對正常的退市不會有激烈反應。“退市制度的第二方面，則是要確立退市標準?？梢灶A期的是，退市標準逐步轉變理念，從注重績效、關注盈虧轉為重視持續經營能力；在退市標準與上市標準掛鉤之外，更加重視公司的規范運作、信披合規、流通性、持續經營能力等實質性指標。”中國證券業協會有關人士表示。

為提高市場運作效率，創業板或將對三種退市情形啟動快速退市程序：對于未在法定期限內披露年度報告或中期報告的公司，最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月；對凈資產為負的，暫停上市后根據中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市；財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的創業板公司，暫停上市后也是根據中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市。

最近，監管層的有關研究報告顯示，從國外情況看，創業板公司退市前后股價會有較大反應，但是股價的反應往往不是集中于正式宣告公司退市之時，而是在存在退市風險、相關傳聞流傳之時，因此，退市風險的前期預警就尤為重要。境外創業板市場通常都設立有公司退市的風險預警機制，旨在提醒投資者注意風險，但風險的警示方式有所區別。

在前期的方案調研和論證過程中，有關監管部門明確提出，直接退市是一項系統工程，中國創業板直接退市機制能否有效實施，關鍵需考慮投資者的風險承受能力和公司退市的市場反應，并解決投資者的余股處置問題。要達到這一目的，還需要一系列的退市機制配套措施。要加強投資者教育，并改變現有并購重組等相關政策中，對績差公司的政策傾斜，化解退市風險。

四、創業板退市引發的投資者保護和司法救濟機制

投資者是證券市場發展的基石，保護投資者的合法權益是促進資本市場健康發展的重要一環，退市過程中的投資者合法權益如何保障亦需要關注。在投資者保護機制中，投資者的司法救濟是將保護投資者合法權益落到實處的重要措施。境外市場基本都建立有投資者保護和司法救濟機制，并有不同的實現方式。美國對投資者權益的保護主要由SEC、FINRA以及證券投資者保護公司等機構共同進行，且有發達的司法體系；日本對投資者的保護主要體現在《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》；英國的投資者保護救濟體系由金融企業糾紛投訴處理制度、金融督察服務制度和金融服務賠償制度構成。

在中國《證券法》中，就內幕交易、虛假陳述、操縱市場等都有保護投資者的相關規定，但是這些規定缺乏具體的實施措施和程序，在實際執行中尚難以落實。

當前，代表人訴訟是中國共同訴訟的主要形式。但是實踐中，法院、當事人和代表律師的利益訴求不相一致嚴重減損了中國代表人訴訟的實際效果，代表人訴訟制度基本處于“休眠”狀態。因此，僅僅有相關的法律制度還難以真正保護退市公司的投資者，同時需要有具體的司法解釋和執行程序。投資者保護機制的建立健全將為投資者的維權提供合法途徑，減少公司直接退市帶來的損失。

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[責任編輯 陳麗敏]