基于EVA的企業多元化經營績效研究

摘 要：以滬市2007—2009年112家上市公司作為研究樣本，引入新的績效衡量指標——EVA，在考慮其他可能影響企業績效的因素的前提下，采用多元回歸的方法研究多元化經營與績效的關系，為兩者之間的關系尋找新的證據。研究表明，上市公司多元化經營程度與績效存在顯著的正相關關系。

關鍵詞：上市公司；多元化；績效；EVA

中圖分類號：F272.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）31-0032-03

一、問題提出的背景

多元化經營指企業為了提高資本利用率、分散投資風險和實現企業擴張，通過吸收或合并其他行業的企業，以豐富系列產品結構或充實產品組合結構的一種經營模式，是企業實現可持續增長的重要道路之一。企業發展到一定階段，必然要面對是否進行多元化經營的選擇。不同的企業多元化經營的實踐效果相差很大，成功者如通用電氣、海爾，失敗者如德隆集團、巨人集團。在理論界，不同的學者利用不同的數據和計量方法研究出的結論也不一致，存在著多元化溢價論、多元化折價論和多元化價值無關論。糾其原因，在于多元化經營存在對企業績效的多種影響效應，不同的市場環境、不同的企業，多元化經營的各種效應的影響力不一致。因此，需要結合中國自身現狀，利用中國的數據研究多元化經營的影響，以期對中國企業的經營模式和價值創造有參考價值。

二、相關理論回顧

多元化經營對企業績效的影響一直是理論界一個頗具爭議的話題，無論是多元化經營對企業經營績效有提高作用、降低作用還是多元化經營與企業績效無關論，都有大量的理論及實證支持。不同學者理論研究結論差別，主要由以下幾個原因造成：（1）樣本數據選擇的差別。不同的學者在研究樣本的選擇上不一致，這種不一致表現在樣本數據所在國家、樣本數據所在時間段、樣本數據的數量以及樣本數據的行業性上。（2）績效評價指標的差別。研究多元化經營與績效的關系的文獻中，績效指標的選擇主要包括兩類，一類是企業價值類指標，這類指標包括市值—賬面價值比、托賓—Q值和超額價值；另一類是企業會計指標類，這類指標包括凈資產收益率、每股盈余及毛利率等。但是托賓—Q值和超額價值這類企業價值指標的計算過多的依賴于上市公司的股價。中國的股票市場是一個不成熟的市場，股價受操縱嚴重，股價其對企業實際績效的直接反應能力并不強。在以中國市場作為研究對象時，以這類指標作績效衡量指標并不一定有效；用會計指標則不能反映不同企業在稅收待遇、會計操作和系統性風險上的不同。（3）多元化衡量指標的差別。學者在研究多元化的過程中，用于衡量多元化的指標主要包括行業數、專業化率、熵指數和收入的赫芬德爾（Herfindahl）指數等。

EVA——經濟增加值，是美國思騰斯特管理咨詢公司于20世紀90年代初提出的企業經營業績評價指標。目前，以EVA為核心的企業績效評價管理系統在全球范圍內開始得到廣泛應用，國內諸如青島啤酒集團公司和東風汽車集團公司等，國際諸如西門子、可口可樂等。在計算EVA指標時，雖然資本成本的計算也會受上市公司股價影響，但是股價對EVA指標的影響程度，小于其對托賓—Q、市值—賬面價值比等直接基于股價的指標的影響。并且在計算EVA的過程中，通過對各調整項目如各種準備金、研發費用等的調整，能夠還原企業經營的“更真實”的績效，相對于會計指標，其受人為操縱的程度較低。

米輝輝、徐博霞以2001年所有A股上市公司為研究對象，研究了上市公司EVA數值與多元化程度的關系。但是其研究模型是簡單的一元回歸模型，未設置其他控制變量，忽略其他可能影響EVA數值的因素可能會造成研究結論的偏差。并且其橫截面數據作為研究對象，不能夠反應上市公司經營績效在時間上的變化趨勢。本文將以面板數據作為研究對象，構造多元回歸方程，在考慮其他可能影響企業EVA數值的因素的基礎上，研究EVA與企業多元化經營程度的關系。

三、實證分析

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2011年上證180成分股作為研究對象，研究其2007—2009年三年的數據。并按照以下原則剔除樣本：（1）剔除性質特殊的金融性、保險性上市公司；（2）剔除在年報中未按行業披露收入數據的公司；（3）剔除三年內出現ST以及有違規或監管記錄的公司。

最后得到112家共336個樣本。112家公司涵蓋證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》所設定的除金融、保險業之外的12個一級行業。本文所需樣本EVA數值和投資資本總額數據來自北京中能興業投資咨詢有限公司，其他數據來自國泰安數據庫，缺失數據通過查閱上市公司年報補齊。本文的研究所用數據分析軟件為SPSS13.0。

（二）變量選擇與計算

證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，將上市公司的經濟活動分為門類、大類兩級，中類作為支持性分類參考，并在制造業的門類和大類之間增設輔助性類別（次類）。本文將上市公司收入按照《指引》中的以二位數代碼標識的大類作為行業區分標準，構建出三種多元化經營程度指標：

行業數（N）：上市公司主營業務所涉及的行業個數，涉及的行業數越多，多元化程度越高。

收入的赫芬德爾（Herfindahl）值（Hi）：Hi=∑n i=2P21，其中，P1為年度內分行業收入占總主營業務收入的比例，n指行業數，赫芬德爾指數越低，多元化程度越高。

專業化率（Sr）：Sr=Pmax，Pmax指年度內公司的主營業收入中，最大單項產業活動之收入占整個營業收入總額的比率，專業化率越高，多元化程度越低。

由于有些上市公司披露的分行業收入數據中，存在列出收入占總收入比例非常小的行業的情況，這樣在統計公司經營行業數時，會造成比較大的影響，因此，在計算上述指標時，對上市公司的收入數據做了如下處理：將行業收入占主營業務收入百分比不足3%的行業合并，合并后的分行業數據占主營業務收入比例不超過5%。

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-總資本成本（COC）。其中，總資本成本（COC）=資本總額（TC）×加權資本成本率。稅后凈營業利潤指企業全部資本的稅后投資收益，反映了企業全部資本的盈利能力。

控制變量：企業規模，本文以上市公司投資資本總額（TC）作為衡量指標；公司性質，按上市公司最大控股股東的性質是否是國家，區分為國有上市公司和非國有上市公司，這里將公司性質設置為虛擬變量（DUMY），作為一個控制變量；股權集中度，這里以期末最大股東占股比例（TOP1）衡量；公司上市年數（AGE），從公司上市年份開始計，對于借殼上市的公司，從借殼年份開始計；資本結構，以上市公司全年資產負債率（DEBT）衡量；經營能力，以上市公司年總資產周轉率（AT）衡量。

（三）描述性統計分析

根據各上市公司所跨行業數，將其劃分為專業化公司和多元化公司，在336個樣本中，183個為專業化樣本，153個為多元化樣本。336個樣本中，EVA數值為正數的為227，EVA為負值的為109個。具體分布（如表1所示）：

表1 樣本公司EVA值分布表

從表1可以看出，從事專業化經營的公司，其EVA小于零的比例明顯高于從事多元化經營的公司，從事多元化經營的公司能夠創造價值的比例更高。根據以上分析結論，提出研究假設：上市公司多元化經營程度與EVA值正相關。

（四）回歸分析

為研究多元化經營對企業績效是否存在顯著的影響，下面構建回歸方程模型：

方程1：Y=β0+β1TC+β2TOP1+β3AGE+β4DEBT+β5AT+β6DUMY+ε

方程2：Y=β0+β1X′+β2TC+β3TOP1+β4AGE+β5DEBT+β6AT+β7DUMY+ε

Y為公司EVA值，單位為億元；Xi為公司多元化指標，X1為行業數（N），X2為赫芬德爾指數（Hi），X3為專業化率（Sr）；TC為公司投資資本額，單位為億元；TOP1為公司期末最大股東占股比例；AGE為公司上市年數；DEBT為公司年資產負債率；AT為公司年總資產周轉率；DUMY為虛擬變量，公司性質為國有時等于1，非國有時等于0；ε表示隨機誤差。

方程1是指僅考慮控制變量對公司績效的作用效果，而不考慮多元化程度對公司績效的影響的回歸方程，方程2為在方程1的基礎上增加上市公司多元化指標。

進行多元線性回歸分析之前，首先考察變量之間的相關性，進行多重共線性檢驗，消除多重共線性對回歸結果帶來的誤差。由于多元化指標行業數、赫芬德爾值和專業化率互相之間相關關系非常顯著，且三個不會在同一回歸方程中，因此，這里按照多元化指標的不同分三組對各指標進行多重共線性檢驗。

統計學一般認為，容差小于0.2，VIF（方差膨脹因子）大于5是多重共線性存在的標志。由上頁表2可以看出，各組檢驗中各指標的容差均大于0.2，VIF（方差膨脹因子）均小于5，所以各項指標不存在多重共線性，不會影響本文多元回歸分析的可行性。

以EVA值作為前述方程1中的Y，并設置方程編號為方程1.1；以EVA值作為前述方程2中的Y，分別以行業數、赫芬德爾值和專業化率作為前述方程2中的X，并設置編號為方程2.1.1、方程2.1.1和方程2.1.3。以下是對方程1.1、方程2.1.1、方程2.1.2和方程2.1.3的回歸結果。

四個回歸方程的F值均在0.01水平上顯著，方程整體的顯著性均很高。在控制投資資本總額、最大股東占股比例等控制變量后，表示公司多元化程度指標的行業數、赫芬德爾值和專業化率的系數分別為3.321、-18.85和-22.599，并且均在0.01的水平上顯著。由于行業數越高，公司的多元化水平越高，赫芬德爾值和專業化率越大，表明公司的多元化水平越低，因此這三個多元化指標回歸的結果均支持多元化程度與企業EVA正相關的結論。并且，在未含多元化程度指標的方程1.1中，方程的調整后R2為0.299，在加入表示多元化程度的各種指標后，方程的調整后R2變為0.325、0.343和0.338，方程的解釋能力有明顯提高，企業的多元化水平對企業績效有著顯著的影響。因此，假設成立，多元化程度與企業EVA正相關。

四、結論與啟示

由上述研究表明：（1）從事多元化經營的上市公司中EVA數值大于零的比例大于從事專業化經營的公司，意味著，相對于專業化經營的公司，從事多元化經營的公司能夠創造價值的比例更高；（2）多元化經營程度的提高會提高企業創造價值的能力，多元化經營程度越高，其用EVA衡量的經營績效越高。企業在經營規模壯大，面臨多元化選擇時，不妨選擇多元化經營戰略。

值得注意的是，上述研究是以上證180指標股作為研究對象的，上證180指標股的選樣標準是在行業內具有代表性、規模較大、流動性高；EVA是以價值創造的角度衡量企業績效，而EVA的概念在中國企業中的認知度還不是非常高；以上兩點可能會造成研究結論的代表性有相對局限性。

參考文獻：

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[4] 米輝輝，徐博霞.基于EVA的上市公司多元化與經營績效的相關性研究[J].中國管理信息化:綜合版，2007，(11).

A EVA-based Study of Performance of Corporate Diversification

PAN Jian-fei，ZHAO Dan-yue，LI-Ming

（Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 210016，China）

Abstract：Based on 112 listed companies in Shanghai stock market from 2007 to 2009，this paper introduces the new performance indicator of EVA to research the relationship between corporate diversification strategy and corporate performance by using multiple regression method as well as taking other factors that affect enterprise performance into consideration，aiming to find new evidences to examine the relationship between the two variables.Research shows that there is significantly positive correlation between diversification strategy and firm performance in the listed company.

Key words：listed companies；diversity；performance；EVA

[責任編輯 吳高君]