基于EVA的企業(yè)多元化經(jīng)營績效研究

摘 要：以滬市2007—2009年112家上市公司作為研究樣本，引入新的績效衡量指標——EVA，在考慮其他可能影響企業(yè)績效的因素的前提下，采用多元回歸的方法研究多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系，為兩者之間的關(guān)系尋找新的證據(jù)。研究表明，上市公司多元化經(jīng)營程度與績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市公司；多元化；績效；EVA

中圖分類號：F272.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）31-0032-03

一、問題提出的背景

多元化經(jīng)營指企業(yè)為了提高資本利用率、分散投資風險和實現(xiàn)企業(yè)擴張，通過吸收或合并其他行業(yè)的企業(yè)，以豐富系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或充實產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)的一種經(jīng)營模式，是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長的重要道路之一。企業(yè)發(fā)展到一定階段，必然要面對是否進行多元化經(jīng)營的選擇。不同的企業(yè)多元化經(jīng)營的實踐效果相差很大，成功者如通用電氣、海爾，失敗者如德隆集團、巨人集團。在理論界，不同的學者利用不同的數(shù)據(jù)和計量方法研究出的結(jié)論也不一致，存在著多元化溢價論、多元化折價論和多元化價值無關(guān)論。糾其原因，在于多元化經(jīng)營存在對企業(yè)績效的多種影響效應(yīng)，不同的市場環(huán)境、不同的企業(yè)，多元化經(jīng)營的各種效應(yīng)的影響力不一致。因此，需要結(jié)合中國自身現(xiàn)狀，利用中國的數(shù)據(jù)研究多元化經(jīng)營的影響，以期對中國企業(yè)的經(jīng)營模式和價值創(chuàng)造有參考價值。

二、相關(guān)理論回顧

多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響一直是理論界一個頗具爭議的話題，無論是多元化經(jīng)營對企業(yè)經(jīng)營績效有提高作用、降低作用還是多元化經(jīng)營與企業(yè)績效無關(guān)論，都有大量的理論及實證支持。不同學者理論研究結(jié)論差別，主要由以下幾個原因造成：（1）樣本數(shù)據(jù)選擇的差別。不同的學者在研究樣本的選擇上不一致，這種不一致表現(xiàn)在樣本數(shù)據(jù)所在國家、樣本數(shù)據(jù)所在時間段、樣本數(shù)據(jù)的數(shù)量以及樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)性上。（2）績效評價指標的差別。研究多元化經(jīng)營與績效的關(guān)系的文獻中，績效指標的選擇主要包括兩類，一類是企業(yè)價值類指標，這類指標包括市值—賬面價值比、托賓—Q值和超額價值；另一類是企業(yè)會計指標類，這類指標包括凈資產(chǎn)收益率、每股盈余及毛利率等。但是托賓—Q值和超額價值這類企業(yè)價值指標的計算過多的依賴于上市公司的股價。中國的股票市場是一個不成熟的市場，股價受操縱嚴重，股價其對企業(yè)實際績效的直接反應(yīng)能力并不強。在以中國市場作為研究對象時，以這類指標作績效衡量指標并不一定有效；用會計指標則不能反映不同企業(yè)在稅收待遇、會計操作和系統(tǒng)性風險上的不同。（3）多元化衡量指標的差別。學者在研究多元化的過程中，用于衡量多元化的指標主要包括行業(yè)數(shù)、專業(yè)化率、熵指數(shù)和收入的赫芬德爾（Herfindahl）指數(shù)等。

EVA——經(jīng)濟增加值，是美國思騰斯特管理咨詢公司于20世紀90年代初提出的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價指標。目前，以EVA為核心的企業(yè)績效評價管理系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)開始得到廣泛應(yīng)用，國內(nèi)諸如青島啤酒集團公司和東風汽車集團公司等，國際諸如西門子、可口可樂等。在計算EVA指標時，雖然資本成本的計算也會受上市公司股價影響，但是股價對EVA指標的影響程度，小于其對托賓—Q、市值—賬面價值比等直接基于股價的指標的影響。并且在計算EVA的過程中，通過對各調(diào)整項目如各種準備金、研發(fā)費用等的調(diào)整，能夠還原企業(yè)經(jīng)營的“更真實”的績效，相對于會計指標，其受人為操縱的程度較低。

米輝輝、徐博霞以2001年所有A股上市公司為研究對象，研究了上市公司EVA數(shù)值與多元化程度的關(guān)系。但是其研究模型是簡單的一元回歸模型，未設(shè)置其他控制變量，忽略其他可能影響EVA數(shù)值的因素可能會造成研究結(jié)論的偏差。并且其橫截面數(shù)據(jù)作為研究對象，不能夠反應(yīng)上市公司經(jīng)營績效在時間上的變化趨勢。本文將以面板數(shù)據(jù)作為研究對象，構(gòu)造多元回歸方程，在考慮其他可能影響企業(yè)EVA數(shù)值的因素的基礎(chǔ)上，研究EVA與企業(yè)多元化經(jīng)營程度的關(guān)系。

三、實證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年上證180成分股作為研究對象，研究其2007—2009年三年的數(shù)據(jù)。并按照以下原則剔除樣本：（1）剔除性質(zhì)特殊的金融性、保險性上市公司；（2）剔除在年報中未按行業(yè)披露收入數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除三年內(nèi)出現(xiàn)ST以及有違規(guī)或監(jiān)管記錄的公司。

最后得到112家共336個樣本。112家公司涵蓋證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》所設(shè)定的除金融、保險業(yè)之外的12個一級行業(yè)。本文所需樣本EVA數(shù)值和投資資本總額數(shù)據(jù)來自北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)通過查閱上市公司年報補齊。本文的研究所用數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS13.0。

（二）變量選擇與計算

證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司的經(jīng)濟活動分為門類、大類兩級，中類作為支持性分類參考，并在制造業(yè)的門類和大類之間增設(shè)輔助性類別（次類）。本文將上市公司收入按照《指引》中的以二位數(shù)代碼標識的大類作為行業(yè)區(qū)分標準，構(gòu)建出三種多元化經(jīng)營程度指標：

行業(yè)數(shù)（N）：上市公司主營業(yè)務(wù)所涉及的行業(yè)個數(shù)，涉及的行業(yè)數(shù)越多，多元化程度越高。

收入的赫芬德爾（Herfindahl）值（Hi）：Hi=∑n i=2P21，其中，P1為年度內(nèi)分行業(yè)收入占總主營業(yè)務(wù)收入的比例，n指行業(yè)數(shù)，赫芬德爾指數(shù)越低，多元化程度越高。

專業(yè)化率（Sr）：Sr=Pmax，Pmax指年度內(nèi)公司的主營業(yè)收入中，最大單項產(chǎn)業(yè)活動之收入占整個營業(yè)收入總額的比率，專業(yè)化率越高，多元化程度越低。

由于有些上市公司披露的分行業(yè)收入數(shù)據(jù)中，存在列出收入占總收入比例非常小的行業(yè)的情況，這樣在統(tǒng)計公司經(jīng)營行業(yè)數(shù)時，會造成比較大的影響，因此，在計算上述指標時，對上市公司的收入數(shù)據(jù)做了如下處理：將行業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入百分比不足3%的行業(yè)合并，合并后的分行業(yè)數(shù)據(jù)占主營業(yè)務(wù)收入比例不超過5%。

經(jīng)濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-總資本成本（COC）。其中，總資本成本（COC）=資本總額（TC）×加權(quán)資本成本率。稅后凈營業(yè)利潤指企業(yè)全部資本的稅后投資收益，反映了企業(yè)全部資本的盈利能力。

控制變量：企業(yè)規(guī)模，本文以上市公司投資資本總額（TC）作為衡量指標；公司性質(zhì)，按上市公司最大控股股東的性質(zhì)是否是國家，區(qū)分為國有上市公司和非國有上市公司，這里將公司性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量（DUMY），作為一個控制變量；股權(quán)集中度，這里以期末最大股東占股比例（TOP1）衡量；公司上市年數(shù)（AGE），從公司上市年份開始計，對于借殼上市的公司，從借殼年份開始計；資本結(jié)構(gòu)，以上市公司全年資產(chǎn)負債率（DEBT）衡量；經(jīng)營能力，以上市公司年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）衡量。

（三）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)各上市公司所跨行業(yè)數(shù)，將其劃分為專業(yè)化公司和多元化公司，在336個樣本中，183個為專業(yè)化樣本，153個為多元化樣本。336個樣本中，EVA數(shù)值為正數(shù)的為227，EVA為負值的為109個。具體分布（如表1所示）：

表1 樣本公司EVA值分布表

從表1可以看出，從事專業(yè)化經(jīng)營的公司，其EVA小于零的比例明顯高于從事多元化經(jīng)營的公司，從事多元化經(jīng)營的公司能夠創(chuàng)造價值的比例更高。根據(jù)以上分析結(jié)論，提出研究假設(shè)：上市公司多元化經(jīng)營程度與EVA值正相關(guān)。

（四）回歸分析

為研究多元化經(jīng)營對企業(yè)績效是否存在顯著的影響，下面構(gòu)建回歸方程模型：

方程1：Y=β0+β1TC+β2TOP1+β3AGE+β4DEBT+β5AT+β6DUMY+ε

方程2：Y=β0+β1X′+β2TC+β3TOP1+β4AGE+β5DEBT+β6AT+β7DUMY+ε

Y為公司EVA值，單位為億元；Xi為公司多元化指標，X1為行業(yè)數(shù)（N），X2為赫芬德爾指數(shù)（Hi），X3為專業(yè)化率（Sr）；TC為公司投資資本額，單位為億元；TOP1為公司期末最大股東占股比例；AGE為公司上市年數(shù)；DEBT為公司年資產(chǎn)負債率；AT為公司年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；DUMY為虛擬變量，公司性質(zhì)為國有時等于1，非國有時等于0；ε表示隨機誤差。

方程1是指僅考慮控制變量對公司績效的作用效果，而不考慮多元化程度對公司績效的影響的回歸方程，方程2為在方程1的基礎(chǔ)上增加上市公司多元化指標。

進行多元線性回歸分析之前，首先考察變量之間的相關(guān)性，進行多重共線性檢驗，消除多重共線性對回歸結(jié)果帶來的誤差。由于多元化指標行業(yè)數(shù)、赫芬德爾值和專業(yè)化率互相之間相關(guān)關(guān)系非常顯著，且三個不會在同一回歸方程中，因此，這里按照多元化指標的不同分三組對各指標進行多重共線性檢驗。

統(tǒng)計學一般認為，容差小于0.2，VIF（方差膨脹因子）大于5是多重共線性存在的標志。由上頁表2可以看出，各組檢驗中各指標的容差均大于0.2，VIF（方差膨脹因子）均小于5，所以各項指標不存在多重共線性，不會影響本文多元回歸分析的可行性。

以EVA值作為前述方程1中的Y，并設(shè)置方程編號為方程1.1；以EVA值作為前述方程2中的Y，分別以行業(yè)數(shù)、赫芬德爾值和專業(yè)化率作為前述方程2中的X，并設(shè)置編號為方程2.1.1、方程2.1.1和方程2.1.3。以下是對方程1.1、方程2.1.1、方程2.1.2和方程2.1.3的回歸結(jié)果。

四個回歸方程的F值均在0.01水平上顯著，方程整體的顯著性均很高。在控制投資資本總額、最大股東占股比例等控制變量后，表示公司多元化程度指標的行業(yè)數(shù)、赫芬德爾值和專業(yè)化率的系數(shù)分別為3.321、-18.85和-22.599，并且均在0.01的水平上顯著。由于行業(yè)數(shù)越高，公司的多元化水平越高，赫芬德爾值和專業(yè)化率越大，表明公司的多元化水平越低，因此這三個多元化指標回歸的結(jié)果均支持多元化程度與企業(yè)EVA正相關(guān)的結(jié)論。并且，在未含多元化程度指標的方程1.1中，方程的調(diào)整后R2為0.299，在加入表示多元化程度的各種指標后，方程的調(diào)整后R2變?yōu)?.325、0.343和0.338，方程的解釋能力有明顯提高，企業(yè)的多元化水平對企業(yè)績效有著顯著的影響。因此，假設(shè)成立，多元化程度與企業(yè)EVA正相關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

由上述研究表明：（1）從事多元化經(jīng)營的上市公司中EVA數(shù)值大于零的比例大于從事專業(yè)化經(jīng)營的公司，意味著，相對于專業(yè)化經(jīng)營的公司，從事多元化經(jīng)營的公司能夠創(chuàng)造價值的比例更高；（2）多元化經(jīng)營程度的提高會提高企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，多元化經(jīng)營程度越高，其用EVA衡量的經(jīng)營績效越高。企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模壯大，面臨多元化選擇時，不妨選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。

值得注意的是，上述研究是以上證180指標股作為研究對象的，上證180指標股的選樣標準是在行業(yè)內(nèi)具有代表性、規(guī)模較大、流動性高；EVA是以價值創(chuàng)造的角度衡量企業(yè)績效，而EVA的概念在中國企業(yè)中的認知度還不是非常高；以上兩點可能會造成研究結(jié)論的代表性有相對局限性。

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A EVA-based Study of Performance of Corporate Diversification

PAN Jian-fei，ZHAO Dan-yue，LI-Ming

（Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 210016，China）

Abstract：Based on 112 listed companies in Shanghai stock market from 2007 to 2009，this paper introduces the new performance indicator of EVA to research the relationship between corporate diversification strategy and corporate performance by using multiple regression method as well as taking other factors that affect enterprise performance into consideration，aiming to find new evidences to examine the relationship between the two variables.Research shows that there is significantly positive correlation between diversification strategy and firm performance in the listed company.

Key words：listed companies；diversity；performance；EVA

[責任編輯 吳高君]