淺談金字塔股權結構下中國上市公司的掏空現象及應對方案

（南京財經大學會計系，南京210016）

摘要：金字塔股權結構是造成控股股東的控制權與現金流權分離的主要原因，這種分離導致控股股東的掏空行為。企業的控制者通過金字塔股權結構將企業的資產和利潤轉移到自己手中，在這樣的情況下，中小股東的利益就受到了極大的損害。在中國，這樣的掏空行為屢禁不止。結合中國上市公司掏空下級公司的案例，對掏空行為進行分析并提出應對方案。

關鍵詞：金字塔股權結構；中國上市公司；掏空；中小股東利益；應對方案

中圖分類號：F275 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０040－02

一、金字塔股權結構

Berle and Means（1932）在《現代公司與私有財產》中提出了現代公司的股權將高度分離的預測。分散股權結構這一觀點在學術界影響深遠。從20世紀 80 年代之后，越來越多的學者將研究目光聚焦于股權結構。LLSV（La Porta，Lopez-de- Silanes，Shleifer ， Vishny，1999）首先探尋了全球主要經濟體的大公司的最終所有權。通過對全球27個發達國家前20大上市公司的研究，他們發現在世界范圍內集中股權結構是非常普遍的，除英美以外的其他國家和地區的上市公司大多存在最終控制性股東，最終控制者傾向于構造金字塔股權 （ Pyramidal Holding） 結構來實現控制，即位于金字塔尖的個人或企業，通常是家族企業控制著一個子級公司，這個子級公司又控制著下面的孫公司，孫公司再控制著曾孫公司 ，并依此順推下去（如圖1），形成家族企業通過層層持股最終控制多家公司的結構。

二、金字塔股權結構下上市公司的掏空現象

La Portaetal.（1999）給出了金字塔的確切定義：（1）公司擁有一個終極所有人；（2）至少存在一個上市公司在該公司和最終所有人之間的至少 20%投票權的鏈條上，其中 100%擁有的不算一個層級，金字塔結構中必須有上市公司在中間利用這一條件。這種結構下就產生了控股股東的控制權與現金流權的分離，這種分離會導致控股股東的掏空（Johnson et al.2000）行為，也稱隧道挖掘行為，它主要表現為兩種形式：一是經營性隧道 ，包括關聯方之間的借款擔保、資產銷售、 支付高管人員較高報酬、 高派現甚至直接侵占與欺詐等；二是金融性隧道 ，包括在不轉移任何資產的情況下提高控股股東份額 （如內部人交易、 秘密并購等 ）、 買斷小股東、階段性收購等。而企業的控制者將企業的資產和利潤轉移到自己手中較為常見且容易實施的是第一種方式，在這樣的情況下，不僅損害了中小股東的利益，還將嚴重阻礙整個資本市場的健康發展。

從1998 年上市至2003 年底共6 年時間里，五糧液集團下的五糧液上市公司累計實現凈利潤高達41 億元， 平均每年實現凈利潤為6.84億元。然而，在其業績輝煌的背后，五糧液除上市當年進行過一次現金股利分配外，其余年份沒有真正意義上的現金股利分配，五糧液集團通過現金股利“合法”獲得的收益也就微乎其微。與此相反，在這6年期間， 五糧液上市公司通過多種關聯交易形式，累計向集團公司輸送了超過97 億元的現金， 平均每年超過16 億元。按照關聯交易形式，分別描述了五糧液上市公司在2004—2007 年，與集團母公司之間發生的主要關聯交易情況，具體交易事項包括產品購銷、接受勞務、資產購銷、品牌標識使用、租賃和技改項目等六大類。五糧液在2003 年之后， 每年都與集團公司發生大量的產品購銷關聯交易，而且呈現穩定增長。4 年內關聯產品采購平均交易金額為17.76 億元， 是2003 年之前平均交易金額7.58 億元的2 倍多。關聯產品銷售平均金額為26.65 億元， 是2003 年之前平均交易金額2.7 億元的近10倍。以五糧液集團進行大量的內部交易獲取現金的案例，可以得出我國目前資本市場環境下，無論是市場層面的自發糾偏機制，還是政府和法律層面的強制糾偏機制，尚不足以約束大股東濫用控制權的行為的結論。在五糧液集團的案例中，中小投資者無法用法律武器保護自身的利益，五糧液上市公司豐厚的利潤也使證監會處在按照現有法律、法規無法直接干預的尷尬境地。五糧液集團公司借助關聯往來從上市公司獲取現金的行為也從一個側面體現出我國的法律法規還不夠完善。

德隆系、托普系、飛天系、鴻儀系等龐大的資本系相繼覆滅，旗下上市公司深受其累。鴻儀系旗下的上市公司的巨額資產一直被關聯方占用，還要為關聯方提供巨額擔保， 直到2004年鴻儀系資金鏈斷裂不得不對外披露這些事項。鴻儀系是一個三層級的金字塔。位于頂層的是由自然人股東鄢彩宏、侯軍直接控制的一系列母公司，主要用于對下級公司進行投資運作；中層是被這些母公司控制的一系列上市公司；底層是受一層母公司和二層上市公司控制的一些金融公司。從鴻儀系“掏空”旗下上市公司的案例中，可以認為我國資本市場中存在著大量的資本系，這些資本系往往都通過復雜的多層級的金字塔式股權結構，來實現控制權與現金流權的高度分離。在此案例中，鴻儀系并沒有充分地向外界披露其存在的關聯方交易，金字塔式股權結構中隱藏著極高的商業倫理和誠信風險。

《財經國家周刊報道》ST羅頓歷經十年終成一家空殼公司，在2011年面臨退市險境，但圍繞公司循環的體外資產，卻數量龐大、盈利豐厚，巨大反差。海南省第一只旅游類上市公司羅頓發展的資金也是在金字塔股權結構下被終極控股人一步步掏空的，中小投資者無疑是最大的受害者，因為市場信息的缺失以及自身專業知識的缺乏，導致部分中小股東無法判斷自己處于金字塔的第幾層，以至于讓自己的資金被控股人逐步蠶食。

綜上所述，以我國2007—2009年滬深兩市2 990家上市公司為樣本，從國有控股上市公司的角度，對關于金字塔股權結構的終極股東利益侵占假說進行檢驗，發現該假說在國有上市公司中檢驗成立。這表明掏空現象在我國上市公司的存在更為廣泛。如何有效防止大股東掏空上市公司也一直是各方研究和關注的焦點。

三、大股東掏空上市公司行為的應對方案

1.進一步強化信息披露制度，減少中小投資者與大股東之間的信息不對稱

會計信息披露規范的保證機制是注冊會計師的獨立審計，應確保注冊會計師們的獨立性；建立嚴格的注冊會計師監管制度，提高會計人員的素質，避免其可能失職及疏忽行為。注冊會計師必須強化風險意識，在審計過程中應加強對隱蔽風險的控制，禁止上市公司粉飾財務報表， 督導上市公司提高信息披露質量。

針對我國目前存在的關聯方及關聯方關系披露不充分和關聯交易披露不充分的現狀，筆者認為，必須強制關聯方要素的完整披露，包括出售關聯方資產，為關聯方提供擔保都必須對外公示披露，制定相關會計準則來破壞關聯方交易的隱蔽性，制定一系列可操作且客觀的關聯交易定價制度。證監會也應嚴格監視企業關聯方行為，提高證監會的權威性，擴大證監會的權利范圍。加強信息披露的透明度。

2.建立完善的法律環境，加強輿論監督

在上述五糧液案例中，五糧液的投資者存在因有大量內部交易區間出現超額損失。按照美國的訴訟制度，投資者就可以據此對該上市公司提起訴訟，并借助訴訟行為迫使上市公司謹慎行事不再犯類似錯誤。 但在目前我國的法律框架下，投資者尚無法提起訴訟。在我國，資本市場起步相對較晚，對于上市公司管理的法律還很不健全。所以，我們國家需要通過立法來幫助中小股東維權，以法律明確控股股東對公司及中小股東的侵害賠償責任，加大對違規行為的處罰力度。

同時，還應將完善投資者法律保護與加強外部機構的監督相結合來制約控股股東的掏空行為。目前，主流媒體對于大型企業利用金字塔股權結構掏空下級企業的報道在一定程度上可以保障中小投資者利益，使中小投資者可以更理性地進行投資決定。

3.優化股權結構，進一步推進股權分置改革

利用2004—2008 年的上市公司關聯交易數據進行實證分析，研究發現： 第一大股東在股權分置改革后會顯著減少對上市公司和中小股東的利益侵占，股權分置改革的效果初步得到體現。因此，我們要進一步推進股權分置改革，使大股東與中小股東的利益可以趨于一致，減少控股股東獲取私人利益的可能性，通過改革加大大股東對上市公司的利益支持行為，減少掏空，利用股東行為的內在約束和自我激勵保護中小股東的利益。

4. 制衡控制性股東的權力，加強上市公司的內部治理

在上市公司設立獨立董事，增加獨立董事的比例，健全獨立董事生成與退出制度，賦予他們實質權利以制衡控制性股東的獨權，而不是讓獨立董事流于形式或者偏于大股東。加強上司公司的內部治理，進行有效的內部審計，避免終極控股人將公司價值占為己有。提高中小股東的專業判斷力，避免盲目投資，加強維權意識。

總的來說，目前我國對于金字塔股權結構下的掏空行為的理論研究與實證研究有很多，我們應該更多地考慮中國國情下金字塔股權結構的特殊性，針對我國國情提出應對方案，使上市公司的公司價值不被終極控股人轉移，切實保護中小股東利益。

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