我國上市公司融資行為\\偏好分析與治理對策

（無錫商業職業技術學院，江蘇無錫214153）

摘要：我國上市公司的融資順序與西方發達國家恰恰相反，表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資順序原則存在明顯沖突；我國上市公司的融資結構與發達國家和一些發展中國家相比，也存在強烈的股權融資偏好。融資結構中股權融資比重偏高、內部融資比重偏低這種強烈的股權融資偏好，對公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理及投資者利益等方面都有不利影響。分析了我國上市公司的融資特點及上市公司表現出強烈的股權融資偏好的原因，并探討分析了當前股權分置改革對于上市公司的融資行為的影響，以及這種股權融資偏好帶來的種種弊端，提出了抑制上市公司股權融資偏好的對策及建議。

關鍵詞：上市公司；融資；股權融資；內源融資；偏好

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０132－05

一、我國上市公司融資行為現狀分析

公司融資結構，是指公司中融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，也就是一個公司債權融資與股權融資的比例關系。從本質上說，融資結構是公司融資行為的結果。公司融資是一個動態過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的融資結構。公司融資行為合理與否必然通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構，融資行為的扭曲必然導致融資結構的失衡。我國現階段上市公司融資行為特點。

（一）上市公司資產負債率總體偏低，財務杠桿利用不足

負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。據統計，我國上市公司的資產負債率歷年均低于全國公司平均水平，且呈逐年降低的趨勢。但是，從負債結構來看，歷年上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占資產總額的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特征。

（二）上市公司股權融資偏好明顯

自從我國設立股票市場以來，上市幾乎已經成為一些企業融資的惟一方式。不少企業似乎特別熱衷于包裝上市與股票發行，為了達到上市并發行股票的目的，部分企業甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財務報表和經營業績。而從資本成本來看，銀行貸款的資金成本最低，企業債券次之，股票籌資的資金成本最高。由于我國股票市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。另外，我國證券市場機制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發揮，上市公司并不擔心采用股票融資引發市場股價的下跌。

（三）上市公司銀行貸款比例較以前大幅降低

我國企業在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業貸款要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了企業的高負債率。另外，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業的治理，故企業通過貸款融資并不造成控制權的損失。上市公司由于近年發行了大量的股票，已使資產負債比例大大降低，比起非上市公司要低得多。

（四）上市公司留存收益所占比率較低

我國是發展中國家，公司內源融資比率相對于發達國家為低。當公司處于擴張期時，內部積累不多，資產負債比率普遍較高。在企業的生長期，由于企業的迅速擴張需要大量的外部資金，企業會更多地依賴于銀行等金融中介，因而債務融資比率較高（隨著公司財富的不斷積累，必然用成本較低的內部資金來替代外部資金，從而降低債務融資比率，這是Jeannette用企業生命周期對歐洲八國融資結構的影響作的分析，它對于其它國家企業生命周期對融資結構的影響也適應）。其審核制度配以額度管理容易造成尋租行為，證券市場優勝劣汰的機制尚未真正建立，并且由于信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險等問題都是造成上市公司業績整體水平較低， 留存收益水平不高的原因。

（五）企業債券融資比例極小

首先，債券融資成本低于股票；其次，可以免交企業所得稅。世界各國稅法基本上都準予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進行。因此，企業舉債可以進行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤增加。公司資本結構的選擇應考慮的基本因素中最重要的是債務清償能力與充分利用利息避稅能力?？墒牵覈捎诠善笔袌雠c債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的嚴格控制，使企業通過債券融資的余地非常小。我國自1986年發行企業債券以來，累計發行3 000多億元，平均每年只有200多億元。2000年上市公司通過股票籌資1 554億元，企業債只有100億元，是股票籌資的6.4%。而美國公司2000年1~11月份通過債券籌資達9 350億美元，同期發行股票籌資只有1 460億元，債權融資是股權融資的6.4倍。

據統計，2004年我國上市公司的債務融資僅占其長期資金來源的8.2%，并且主要來自于長期借款和應付款兩項；而外部股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達5 1.8%。在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠大于股票融資，基本上股票融資份額為20%～30%，債券融資為70%～80%。而上市公司重股權輕債權的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優序融資理論相悖。另外，在我國，為了追求短期效益，達到股票發行上市、配股、增發等目的，上市公司捏造虛假信息情況嚴重。有的上市公司為達到10%的凈資產收益率這一配股條件而人為粉飾業績。絕大多數有配股資格的上市公司都不會放棄配股的機會，而許多上市公司的業績在配股后并沒有得到持續增長，反而出現急劇惡化。

（六）上市公司在融資資金使用上具有跳躍性

上市公司經營決策者的任期制使上市公司的發展戰略因決策者的更換而經常發生變動，這使得上市公司在從屬于企業發展戰略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問題相當嚴重?？傊?，從當前的現實看，我國上市公司重外源融資、輕內源融資；重股權融資、輕債務融資，表現出強勁的股權融資偏好。根據新優序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業融資方式的最后選擇，排在內部融資和債務融資之后。在發達國家中，滾存利潤是公司資金的主要來源，銀行貸款大都是外部融資的主要來源，幾乎所有發達國家都不會大幅度地提高從股票市場中的融資數額。只有基于較好的經營業績，適度的股權擴張才是良性的和可維系的，過度地依賴于股權融資，必將對公司的經營和發展帶來一系列的負面效應。

二、公司的融資偏好的原因分析

（一）公司融資偏好的外部原因分析

由于股權分置等歷史遺留問題，相對于國外的成熟國家而言，我國上市公司具有強烈的股權融資的偏好，大股東在股市中圈錢及套現現象屢見不鮮中小股東的利益因此而受到了嚴重傷害。本文擬研究分析造成國內上市公司對股權融資如此熱衷的直接原因。筆者認為，國內上市公司具有強烈的股權融資偏好的原因，主要有以下幾方面。

1.股權融資成本低于債務融資成本

融資成本是上市公司比較選擇融資方式的主依據，是決定上市公司融資取向的根本因素。理論上，融資成本的高低順序和融資人對融資形式取舍呈反向關系。融資成本越低的融資形式，越容易得到融資人的青睞。一般而言，股權融資成本是否低于銀行長期貸款成本是融資人選擇股權融資還是債務融資的分水嶺。將2002—2005年滬深兩市舉行IPO、增發、配股的上市公司的融資成本進行分析可知，國內上市公司平均股權融資成本小于債務融資成本（見表1）。成本比較的結果顯示，股權融資相對于債務融資對企業更有利，因此，國內上市公司對股權融資的強烈偏好確實有融資成本優勢作基礎。表1中的股權融資成本是IPO、增發、配股的年加權平均融資成本，具體計算方法為：當年每股股利除以每股融資額與每股融資費用之差。債務融資成本計算方法為銀行5年期貸款利率乘以1與公司所得稅率之差，所得稅率取33%。

其實，國內上市公司的股權融資成本還存在一個軟約束問題。股權融資成本包括支付股利、發行費用以及信息披露成本等，其中主要是股利成本。在國有股一股獨大的條件下，分紅派息決定權在于上市公司大股東，上市公司完全可以通過不支付股利將融資成本降至零，因此，融資的成本約束充其量只能是軟約束。對于連續三年不分配現金利潤不能進行再融資的規定，由于沒有明確的分配數量的基本要求，上市公司很有可能僅僅象征性地分一點，以微小的成本保障再融資權的資格。如果上市公司進行債務融資，負債要依約定還本付息，違約將承擔賠付成本，因此對公司構成了硬約束。比較兩者，上市公司選擇股權融資是必然之事。相比之下，美國的情況則完全不同。據統計，美國公司稅后利潤中約有30%～50%被用于支付股利，而美國紐約交易所和納斯達克的發行費用一般為股票融資額的10%左右，綜合計算融資費用較高。按美國績優大公司的數據，股權資本年均成本經常高達12%～15%，高于美國銀行貸款利率4%～9.5%（2000—2004年）的水平，因此，美國公司融資并不首選股權融資。

2.股權分置和國有股一股獨大

在這樣的背景下，股權融資成為實現大股東利益最大化的有效途徑。根據現代公司制度理論，公司的目標是實現公司市場價值的最大化。而公司的融資結構是影響公司市場價值的重要因素。要實現市場價值的最大化就要構建最優的融資結構。根據啄食順序理論，企業優序融資順序應該是內部融資、債務融資和股權融資。發達國家上市公司就是按這一順序安排其融資戰略的。應該說，這種理論比較適合像美國那樣的成熟市場經濟國家，但對有著特殊國情的中國公司則未必。

國內上市公司股權結構有兩大特殊性，一是股權分置，二是國有股一股獨大。股份流通權分置的股權結構特點導致了國有股和流通股的同股不同價，造成了國有股股東資產價值同股價波動無關。國有股東因而不會以公司市值最大化為目標，其更關心的是公司賬面資產凈值的變化。股權融資可進一步增厚公司每股凈資產，即使會沖擊公司的市值也涉及不到大股東的利益，因此符合有利于公司大股東實現自身利益的最大化。國有股東的一股獨大使得其能牢牢地掌握著公司的控制權，公司股權融資就有了權力保障。大股東從自身的利益出發，自然會利用控制權促成股權融資的實現。更有甚者，有的大股東若蓄意挪用、侵占上市公司資金的話，股權融資就更是其達到目的的首選工具。根據資本結構理論，如不恰當地過分使用股權融資，會削弱大股東的控股權。一旦公司效益不佳，證券市場的外部約束機制將起作用，股東在股市會以腳投票，還可能引發敵意購并或控制權爭奪。這是上市公司在融資決策中必須考慮的。對于全流通且控制權分散的美國公司而言，上述風險是必須重視的。但對于國內上市公司而言似乎有點杞人憂天。國內上市公司大都是國有控股的公司，第一大股東控股公司中，大股東平均持股比例為53.67%，離35%還有相當的股權融資收縮空間，不會由于幾次股權融資而面臨喪失控股權的風險。因此，國內上市公司在選擇股權融資時不會像美國公司那樣有太多的顧忌。

3.股權設置不合理

在當前股權分置的制度背景下，中國上市公司股權結構非常復雜，股票種類繁多，不同種類的可流通股票被分割在不同的市場中，國有股高度集中，不可流動且比重過大，導致了股權的呆滯性、封閉性和控股權的超穩定性。在這種國有股沒有流通屬性的股權分裂市場下，非流通的國有大股東在每次股權融資中不僅不會受到損失，而且還會得到一系列收益。股份公司初次發行股票時，非流通國有股東的持股成本低于流通股東，將提升非流通股東的每股凈資產；在高價配股和增發時，流通股東全部買單，非流通股東分文不出卻同樣可以搭便車。高凈資產，而又不至于使控股權旁落。于是，股權融資偏好成為非流通大股東在現有股權結構下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。

4.公司治理結構不完善

根據代理成本理論，公司代理人并不總是以委托人的最大利益為行動取向，其間存在代理成本。由于信息的不對稱，代理人可能以犧牲委托人的利益為代價，謀求自己的效用最大化，使公司的經營行為偏離股東利益最大化的宗旨。為消除代理關系中存在“道德風險”，最大限度地降低代理成本，委托人必然會設計出一套有效的監督和激勵機制，也就是公司治理結構。通過一系列規范財產所有者、受托者、控制者、使用者相互權利和利益關系的制度安排，約束代理人行為，使之為委托人的利益努力工作，降低代理成本，提高代理效率。國內上市公司絕大多數脫胎于國有企業，由于體制上的原因，上市后并未從根本上改變內部組織、管理和運行機制，公司治理結構不完善，因此始終存在代理成本較高的問題。國內上市公司的股權融資偏好就是這一問題在融資上的反映。理論上講，代理人應該合理安排公司的融資結構，以實現公司股東利益的最大化。內部融資要以公司豐厚的留存收益做基礎，國有公司盈利能力弱，支付股利后所剩有限，難以滿足或全部滿足投資項目對資金的巨大需求，巧婦難為無米之炊。債務融資雖然能滿足資金需求，也可以獲得財務杠桿收益和稅收節約收益，但由于要定期還本付息，會強化代理人的工作努力程度，壓低在職消費程度，還可能給公司帶來財務風險甚至破產風險，顯然不是代理人的最佳選擇。相比之下，不喪失控股權條件下的股權融資沒有這些問題，有利于代理人的效用最大化。因此，代理人在融資方式上自然傾向于股權融資。對于那些經營不善的上市公司，股權融資還能延長企業的生命周期，解除至少是延緩公司的破產威脅。

5.經濟高速發展期企業的擴張沖動

在經濟高速增長時期，企業不可避免地存在擴張的沖動。國際研究表明，發達資本主義國家在經濟高速發展期，其企業也同樣存在普遍的擴張沖動，從而導致股權融資也呈快速上升的趨勢。以美國和韓國為例。1960—1984年是美國經濟的高速發展期，其間美國股市總值及上市家數同GNP呈顯著的同向變動關系，GNP增長1%，股市總值增長1.425%，上市家數增長1.713%。1986—1995年是韓國經濟的高速發展期，其股市總值同GNP也呈顯著的同向變動關系，GNP增長1%，股市總值增長1.537%，高于美國。除股市估值水平上漲因素外，導致股市總值及上市家數增長的原因就是股權融資、再融資的增長。

（二）影響公司融資結構的內部因素

1.企業固定資產因素

若企業總資產中固定資產占較大比例，則企業可以此作為債務融資的擔保，降低由于債務融資代理成本所發生的風險，企業可能有更高的杠桿比率。

2.企業成長機會因素

高杠桿比率的企業更有可能放棄一些贏利性的投資機會，因此，期望未來高成長的企業應該增加企業股權融資。

3.企業規模因素

大企業往往從事更多的經營活動，且不容易出現財務虧空，因此，企業規模因素對債務融資的供給產生積極作用。但規模因素同樣也可以提高外部投資者的投資信心，從而提高股票融資水平。

4.企業盈利能力因素

據優序融資理論，盈利能力強的公司應有較少的債務即較低的杠桿率。而靜態權衡模型認為盈利多的公司需要更多的發行債務以便能得到更多的稅收減免。自由現金流量假說認為，債務作為一種約束工具可限制經理人的支付行為，所以有較高現金流的公司應該較多使用債務融資。

5.企業經營風險因素

經營風險即陷入財務危機的可能性和化解危機需要付出的成本，由于債務一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠桿率公司可能面臨較高的財務危機成本。

6.公司的獨特性因素

公司獨特性可以理解為公司資產的專用性，根據代理理論，資產的可重新調度性對其作為擔保的價值非常重要，所以，資產專用性越強的公司可能越難獲得貸款。

7.非債務稅收庇護因素

非債務稅收庇護可以代替債務融資能夠享受到的稅收優惠。非債務稅收庇護項（包括折舊、稅收損失結轉、投資稅收優惠額）較大的公司應該會有較低的杠桿率。

8.信號因素

許多研究表明，股利是一種高收益信號，股利支付有很好聲譽的公司在進入權益市場時信息不對稱問題較輕。另一方面，如果股利支付代表了公司財務健康的信號，公司應該有更好的債務承受能力。而代理理論認為，股利是未來收益的信號，未來收益高的公司可以更多使用內部資金而較少借債。

三、對我國上市公司股權融資偏好的治理對策及建議

（一）上市公司應當逐步建立資本成本理念

通過對資本成本的重新認識和對融資成本的定義，我們發現股權資本成本對公司管理者的軟硬約束是決定公司融資偏好的關鍵因素。目前，我國資本市場還很不完善，股權資本成本不具有硬約束性，使得股權融資成本十分低廉，因此，股權融資成為上市公司的首選融資方式。然而，股權融資的這種過于低廉的成本只是一種短期現象，隨著我國的證券市場、資本市場逐步走向成熟和規范，這種狀況終究會改變，股權資本成本最終將成為一種硬約束。而短期過快的股本擴張會對公司資金、資源的使用效率、股權代理成本以及對經理人員的監督管理造成負面影響，并可能導致公司業績產生不良變動。因此，上市公司應及早建立資本成本理念，其目的并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數值，而在于促進企業樹立為股東創造市場價值而不是賬面價值的經營理念和股東價值最大化的財務目標，實現企業的健康、持續發展。

（二）加大流通股投資者投資理念教育，發展機構投資者

目前，我國流通股投資者大多為自然人投資者，他們通常重投機輕投資，很少堅持自己的投資權益，只是一味地追逐股票差價而忽視現金回報，使得中國上市公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，造成上市公司流通股股份融資成本總體偏低。在此條件下，公司管理者毫無約束地增資擴股，表現出強烈的股權融資偏好。如果在資本市場上有真正注重投資的機構投資者的存在，就會形成對融資的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，機構投資者仍占少數，因此，應大力發展機構投資者。機構投資者在持股較多的情況下可以參與公司董事會的決策，有效抑制上市公司少分紅多圈錢的行為。

（三）完善公司治理結構，規范大股東的行為

我國上市公司一股獨大的股權結構是其產生股權再融資偏好的根本原因，因此，要使上市公司股權再融資行為理性化，關鍵要解決其股權結構問題，即實現國有股、法人股全流通和國有股減持，但目前實施難度較大。在解決國有股、法人股全流通和國有股減持之前，公司在進行融資時，應由董事會提出方案，獨立董事簽字后，再提交持股比例不超過10%的中小股東參加的股東大會通過。這樣有利于保護中小股東的利益，有利于約束大股東過分偏好股權再融資行為。

（四）完善公司治理結構，防止內部人控制

首先，設立以股權集中模式為主的公司治理目標，鼓勵能夠承擔風險的機構和個人投資者進入國有公司，同時，使商業銀行在公司治理中發揮積極作用。股權集中的公司治理模式與目前情況下國有大股東主導的形式完全不同，而是需要能真正承擔經營風險、關心財產增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致的大股東來參與公司管理。根據國有股逐漸退出競爭性領域的國企整體戰略，鼓勵獨立經營的機構投資人或富有的私人投資者協議收購部分國有股，或依據公司業績獎勵經理層相應的股份，鼓勵有能力的管理者逐步實施管理層收購。另外，國有商業銀行和其他商業銀行在國企融資中仍將發揮主導作用。由于商業銀行在經濟控制與監督中具有優勢，讓商業銀行介入公司治理有利于發揮監督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理問題與內部人控制問題。

其次，建立企業內部激勵機制，培育職業經理人市場。公司管理層從公司經營利潤中所得到的商業利益激勵和經理人的內部選拔制度都是企業激勵機制的重要組成部分。經理人提拔后經濟利益相應增加，可以將工資、薪金等看做直接利益激勵，而將經理人選拔看成間接利益激勵。也有人提出給予經營者股票或股票期權，但在外部資本市場企業價格發現機制尚未發揮作用的情況下，股票期權很難發揮促使經理人關心企業經營業績的作用，相反經理人會過分關心與企業價值相關度很小的股價。

因此，更為有效的直接利益激勵應該是與公司業績直接掛鉤的業績獎勵，業績獎勵可以是包括現金、部分國有股權等。國有股向優秀管理層的轉移不僅可以推動公司控制權的合理分散，也可以為管理層收購公司創造條件。

（五） 建立約束上市公司融資行為的市場環境

市場環境對于約束上市公司的融資行為起著重要的作用。在一個充分市場化的資本市場上，投資者對企業有約束作用，市場化的融資成本對企業也有約束作用，因此，對上市公司融資的市場環境進行改造是規范上市公司融資行為的一個重要方面。目前，上市公司之所以認為股票融資是一種沒有成本的融資方式，是因為發行市盈率定得太高和股票分紅太少。因此，一方面，要改革發行方式，最終要實現由投資者和融資者在充分競爭條件下形成發行價的定價機制；另一方面，證監會有必要規定那些要配股或增發的上市公司的股利分配比例。

（六）健全和完善資本市場，提高市場運行效率，大力發展債券市場

1.完善金融體系的一體化建設

五個小系統共同組成了企業融資系統。（1）投資者－銀行－企業，銀行吸收存款再貸放給企業，是企業間接融資最典型的一種融資渠道。（2）投資者－證券市場－企業，是企業實現直接融資的重要渠道，也是日趨完善的一種高效融資手段。（3）投資者－證券市場－銀行及其他金融機構，金融企業上市不僅意味著為全社會資金的循環開辟了一條通道，更意味著企業直接融資渠道和間接融資渠道的高度融合。金融企業上市可更便捷、更高效地籌集資金，從而為企業提供更多信貸資金，同時通過金融企業股權投資主體多元化，可分散金融企業經營風險，改善內部治理結構，使其趨向市場化。（4）銀行或其他金融機構相互之間資金融通。金融機構相互拆借或融資，提高了資金的周轉速度，并通過市場化的拆借利率在金融機構間實現了資本資源配置的市場化，為各品種利率的市場化形成創造了條件。（5）企業之間融通資金。企業間通過應收應付款項融通資金曾是融資主要來源之一，但過分依賴此種融通資金手段會使企業陷入債務陷阱，走向破產。因此，無論對上市公司還是非上市公司，都應該實行按賬齡分析法或銀行五級分類法計算風險資產，注重考察企業現金流量凈額，以真實確定企業經營業績減少投資風險。

2.努力發展債券市場，積極扶持實力較強的企業實現負債經營

債權融資能促使企業經營者努力工作，具有財務杠桿作用；能有效約束經營者支出自由現金流量，提高企業資金使用效率；可降低企業綜合資金成本；可減少貨幣貶值損失；降低企業過度投資風險以及利息抵稅效用。企業債券市場發展滯后，應適當放開企業債券發行過程中的許多限制，使債權融資與股權融資一樣成為企業融資的重要方式。應放開和鼓勵實力較強的大中型企業發行債券，以獲得財務杠桿收益；改變企業債券發行辦法，適當增加地方企業債券的發行規模，使經濟效益好、償債能力強的優秀企業通過債券融資并兼并劣勢企業，實現資產重組，擴大規模，提高效益；豐富企業債券品種，實現利率市場化；擴大企業債券上市規模，大力發展柜臺交易，增強債券流動性，從而推動企業債券市場的發展；建立和完善企業債券信用評級制度，降低企業融資成本，使經營業績好、現金流量充足、償債能力強資信度高的企業能以較低成本發債，改變企業債券信用差、再融資能力差的狀況。

（七）加快我國股權分置改革，建立全流通的股票市場

我國上市公司的控股股東一般為非流通股股東（國有股和法人股），由于非流通股與流通股之間存在不同的定價方式、不同的配股認配權和認配形式以及不同的股權轉讓定價方式，使得控股股東通過股權融資可以獲得更大的控制權利益。要根除這一弊端，最根本的解決方法是建立一個全流通的股票市場，但在目前時機尚未完全成熟的時候，上市公司實現股權結構優化的主要途徑是股權分置，實現股權分散化，從而改善上市公司的融資結構。同時，由于國有股的減持和流通，也有機會提高管理人員的持股比例，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關。國有股流通可以充分發揮證券市場合理配置資源的功能，建立健全上市公司法人治理結構。為了提高上市公司整體股權結構的市場化程度，實現資源的合理配置，上市公司應該通過國有股回購、國有股競價配售、彌補差價上市流通、配售定價彌補差價流通、國有股向外商轉讓、國有股協議轉讓與管理層收購等多種方式減持國有股，推進非流通股逐步流通上市

（八）強化債權人的相機性控制

所謂“相機性控制”，就是當企業有償債能力時，股東是企業的所有者，擁有剩余索取權和剩余控制權，而債權人則只是合同收益的要求人；相反，當企業償債能力不足時，在破產機制的作用下，這兩種權利便轉移到債權人手中。在我國上市公司中，由于破產機制和退出機制尚未真正地建立起來，因而導致代理成本的提高。而要解決這一問題，就必須在破產機制和退出機制正常而有效地發揮作用的基礎上，強化債權人的相機性控制，確定債權人在虧損公司破產、清算、暫停和終止上市、重組中的優先地位。與股東控制相比，在債權人控制下，一方面由于企業的貿易結算和貸款都是由銀行進行的，所以債權人對企業的資產負債信息的掌握比股東更全面、更準確；另一方面，債權人對企業的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以，債權人控制比股東控制更加有力，把債權人（尤其是銀行）的“相機性控制”機制引入上市公司的治理結構中，有利于提高上市公司的運作效率。

此外，還應建立有利于企業內部積累的財務、稅收制度，規范企業的利潤分配和利潤滾存制度，引導上市公司在努力提高經濟效益的基礎上積極進行內源性資本擴張，不斷增強自我發展的能力。

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