特殊目的實體的表外融資運用分析

（中央民族大學管理學院，北京100081）

摘要：特殊目的實體SPE是一把雙刃劍，既可以獲得有效的融資，又可能被企業利用操縱財務報表。以安然破產案例為切入點，分析SPE表外融資在能源巨人破產中所起到的負面作用，探索合法利用SPE表外融資的積極作用。并聯系我國目前的融資環境，將SPE表外融資與我國中小企業融資難問題結合起來，提出利用SPE表外融資解決中小企業融資難的新思路。

關鍵詞：表外融資；特殊目的實體；安然破產；中小企業；融資難

中圖分類號：F27 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）23－０128－04

引言

安然事件發生后，特殊目的實體SPE表外融資開始成為學者們研究的焦點。從掌握的文獻看，其研究主要在于會計的確認計量、披露準則的制定和完善，而針對如何合理運用SPE表外融資，特別是用于解決我國中小企業融資難等問題的研究較少。作為一篇規范研究的文章，本文采用舉例子、列圖表、下定義等研究方法，先介紹表外融資和SPE的相關定義和我國的發展現狀。接著以安然破產案為例，詳細闡述特殊目的實體的負面作用，總結安然破產案的經驗教訓。最后得出SPE是一把雙刃劍的結論，并提出運用SPE表外融資解決我國中小企業融資難問題的新思路。

一、表外融資

（一）表外融資的定義

表外融資是指不需列入資產負債表的融資方式。企業將籌措到的資金以及形成的資金不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及取得的經營成果卻在利潤表中反映的籌資行為。

（二）表外融資的形式

表外融資按照融資手段和其所施行的主體來分，分為傳統融資方式形成的表外融資、與合并報表相關的表外融資、衍生金融工具形成的表外融資。

傳統的融資方式形成的表外融資包括：租賃形成的表外融資、代銷商品和來料加工、應收票據貼現等。

因合并報表形成的表外融資包括：合資形成的表外融資和資產證券化形成的表外融資。特殊目的實體就是屬于合資形成的表外融資。安然公司正是利用 SPE，在1997—2000年累計高估利潤4.99億美元，累計隱瞞負債 25.85 億美元。

衍生金融工具形成的表外融資。由于會計準則跟不上衍生金融工具的快速發展，因此衍生金融工具極易成為表外融資的手段。安然公司在 1995 年被《財富》雜志評為“最富創新能力”的公司，它的創新成就主要就是對金融工具的“創造性運用”。

（三）表外融資的動因

1.優化企業財務狀況

企業通過表外融資，可以優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。這時根據資產負債表計算出來的有關財務比率，如負債權益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力。

2.擴大企業經營成果

表外融資籌措的資金以及形成的資產并不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在利潤表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金利潤率。

3.規避借款合同限制

借款合同往往對借款人增加債務明確規定種種限制，于是借款人便可通過將某些債務置于資產負債表之外，來規避借款合同的限制。

4.應付通貨膨脹壓力

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。而表外融資可以將部分債務置于財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。

企業經營者熱衷于表外融資的原因通常來自于以上四個動機。除此之外，現行會計準則也使得企業表外融資成為可能，正如安然公司就是看到美國會計準則的漏洞利用SPE高估利潤、低估負債。

（四）我國企業的表外融資現狀

從公司治理的內部環境看，我國上市公司的控制權幾乎都掌握在大股東手里，“一股獨大”現象普遍存在。盡管有獨立董事制度的監督，但由于獨立董事所占比例較小，難以左右決策。因此，控股股東的權力集中有可能導致其通過濫用表外融資來損害小股東和其他利益相關者的利益。同時，經營者取代股東地位的現象在我國上市公司也普遍存在，不排除公司經營者為提升個人利益采取表外融資粉飾財務報表，以此來對抗公司大股東。

再從我國表外融資的市場環境來看，相對于外國而言，我國的信貸政策還是偏緊的。企業的資金緊缺往往形成企業生存發展的瓶頸，尤其是中小企業，因此企業急需開拓新的融資渠道。而銀行等金融機構，受國家政策調控的影響，對于企業，特別是中小企業的資金支持往往建立在高準入門檻之上，信用要求嚴格，這在很大程度上限制了中小企業的融資能力。在這種情況下，表外融資作為一種特殊的融資手段，既開拓了融資門路，又有利于優化企業信用評級，因此受到了國內企業的歡迎。同時，相對于歐美國家幾百年的金融市場史，我國的金融產業起步較晚，仍處在未成熟階段，所以在金融工具創新方面仍然保持著謹慎的態度，準入及監管機制非常嚴格。因此通過金融工具進行表外融資在我國發展的進程較為緩慢，而多數是通過傳統的方式進行表外融資。

二、特殊目的實體（SPE）

（一）SPE的定義

特殊目的實體（SPE）是一種表外融資安排，通常是某一公司專為某種特殊目的而設立的具有特定壽命期限和從事特定活動的實體。一個企業為了達到某一特殊目的、完成某種特殊活動或交易，通過向另一方（SPE）轉讓資產而設立一個實體，該實體通過發行權益性證券或債務性證券或直接借款籌集資金，再用籌集的資金購買資產提供給發起公司使用，發起公司只需支付資產的使用費用。用這種方法，發起公司不需支付太多的成本就能取得資金。這種模式就是所謂的特殊目的實體。

（二）SPE在我國的發展現狀

隨著我國企業形態的多元化和金融市場的發展，特殊目的實體作為一個金融工具開始在我國出現，并在證券化領域中得以運用。如我國四大資產管理公司開始試點采取資產證券化這一金融工具來處理其擁有的不良資產，其中涉及證券特別載體SPV，實際上就是SPE的一種類型。

特殊目的實體常見的類型是信托型和公司型。隨著我國資產證券化試點工作的展開，我國相關法律已允許信托公司在滿足一定的條件下可以設立為特殊目的信托，但公司型特殊目的實體在我國尚未被允許之列，所以我國目前不存在法律意義上的公司型特殊目的實體。但是不排除一些企業通過設立某種實體，以這些實體為平臺達到其特定目的，有時甚至是非法的目的，對于這些公司我們也稱其為“特殊目的實體”。例如，集團內部專門設立的財務公司、委托經營企業、租賃經營企業以及專門負責應收賬款收回業務的關聯公司等。這種“特殊目的實體”與法律意義上的特殊目的實體是有著本質的區別的，它更多是企業管理層為了達到某些特殊目的而設立的，具有很強的欺騙性。

三、透過安然破產案看企業運用特殊目的實體進行表外融資

（一）安然公司的興衰歷程

安然公司的興衰歷程富有傳奇色彩。安然公司的前身是休斯頓天然氣公司。1985 年休斯頓天然氣公司兼并了競爭對手北聯公司后更名為Enron，安然由此誕生。其主營業務是石油和天然氣的生產及傳輸，是美國最大的天然氣管道輸送系統。20世紀80年代，美國解除能源管制，能源市場競爭變得異常激烈。為了規避風險，能源客戶迫切需要獲得套期保值服務。安然敏銳地發現并把握住了這一商機，公司戰略由傳統的能源輸送業務轉變為一種新的商業模式——能源銀行，即將能源交易與金融工具結合起來。通過這次轉型，安然不僅擺脫了經營和財務方面的困境，同時確立了其在美國能源交易領域的霸主地位。20世紀90 年代中后期，美國開始了“新經濟”時代，經濟進入了高速發展時期。安然通過“安然在線”網絡交易平臺和實物資產證券化達到了空前的繁榮。這時，安然已經由一家純粹的能源供應商，脫胎換骨為一家類似美林、高盛的華爾街金融公司。1990 年安然收入的 80%來自天然氣傳輸業務，而到2000 年其收入的95%、利潤的 80%均來自能源等交易業務，其份額占到全美能源交易的1/4。而最初的能源傳輸業務只剩下 3%的份額。

然而，安然對特殊目的實體、資產證券化等資本手段的使用逐漸失控。2001 年 10 月 16 日，安然突然發布公司第三季度財務報告，報告稱該季度的經營收入較上一年同期增長了 59％，達到了476億美元，但一次性沖銷了高達 10.1 億美元的稅后投資壞賬。這筆巨額壞賬的沖銷不僅抵消了安然該季度的所有經營盈利，而且造成了6.18 億美元的凈損失，這一轉折點拉開了安然事件的序幕。2001年12月2日，安然公司正式向破產法院申請破產保護，破產清單所列資產達498億美元，成為當時美國歷史上最大的破產企業。2002年１月15日，紐約證券交易所正式宣布，將安然公司股票從道瓊斯工業平均指數成分股中除名，并停止安然股票的相關交易。至此，安然大廈完全崩潰。安然公司市值也由頂峰時的800億美元縮水至申請破產時的2億美元，股票價格從最高時的90.75美元跌至約50美分。

（二）安然破產與特殊目的實體表外融資

安然破產崩潰的直接原因主要是其通過一系列方法操縱公司財務報表，欺騙投資者，以維持其“高增長”。在安然的高速擴張時期，安然需要巨額的資本投資，但是擴張的投資在短期內無法產生令投資者滿意的收益和現金流，但是安然又堅信這些投資在長期將會獲得很好的收益。因此安然迫切需要低成本增量資金支撐其持續地投資擴張。

依照美國會計準則140號規定，合格的特殊目的實體（SPE）的資產負債若符合以下條件，可以不并入發起公司的財務報表：（1） SPE與發起公司嚴格劃清界限；（2） SPE所從事的活動不超越設立時約定的范圍；（3）SPE只持有金融資產；（4） SPE對非現金金融資產的出售或處分受到限制。但是發起公司和SPE之間的交易產生的收益和損失卻可以確認為現金流。因此，熟悉金融技巧的安然利用了對 SPE 不需要合并報表的會計處理漏洞，運用SPE進行大量的資產負債表表外融資，漏報少報或隱匿負債，通過關聯交易和激進大膽的會計處理夸大收入和利潤。在華爾街金融機構的幫助下，安然以股票、債權等資產作為權益投資，創建并實質控制了3000多個SPE，其中 900 家設在“避稅天堂”的國家和地區，從而達到其進行資產負債表表外融資、夸大收入和利潤以及獲取稅收優惠的目的。

由表1可以看到，安然公司應用特殊目的實體SPE總共夸大利潤約4.99億美元，隱匿負債約25.85億美元，實現了其運用SPE進行表外融資，達到獲取低成本增量資金的目的。

（三）安然巨人倒塌的教訓

利用特殊目的實體進行會計舞弊是導致“安然事件”的根本原因。從法律角度看，安然設立SPE及SPE從事的交易是合法的。特殊目的實體的出現，增加了溝通籌資者和投資者之間關系的渠道，加快了社會資金的流通和周轉。但站在會計的角度，SPE很有可能成為企業粉飾財務報表的工具。實現發起人的利益是SPE的最終目的，根據實質重于形式的原則，發起人必須對SPE的信息進行報告。報告的形式可以采取兩種途徑：一是編制合并SPE的會計報表，在表內確認SPE的資產和負債；二是作為表外項目在注釋中披露。同時會計處理還要考慮發起人能否把與SPE交易的利得和損失作為獨立的公允交易的結果進行處理。安然事件前，由于會計準則沒有對SPE做出一致的規范，僅有的準則也存在許多漏洞，于是SPE就成為了企業隱瞞債務、提前確認收入和盈余管理的一種便捷手段。

特殊目的實體是金融市場高度發展的產物，但它又是一把雙刃劍，既可以獲得有效的融資，又可能被企業利用操縱財務報表。因此，我們需要合理利用特殊目的實體，建立健全相關的準則與規定，避免會計舞弊行為。最重要的是要發揮特殊目的實體的積極作用。縱觀我國目前的融資環境，中小企業正面臨制約其發展的“融資瓶頸”。因此引入特殊目的實體進行表外融資對于解決中小企業融資難問題具有重要的現實意義。

四、特殊目的實體的表外融資運用

（一）SPE表外融資的規范建議

要合理運用SPE進行表外融資，就要建立健全相關法律法規，這樣才能使SPE的運用在合法的軌道上進行。鑒于我國的特殊目的實體還沒有發展起來，這里就對我國的SPE發展提出一些建議。

1.完善法律法規

目前，我國僅對信托型特殊目的實體有相關的法律依據，對公司型特殊目的實體的法律法規尚未建立。因此，我們需要結合SPE的各種現象及時分析研究，以對其設立、經營機制和風險作出明確規定，減少金融市場風險。此外，還要進一步加大對非法“SPE”的監管和懲罰，不僅要制定有效措施，更要從源頭上嚴格限制。

2.完善會計準則

雖然我國在新會計準則中增加了衍生金融工具的會計準則，并細化了很多在合并財務報表中披露關聯方交易的條款，但仍然沒有專項準則對SPE相關會計問題提供權威指示。因此我國應該完善有關SPE的關聯交易的確認和披露，盡早制定指導實務的SPE的準則，這將是今后研究和解決SPE問題的重點。

3.加大會計審計監管力度

由于我國資本市場還不規范，所以企業有可能利用特殊目的實體進行隱瞞債務、虛增利潤。因此要加強獨立審計的監管力度，不僅要從會計制度上健全會計信息的公開披露制度，還要加強CPA審計的獨立性。

4.嚴格財務報表揭示

表外融資作為企業重要的理財活動，所引起的資產和負債的變化雖然不在資產負債表上列示，但根據實質重于形式原則，這些融資活動所引起的約定義務和或有負債應該在報表附注中加以說明。嚴格財務報表揭示，將可以在很大程度上減少表外融資對報表信息真實性和完整性的影響，有利于企業不同利益主體對報表的使用。

（二）展望運用SPE表外融資解決我國中小企業融資難問題

如今民營中小企業已成為中國經濟的生力軍，在國民經濟中發揮著越來越重要的作用，然而我國民營中小企業在蓬勃發展的同時，卻普遍面臨融資難的困境，嚴重制約其快速健康、持續地發展。其主要原因及SPE可以解決的途徑主要有以下幾方面。

1.融資渠道狹窄，方式單一

內部融資是中小企業資本形成的重要方式，但資金供給有限。因此，SPE表外融資可以提供一種新的融資方式，幫助中小企業的發展提供資金支持。

2.融資受歧視

由于民營中小企業的信用程度不高，財務風險較大，達不到貸款要求條件，財務管理不規范，因此大多數金融機構不愿意貸款給他們，從而給中小企業流動資金的維系帶來障礙；而SPE表外融資沒有融資歧視。SPE是由發起公司設立的，其產生的使命就是為發起公司的利益服務，所以，發起公司就擁有擁有一定程度的自主性，可以根據發起公司的需求來確定表外融資的方式、規模與結構。

3.直接融資難度太大

直接融資主要指股票融資和債券融資。在我國現有資本市場的深滬主板、中小板和創業板市場上，無論是直接上市還是借殼上市，普通的中小企業都很難達到上市所要求的基本條件。此外，企業債券發行門檻也非常高，并且由于政策導向影響，我國債券市場的發展落后于股票市場，發育程度不高。而設立SPE不需要很高的門檻，只要按照法律法規的要求設立SPE表外融資，利用SPE直接借款籌集資金，就不必通過資本市場直接融資來獲取企業發展所需的資金了。

4.融資成本高

由于不少中小企業生產經營管理混亂、賬表虛假，為了防范風險，任何企業申請貸款時，一般要經過銀行的層層審批，即使是數額不大的貸款，銀行也要求貸款企業提供質押物或抵押物，并要求企業對其實行公證。為了獲得貸款，企業不得不承擔高額的融資成本。而當以SPE進行表外融資的時候，發起公司通常只需支付資產的使用費用，這種費用往往比發起公司自己向銀行借款的資金成本要低，于是發起公司就能以較低的資金成本獲取生產經營所需資金，這是向銀行等金融機構直接借款所不能比擬的。

綜上所述，由于SPE表外融資相對于傳統的融資模式而言有著創新、自主、便捷、低門檻、融資成本低等優勢，所以，可以作為解決中小企業融資難問題的一種新思路。當然，這種思路的實現還要有一段漫長的路要走，它需要我國金融市場的發展完善為前提，同時具備完善的相關法律法規與會計準則。但是我相信，隨著我國經濟的不斷發展，SPE表外融資定能為推動我國民營中小企業的發展貢獻出一份力量。

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