實物期權評估法在企業并購中的應用

摘要：傳統的企業價值評估方法不太適合風險企業的評估，尤其在并購這樣風險比較大的活動中，實物期權法評估目標企業價值很適合。首先以金融期權為例介紹了期權的基本概念、分類、期權在到期日的價值和Black-Scholes期權定價模型。在此基礎上過渡到實物期權和實物期權法評估企業價值的思路并結合一個例子來分析，主并企業利用實物期權法更容易識別評估有潛力的目標企業。

關鍵詞：企業價值評估；期權理論；實物期權

中圖分類號：F27 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）13-0101-03

一、實物期權法和傳統方法的比較

企業并購是經濟全球化發展的必然趨勢，可以推動社會的產業結構調整，優化資源配置，提高經濟的整體競爭能力。并購的核心問題是對目標企業價值進行評估，它是并購交易程序中至關重要的一個環節，同時也是并購風險最為集中的領域之一。目前對企業價值進行評估的方法主要有資產價值基礎法、現金流量折現法和市場比較法等。由于投資者不僅重視被并購的目標企業過去的業績，更重視其未來的發展機會，因此在企業整體價值評估中加入企業未來發展機會的價值對于投資者決策十分重要。從這個意義來說，現金流量折現法更多的體現了被評估企業未來的發展潛力，但是這種方法存在以下缺陷：第一，主觀性強，評估的正確性完全取決于對企業未來獲利能力的預測和評估人員的職業判斷能力；第二，由于評估人員的風險偏好不同，使得未來收益折現用的折現率有所不同，這種仁者見仁智者見智的方法容易導致評估結果不夠客觀公允，特別是在以加權平均資本成本為貼現率時，企業實際經營過程中的資本結構往往比較復雜，資本的來源、性質可能大相徑庭，且經常處于變化的過程中，使得加權資本成本不穩定、不唯一，需要逐年加以調整，企業的資本結構、納稅條件和融資戰略越是復雜，加權資本成本就越不能全面地反映企業的真正資本成本[1]。

Myers[2]（1977）認為，由現金流折現方法（DCF）得到的價值只是企業價值的一部分，反映的是企業“現實資產”的價值，企業價值的另一部分則是未來增長機會的折現。實物期權理論肯定了資產和資源的適應性和靈活性，從而為企業并購提供了一種價值評估的新思路。正是由于并購活動所蘊涵的巨大不確定性，實物期權法在企業價值評估大有作為。企業價值可以劃分為現實資產價值（包括有形資產和無形資產）和期權價值兩部分，前者可以運用傳統的企業價值評估方法進行評估，后者則對企業擁有的期權進行識別和評估，兩者之和即為企業的價值。實物期權實質上是對投資項目所擁有的靈活性的選擇。在未來現金流量的總現值及其他相關條件都相同時人們會選擇靈活性更大的項目，因此這個投資項目具有更大的價值。不確定性越大，風險越高，那么未來的收益也可能越大，投資項目擁有的價值也就越大。在實踐中，對于有著相對穩定、可預知的財務狀況的公司以及已經達到一個穩定獲利階段的公司來說，DCF估價是最有用、最準確的 [3]。對于企業來說能否把握不確定環境下的各種投資機會在很大程度上決定著企業的價值，在今天轉變經濟發展方式的背景下，實物期權法對于識別評估有潛力的風險企業繼而實現兼并收購有著十分重要的意義。

二、期權的基本理論

（一）期權的概念

期權是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產之權利的合約。期權是一種獨特類型的金融合約，因為它賦予購買者的是做某事的權利而不是義務。期權持有人只在執行期權有利時才會執行它，否則不會行權。這里的執行期權是指在期權失效之前利用期權合約的固定價格購進或出售標的資產。期權失效日前行權又分兩種情況：只能在到期日行權的歐式期權和可以在到期日或到期日之前任何時間行權的美式期權。期權合約中規定的標的資產可以有很多具體類別，一般大致可以分為金融期權和實物期權。但在交易所交易的最常見期權是股票和債券的期權，這些金融工具在市場上有公開的報價，所以對期權的研究一般以金融期權為例，再推廣到實物期權。

（二）看漲期權和看跌期權

期權通常按照賦予持有人的權利分為看漲期權和看跌期權。看漲期權賦予持有人在一個特定時期以某一固定價格購進一種資產的權利?？礉q期權在到期日的價值取決于標的資產在到期日的價值。標的資產在到期日的價值低于行權價格時，期權持有人不會行權，期權的價值為零；標的資產在到期日的價值高于行權價格時，執行期權對期權持有人是有利的，而且資產價值越高，持有人越受益于看漲期權，該期權的價值越高。

看跌期權賦予持有人在一個特定時期以某一固定價格出售一種資產的權利。同樣，看跌期權在到期日的價值也取決于標的資產在到期日的價值。標的資產在到期日的價值高于行權價格時，期權持有人不會行權，期權的價值為零；標的資產在到期日的價值低于行權價格時，執行期權對期權持有人是有利的，而且資產價值越低，持有人越受益于看跌期權，該期權的價值越高。

（三）Black-Scholes期權定價模型

期權在到期日之前也是有價值的而且它的價值是有上下限的。對于看漲期權來說，它的價值不會低于標的資產價值與行權價格的差額，否則在同一時刻投資者以過低的價格買進看漲期權，然后執行期權，接著再以較高的現行市場價格賣出資產，從而套利成功；看漲期權的價值不會高于標的資產的價值，否則投資者不會購買期權。

對于看跌期權來說，它的價值不會低于行權價格與標的資產價值的差額，否則在同一時刻投資者以過低的價格買進看跌期權，然后以現行市場價格買進標的資產，接著再執行期權以較高的行權價格賣出資產，從而套利成功；看跌期權的價值也不會高于行權價格，否則投資者也不會購買期權。

期權價值的影響因素有五個。一是標的資產的現行價格。在其他條件相同時，標的資產的價格越高，看漲期權的價值越高，看跌期權的價值越低。二是行權價格。在其他條件相同時，行權價格越高，看漲期權的價值越低，看跌期權的價值越高。三是到期日。對于美式期權來說，在其他條件相同時，距到期日的時間越長，看漲期權的價值越高，看跌期權的價值越高。四是無風險利率?？礉q期權的持有者只在執行期權時才支付行權價格，延遲支付能力在利率高時有較大價值，而在利率低時則價值較小，因而看漲期權的價值與利率正相關?？吹跈嗟某钟姓咧辉趫绦衅跈鄷r才獲得行權價格，推遲行權在利率高時會產生較大機會成本，期權的價值較低。所以看跌期權與利率負相關。五是標的資產價值的波動性。標的資產的價值波動越大，看漲期權越有價值，看跌期權也越有價值。如右圖所示，假定有三種均價相同但方差不同的資產，而且它們的平均價格都等于以它們為標的的看漲期權的行權價格。對期權持有人而言，當資產的價格在平均價格周圍波動不大時（比如標準差為0.5），意味著其與行權價格差別也不大，于是期權的價值也就不大甚至為零；當資產的價格圍繞平均價格波動很大時（比如標準差為2），其與行權價格差別拉大，期權的價值也就越大。

行權價格

Black-Scholes期權定價模型給出了期權在任何時點上的價值，其在數值上是上面分析的五個變量的函數，C＝SN（d1）－Ee-RtN（d2），其中d1＝[ln（S/E）+（R+σ2/2）t]/（σ2t）1/2，d2＝d1－（σ2t）1/2。S＝標的資產現行價格；E＝期權的行權價格；R＝年無風險收益率；σ2＝標的資產價格的方差；t＝至到期日的時間。函數N（d）表示標準正態分布隨機變量小于或等于d的累積概率。這個估價模型需要五個變量的值，其中標的資產現行價格S、行權價格E、無風險利率R、至到期日的時間t都是可直接得到的，只有標的資產價格的方差σ2需要估計。

三、實物期權評估法

實物期權是以期權概念定義的實物資產的選擇權，它由金融期權演變而來。實物期權指公司進行長期投資決策時擁有的、能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利。如果一項投資賦予決策者在未來進一步投資的權利而不是義務，那么這項投資就含有實物期權 [4]。利用實物期權法評估目標企業價值有以下幾種思路：

（一）企業價值＝債券資本價值＋股票資本價值（資產負債表的右方）

并購實際上是企業產權交易的活動，無論是兼并還是收購股權和資產，主并企業最終會成為目標企業的股東。在期權理論的指導下，普通股股票與公司之間的關系可以用期權來表達，即股票可以被看做企業的看漲期權。因為企業的現金流入量必須先用來歸還債權人的本金和利息，剩余的才是股東的現金流量，所以假設債權人擁有企業，股東從債權人那里購得一份行權價格為債權人本金加利息、標的為企業產權的看漲期權合約。當企業的現金流量大于這個行權價格時，股東將選擇執行這個期權，從債權人手中買下該企業，而且股東享有剩余的現金流量；當企業的現金流量小于這個行權價格時，股東將不會執行這個期權而離開企業，債權人享有全部的現金流量。

如果股東擁有企業的話，股票還可以被看做看跌期權，即股東從債權人那里購得一份行權價格為債權人本金加利息、標的為企業產權的看跌期權合約，而且假定股東欠債權人本金和利息。當企業的現金流量小于這個行權價格時，股東將選擇執行這個期權，將企業出售給債權人，由于股東欠債權人本息，所以企業產權交易無貨幣支出；當企業的現金流量大于這個行權價格時，股東將不會執行這個期權而繼續享有企業，但支付債權人本息。

可以運用期權方法分別對債券和股票估價，兩者之和為企業價值。如果企業還有優先股、可轉換債券等，也可以運用期權方法進行定價，再相加得到企業價值。

（二）企業價值＝資產價值＋期權價值（資產負債表左方）

將企業的價值劃分為資產價值（包括有形資產和無形資產）和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用傳統的企業價值評估方法進行評估，后者則利用期權思想對企業擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權定價模型進行評估，兩者之和即為企業價值。任何企業由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等生產要素，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。企業的現有的生產要素組合不一定是最佳的生產方式，也許通過簡單的轉變就可以帶來更多的收益。投資是有靈活性的，在投資之前、投資過程中和投資之后都可以根據環境的變化靈活的作出調整，這種相機應變的收益價值應該反映在評估結果中。比如，一家計算機制造公司并購了一家縫紉機制造公司，通過資產重組、剝離舊的縫紉機生產線、研發團隊的整合等可能會制造出由計算機控制的智能縫紉機。也就是說，任何企業都是有潛在的成長能力的，其實企業的風險不可能為零，企業的機會成本也不可能為零，這是因為企業生存的環境是不斷變化的。

傳統的企業價值評估方法如現金流量折現沒有考慮企業的這種成長能力，也沒有考慮投資的靈活性，就拿現金流量折現法來說，凈現值大于零可行，小于零就不可行，缺乏投資的靈活性。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業進行決策。因此，傳統的方法忽略了企業擁有的實物期權價值，低估了企業的價值。

從期權的角度看，一個投資機會是一個看漲期權，投資額相當于行權價格，投資項目的未來現金流量的總現值相當于基礎資產的當前價格，根據現有業務情況我們可以估計其波動率（風險），再估計投資時點距離現在的時間和無風險利率之后就可以利用期權方法估算投資機會的價值。根據Black-Scholes期權定價模型，可以像計算金融期權那樣來計算實物期權，不過公式中的五個變量需要做一下調整（見表1。）

Black-Scholes模型中五個變量在計算金融期權

表1和實物期權時的含義對照

按照這個思路，公司的價值還等于公司已擁有的各種業務價值（項目價值）的總和再加上放棄舊業務、轉換和拓展新業務機會的價值，運用期權方法可以對這幾種價值進行估計，進而得到企業的價值。

四、案例

某計算機制造公司1997年投資1 000萬元收購一家縫紉機制造企業，1998—2002年進行收購后的整合、資產重組和研究由計算機控制的智能縫紉機的技術。在這五年的過渡期內，預計被收購企業的凈現金流量分別為300萬元、400萬元、340萬元、380萬元和190萬元，若假定資金成本率為20%，則根據DCF法計算的凈現值為-15.85萬元，表明此項投資不可行。

然而，考慮到公司如果收購成功會迅速擴大市場份額，以實現計算機技術推動其他領域智能化的發展目標。若當年不收購，則將失去2000年上馬智能縫紉機的機會。假定公司2000年投資智能縫紉機需2 400萬元，預計2001—2005年凈現金流量分別為800萬元、1 500萬元、1 100萬元、1 200萬元和800萬元，仍假定資金成本率為20%，則以2000年初為考察點，收益值為3 249萬元，凈現值為849萬元。在DCF計算中，實際上忽略了智能縫紉機投資機會的價值。目前，智能縫紉機投資的價值具有很強的不確定性，隨市場的變化，其波動率或年標準差為35%。以期權理論觀點看，三年后是否上智能縫紉機可視情況而定。因此，若現在收購目標企業，除得到六年現金流入和現金流出量之外，還有一個三年后上馬智能縫紉機的機會，這個機會值多少應當考慮。

為此用實物期權概念來定義，這樣一個機會的價值等同于一個期限為三年，行權價格為2 400萬元（投資金額），標的資產當前價格為1 361.082萬元的看漲期權的價值，即σ=35%，t=3，S=1 361.082，E=2 400，假定無風險利率為R=5%，則利用Black—Scholes期權定價模型，V=144.486萬元，即三年后投資智能縫紉機的機會至少值144.486萬元。為此，1997年收購縫紉機企業的實際凈現值為-15.850+144.486=

128.636萬元（大于0），表明公司從整體戰略考慮，現在應當收購縫紉機企業。

五、結論

在進行目標企業并購價值評估時，不僅要關注企業已有資產和業務的價值，還必須識別不確定性為企業帶來的機會價值，即企業并購中隱含的期權價值。利用實物期權方法可以確定期權價值，然后將其加人到傳統評估方法計算出來的靜態凈現值中去，可以增加企業并購價值評估的合理性，有助于發現有潛力的目標企業。

參考文獻：

[1]齊安甜，張維.實物期權理論及在企業并購價值評估中的應用[J].中國軟科學，2003，(7)：129-132.

[2]Myers S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，(5).

[3]邁克爾·E.S.弗蘭克爾.并購原理[M].大連：東北財經大學出版社，2009：161.

[4]呂卿楠，崔健.實物期權理論在企業并購定價中的應用[J].中國資產評估，2004，(6)：15-19.

[5]武勇，劉曼琴.并購過程目標企業價值評估的理論研究[J].現代管理科學，2005，(8)：37-39.

[責任編輯 安世友]

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