股市反轉始于信貸放松

一年過半，局勢變遷。經過長時間的調整，市場出現了一輪急速拉升。截至7月5日，大盤在兩周內累計上行接近200點，被市場解讀為反轉行情開始的信號。不過，又一次加息后，市場走勢出現了反復。

我們認為，在目前股市整體估值偏低的情況下，市場下跌空間有限，但短期出現的逼空式行情基本已經完成了市場的技術性修復，目前需要得到經濟數據和其他基本面的支持以及政策面變化的確認。無論如何，眼前已是最壞時期，若將眼光放至中長期，近期的震蕩筑底將為積極布局提供寶貴時機。投資應該慎重分析在市場底部區域如何進行行業配置，以在未來的上漲行情中獲得良好收益。

歷史經常重演，今年中國的宏觀經濟和A股市場表現與2010年非常相似。正如我們此前所預見，中國經濟下滑已經不可避免。在政府一季度嚴厲的調控政策基礎上，二季度央行又上調了三次存款準備金率和一次存款基準利率，并且嚴控新增信貸，中國經濟增速在二季度大幅度回落，GDP環比增速從一季度的12%下滑到二季度的5%左右。

在結構層面上，二季度煤炭、電力、水泥等與投資相關的行業表現相對較強，而與終端消費相關的汽車、地產等行業非常疲軟，汽車銷量相對最高點下滑了25%左右，全國房地產銷量則下滑了10%左右。這種上下游表現迥異的局面在歷史上比較罕見，我們認為更多是因為一些重大項目今年仍在不斷進行中，除此之外，房地產投資的滯后性也是一個重要因素。市場方面，由于宏觀經濟下滑和嚴厲的緊縮政策，導致A股二季度出現整體負收益。

綜觀下半年，我們認為，通脹回落將是大概率事件。因為貨幣供應量依然是通脹的領先指標，歷史上貨幣供應量的變化最終都會帶來CPI的同步變化，只是每一次時滯略有不同。部分行業的供給問題會延遲通脹回落的時間，但隨著需求回落向各個領域傳導，通脹率下滑是下半年的大概率事件，甚至不排除在4季度會出現通脹大幅回落的現象。與此同時，二季度經濟大幅度下滑也給我們提供了一次“反向思維”的機會，經濟環比增速在二季度已經觸底，未來不會變得更差，只會朝好的方向發展。

根據歷史經驗分析，市場見底前比較明顯的特征是穩定類行業跌幅縮小，而市場出現趨勢性拐點一定開始于信貸為標志的放松政策。值得關注的是，近期經濟的快速下滑以及資金面的異常緊張已經引起了管理層的重視，從各個部委的表態和動作來看，對于過分嚴厲的緊縮政策產生了一定的分歧。這意味著，政策的結構性放松可期，6月底的保障性住房政策以及中小企業信貸支持等政策已經有所端倪，下半年可能會有很多產業政策出臺，受到政策扶持的民生、內需、新興產業等可能會迎來趨勢性機會。

相較而言，下半年更多的不確定性因素在境外，尤其是不斷反復的歐債危機很可能影響全球投資者的風險偏好；發達經濟體資本市場以及外匯的表現會調節流入到新興市場的資金。我們將從以上兩方面不斷關注國際經濟局勢變化給予中國市場的影響。

操作上，我們要盡量抓住下半年市場的系統性機會。除了前面所述的信貸為標志的放松政策，還需關注通脹下滑的拐點，這兩點決定了我們操作上是要短期防御還是進攻。在目前這個時點上，我們認為通脹的壓力仍舊存在，但是經濟的底部已經出現，平衡防御和進攻是目前最需要采取的策略。

如果以上兩者之一出現了變化，我們必須積極地抓住市場系統性的機會。在結構層面上，由于短期通脹仍然比較高，我們不寄希望于信貸的大規模放松，所以實體經濟很難有令投資者興奮的因素。在此前提下，我們密切關注那些與“量”相關的投資機會，主要包括地產、汽車等終端消費行業和已經下跌較大幅度的戰略性新興產業。