破產重整對我國上市公司違約邊界的影響

摘 要：本文利用模型分析了債務重整對上市公司違約邊界的影響。研究發現在一定條件下，公司有可能在資產價值大于債務面值的情況下選擇違約以牟取重整收益，且重整成本和清償率與違約邊界呈反方向變化。因此為防范我國上市公司的違約風險，應該設定較高的違約邊界。

關鍵詞：破產重整；上市公司；違約邊界；結構模型

Abstract：The influence of debt reorganization on the default-boundary of listed firms has been studied. It shows firms may chose to default while the value of asset over the debt，in order to get reorganization profit. Higher default-boundary is proper when measuring the default risk of listed firms in China. It also shows the cost of reorganization is negative to the default-boundary.

Key Words：bankruptcy reorganization，listed firms，default boundary，structural model

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）11-0072-03

一、文獻回顧

本文研究的違約風險是指債務人不能按期償付債務本息的可能性，違約邊界是觸發違約事件的一個重要條件。默頓（Merton，1974）提出了結構模型，對分析企業違約風險的形成機制提供了一個理論框架，其基本思想是：在債務的到期日，如果企業的資產價值低于債務面值，那么企業所有者就選擇違約，不償還債務。債務面值就是觸發違約事件的臨界點，被稱為違約邊界（default boundary）。但后來學者的研究修改了違約邊界等于債務面值的假設。在朗斯塔夫和施瓦茲（Longstaff和Schwartz，1995）的研究以及KMV模型中，違約邊界等于預先設定的某個值。在科林-迪弗雷納和戈爾茨坦（Collin-Dufresne和Goldstein，2001）的文章中，假設違約邊界服從某個外生的隨機過程，而利蘭（Leland，1994）、利蘭和托夫特（Leland和Toft，1996）以及范和松雷森（Fan和Sundaresan，2000）則認為違約邊界是內生的，由股東關于股權價值最大化的決策行為決定。

近年來，結構模型受到國內學術的關注，用結構模型度量我國上市公司違約風險的實證文獻數量和成果頗豐。違約邊界是結構模型的重要參數，在其它條件不變的情況下，違約邊界越高，公司違約的概率就越大。從實證研究的角度來看，不恰當的違約邊界設定會導致高估或低估公司的違約概率。國內的多數實證研究參照了KMV公司的經驗研究結果：當資產價值下降到公司的流動負債加長期負債的一半時，公司開始違約，因此違約邊界設定為流動負債加長期負債的一半。如蔣正權（2007）、馬若薇（2006）、張澤京（2007）、趙保國（2007）等都采用了KMV公司的違約邊界設定。張智梅（2006）設定違約邊界為流動負債加長期負債的75%。李磊寧（2007）通過長期負債權重的變動調整違約邊界，發現當違約邊界設定為流動負債加長期負債的10%時，樣本ST和非ST公司的違約距離差異最顯著。翟東升（2007）研究了長期負債權重為0.25，0.5和0.75三種情況，發現當違約邊界設定為流動負債加長期負債的75%時，ST和非ST公司的違約距離差異最顯著。

雖然上述研究進行了改變違約邊界的嘗試，但沒有闡明理論基礎或現實依據，而KMV公司的經驗研究是基于國外公司的數據進行的，是否適合于我國公司有待探討。筆者認為可以從我國上市公司破產重整的實例分析中得出對違約邊界設定方法的有益啟示。

二、我國上市公司破產重整的現實狀況

當公司符合破產的條件時，只要債權人申請，法院就可以對其進行破產清算，這在法學和經濟學上都是合理的。在企業退出機制健全的國家，上市公司破產并不鮮見。如美國2001年就有257家上市公司破產（陳志祥，2002）。在我國的股市上，有為數不少的上市公司資產質量很差，甚至長期處于資不抵債狀態。據統計，從1998年到2008年，共有143家A股上市公司出現過資不抵債，但這些公司很少被申請破產，更不用說主動申請破產。雖有為數不多的破產案件，如滄化股份等，但最終無一例外地以債務重整或債務和解結束。

我國上市公司難破產、更難被清算，這種現象是多方利益博弈的結果，楊秋波（2007）、蘭艷澤（2007）歸納了以下幾方面的原因：缺乏配套的社會保障機制、上市公司“殼資源”的存在、地方政府和監管部門利益羈絆等。另一個原因是我國在企業破產中對債權人保護不夠，破產清算的債權回收率太低。據世界銀行報告顯示，通過對違約企業進行破產清算，我國商業銀行一般只能收回其3—10%的債權。中國人民銀行研究局課題組2005年發布的《中國信貸人權利的法律保護》報告表明：在被調查的50家國內金融機構中，在2003年和2004年以動產擔保的貸款違約回收率為31.7%、第三方擔保貸款的違約回收率為42.16%、不動產擔保貸款的違約回收率最高，但也僅為50.4%，并且普遍存在擔保物權的實現周期過長、執行擔保債權的環節多、費用高等問題。可見，具有優先權的債權人獲得的清償率僅在30%—50%之間，對不具有優先權的普通債權人而言，清償率只會更低。

以上幾個方面的原因使得重整比清算更符合債權人利益。在財務困境上市公司與債權人的博弈中，上市公司占據了上風，債權人豁免了大部分債務，而上市公司則獲得了巨大的重整收益。李心福（2007）統計了從1998年至2005年滬、深兩市上市公司的債務重組方式，發現債務豁免是最主要的重組方式，占統計樣本的71.93%。何旭強（2006）統計了6家破產重組公司的成本分攤情況，發現債務重組中的成本主要由債權人承擔，債務清償率一般在30%左右，意味著債權人豁免了近70%的債務。

三、破產重整對違約邊界的影響

根據以上分析，對處于財務困境的上市公司而言，通過債務重組可以獲得巨大的收益。我國上市公司所有者在選擇償債還是違約時，其面臨的激勵和約束條件與默頓(Merton，1974）模型中的假設是不相同的，因此有必要根據我國上市公司的實際情況，對違約邊界的確定機制進行分析。

設債務在T時刻到期， 表示 時刻的資產價值， 表示債務面值， 表示 時刻公司股東獲得的支付。由于對我國的上市公司而言，破產清算的可能性幾乎不存在，所以在 時刻所有者可能選擇償付債務，也可能選擇違約，然后與債權人進行重整談判，從中獲得重整收益。所有者選擇償債還是違約取決于以下幾個因素：

1. 重整的成本。重整成本指因為公司破產重整而導致的資產價值下降。重整的成本是制約所有者違約的因素，如果重整成本過大，那么所有者就不會選擇違約。

2. 重整債務清償率。重整債務清償率指債權人獲得的支付占債務面值的比例。債務清償率越低，意味著所有者獲得的債務豁免越多，重整收益就越高，所有者就越有可能選擇違約。

3. 資產價值和負債之比。當前面兩個因素給定時，公司所有者的決策取決于資產價值和負債之比：當資產價值比負債高得多時，選擇違約不符合所有者的利益；當資產價值與負債之比較低時，選擇違約所獲得的重整收益有可能超過償債后的剩余價值，此時所有者會選擇違約。

四、結論

由于種種現實條件的制約，我國的上市公司難以被破產清算，陷入財務困境的上市公司往往通過破產重整解決債務危機，并獲得巨大的重整收益。這在客觀上增加了上市公司的違約動機，提高了上市公司的違約邊界，增大了上市公司的違約風險。由此得到的啟示為：一是在有重組收益的條件下，公司的違約邊界要比莫頓模型或KMV模型的違約邊界高，因此要想準確計量我國上市公司的違約風險，應當設定比較高的違約邊界。二是較高的重整成本和清償率會降低違約邊界，制約公司的違約動機，相關部門應當加強對上市公司債務違約的監管，提高其失信成本，加強對債權人的權益保護，提高清償率，從這兩方面來降低上市公司的違約風險。

參考文獻：

[1]Merton， R. C.1974.On the pricing of corporate debt： the risk structure of interest rates.Journal of Finance，Vol.29，pp449-470.

[2]Longstaff，F.A.1995.How much can marketability affects security value?.The Journal of Finance，Vol.50，pp1761-1774.

[3]趙保國，龍文征.信用評級中的違約率、違約概率研究[J].中央財經大學學報，2007，（1）.

[4]張智梅，章仁俊.KMV模型的改進及對上市公司信用風險的度量[J].統計與決策，2006，（9）.

[5]翟東升，張娟，曹運發.KMV模型在上市公司信用風險管理中的應用[J].工業技術經濟，2007，（1）.

（責任編輯 孫 軍）