全球經濟又回到了原點

無論是不是巧合，在中國央行下調存準率50個基點后，全球六大央行也同時聯手降低美元掉期利率50個基點，并同意建立臨時雙邊互換安排向金融體系注入流動性，受到利好的突襲，全球風險資產一度狂飆，這意味著在債務危機的重壓之下，全球央行政策立場將再次向寬松趨同。

站在全球經濟衰退的邊緣，各大經濟體發出支持經濟增長的強烈信號。事實上，三年的事實已經證明，全球經濟形勢驟然惡化的根本原因是根深蒂固的經濟失衡和結構性危機并沒有通過反周期的政策刺激得以解決。

貨幣再度寬松

金融危機時期，各國出臺規模空前的救援措施，據聯合國統計，全球應對金融危機而采取的政府擔保的金融業救援行動的資金估計為20萬億美元左右，相當于世界GDP的30%。為應對經濟衰退，2008年-2010年期間全球財政刺激措施總規模達2.6萬億美元，約占全球GDP的4.3%，然而，對經濟的刺激作用是短暫的。

不過，為了救經濟管它什么手段呢？現在越來越多的央行正在加入貨幣極度寬松的陣營。近期，首先發力的是歐洲央行，盡管有3%的通脹高壓線，但歐洲央行行長德拉吉還是毅然宣布將歐元區基準利率從1.50%下調25個基點至1.25%。從現在的情形看，邊緣國債務危機也極大消耗了德國的增長后勁。作為“單引擎”的德國三季度以來呈現出顯著的經濟下行趨勢，讓歐洲最擔心的是，一旦德國“單引擎”熄火，那么整個歐洲經濟可能再次陷入衰退。

面對加速下行的經濟風險以及日益嚴峻的債務形勢，歐洲央行的政策立場正在悄然改變。德拉吉美式的行事作風，很可能讓歐洲央行效仿美國救助金融危機的做法，包括改變幾十年來歐洲央行不能在二級市場直接購買主權債券的鐵律，再加上高盛的經歷讓德拉吉深諳金融市場杠桿操作之道，歐洲央行在未來會更加大膽。

當前歐洲央行購買國債的計劃還只是暫時行為。不過這并不排除未來可能進一步拓展政策的回旋空間。一般而言，央行資產負債表的狀況決定著金融貨幣政策的空間。從央行資產負債表的構成看，西方國家中央銀行資產方最重要的科目之一是政府債權，美聯儲、日本央行的政府債權占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲占比僅為21.48%，未來有一定的量化操作空間。根據歐洲央行的數據截止今年三季度末，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了2.28萬億歐元。一旦歐洲金融形勢出現惡化的話，歐洲央行的政策立場可能出現軟化，通過調整資產方的方式來實現量化寬松，比如包括收緊債券回購政策、取消流動性最強的一系列金融工具以及開發重估價賬戶。或是通過量化寬松提供額外幫助，直接或間接為歐洲的銀行體系提供流動性，但這種做法不但會給控制通脹帶來大麻煩，還可能延誤本應采取的必要去杠桿化措施，激勵更大的冒險沖動。

而在“扭轉操作”之后，美聯儲也正在醞釀新的政策變化。從美國經濟形勢和政策走向看，美國低增長態勢還將延續，盡管今年三季度美國經濟2.5%的增長，創下了一年來最快的季度增速，但受制于歐洲問題擴散的影響，以及債務壓力和財政束縛的增加，美國經濟加速增長的態勢未必會延續至四季度或是明年，高盛預計，美國的GDP增速第四季度可能放緩至1%，明年第一季度進一步減慢至0.5%，這也就意味著未來包括QE3、降低超額準備金利率等刺激政策還可能出臺。

除此之外，美聯儲還可能通過“非常規的手段”，還有進一步寬松的空間。面對債務壓力和財政束縛的增加以及經濟增長的后續乏力，高盛提出的“設定名義GDP目標”正在進入美聯儲的政策視野。高盛認為，鑒于目前短期利率接近零且經濟仍然疲軟，美聯儲進一步大幅放松政策的最佳做法是設定名義GDP目標。2008年次貸危機之前美國的經濟總產出是14萬億美元左右，如果按照年平均增速4.5%計算，美國現在的總產出應該達到16.7萬億美元規模，但實際產出只達到15.2萬億美元，因此，設置名義GDP目標意味著美聯儲可以通過購置資產或提高價格總水平的等方式彌補產出缺口，并使名義GDP隨著時間的推移回到趨勢水平。

新興市場國家經濟增長和貨幣政策調整也不可能與發達國家脫鉤。近期，為了防止經濟大幅放緩，抵御歐債危機對出口的沖擊，巴西、印尼等部分新興市場國家央行開啟降息通道，這意味著新興經濟體的政策開始出現轉向，未來新興市場會有越來越多的新興經濟體與發達國家一起走向全球新一輪的變相刺激和寬松政策。

通脹卷土重來

其實，全球并不非真“差錢”。數據顯示，當前全球總體流動性寬裕度高于金融危機之前，但金融市場流動性開始趨緊。為應對金融危機全球釋放了大量的流動性，2008年金融危機至今美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經濟體（以2010年GDP排名）中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個國家，2008年-2010年三年時間，貨幣供應量增加了8.96萬億美元，增幅高達43.16%，市場感到流動性緊張主要是因為債務危機下的金融“去杠桿化”和市場的“去風險化”讓這些流動性“藏”了起來。

因此，全球重拾“二次寬松”或繼續長期維持利率，不但會延誤發達國家本應采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當，也為發生嚴重的金融扭曲埋下禍根。對于新興市場而言，化解債務風險的能力相對較弱。2012年，新興市場國家的通脹壓力繼續明顯高于發達國家。根據IMF的預測，2011年和2012年新興市場整體的通脹預估值分別為6.9%和5.6%，而同期發達市場整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對更高的通脹壓力使得新興市場難以通過放松貨幣來沖抵財政鞏固的負面效應。在全球超低利率水平下，新興經濟體資產價格繼續膨脹，私人部門負債迅速增加，并可能引發系統性金融風險。

全球經濟兜了一個大圈又回到了原點。現在，各國宏觀經濟政策開始讓位于經濟增長。在全球負利率以及繼續釋放的流動性的背景下，全球大宗商品、農產品等并不排除重拾升勢的可能。當人們認為通脹似乎已經見頂時，必須警惕全球通脹可能卷土重來。而對于中國，苦苦堅守的穩健政策底線在保增長面前是不是已經被突破了？不能忘記2008年金融危機貨幣寬松刺激政策所帶來的后遺癥依然在發酵，更不能打破在保增長與抑通脹之間已經取得的“微平衡”。從明年形勢看，盡管通脹已經不是最主要的問題，但壓力依然存在，一旦政策立場放松可能使原來的宏觀調控功虧一簣。我們當然愿意相信，央行存準率下調50個基點僅是“政策微調”的一部分，而不是政策全面轉向的開始。

（作者系國家信息中心預測部副研究員）