淺析類似股票的投資份額或權益分享的法律性質與判斷標準

摘要：類似股票的投資份額或權益分享稱為投資合同，它是指將錢投資到一項共同的事業中去，期望完全依賴他人的努力來贏利，它是證券的一種類型。應當主要依據《證券法》規范投資合同，而不是單純地采取行政禁止的手段。重經濟現實、輕法律術語的經濟法律分析方法對于我們全面認識證券、處理具體案件具有重要的借鑒意義。

關鍵字：證券 投資合同 信息公開

我國《證券法》明文規定了五類證券：股票、公司債券、政府債券、投資基金和衍生證券。股票和證券是最為常見、最典型的證券，投資基金和衍生證券也是繼股票和債券之后出現的相對較新的證券類型。這些證券都較為規范，已為業界所公認，所以相對容易識別。但是還有一些在性質上類似股票的投資份額或權益分享，卻不是那么容易被識別出來。本文主要分析這種類似股票的投資份額或權益分享的法律性質與判斷標準。

《經濟日報》1999年1月11日頭版頭條刊登了標題為《莊園主——非法集資新誘惑》的報道，披露了廣東和廣西的一些開發商以農林開發的名義從農民集體或鄉縣政府手中取得成片土地，然后分塊出售，進行集資。報道中引用了這些開發商的廣告：“您只要投入7800元（可分3年分期付款），就可擁有1畝50年的私人果園，33株年年掛果龍眼樹，5年50萬元的豐厚回報”；“投入2.5萬元，即可買到1畝果園，25顆果樹、8平方米建房用地和尚存的70年預測收益112.49萬元。”實際上，這里出售的果園地塊是一種證券，一種類似于股票的投資份額或權益分享。事實上，《經濟日報》的報道中也提到了這些開發商以股票權益證為誘餌，對交納10萬元以上的人贈送股票權益證的事實。其實，這不僅僅是誘餌，更道明了問題的實質——他們在發行股票。報道引用了中國人民銀行負責人的話，指出開發商在向社會不特定的對象融資。而向社會不特定的對象融資正是公開發行證券的特征之一。

這類集資案件在中國大概是首例，但是在世界卻不是。早在1946年，美國聯邦最高法院就判過一個類似的案子：證交委訴豪意公司。 在該案中，被告在美國佛羅里達州開發了大片柑橘園林，每年將這些園林的一半留給自己，將另一半分塊出售給廣大的投資者。被告與每位投資者簽訂兩份合同：一份是出售園林的土地買賣合同；另一份是投資者將所買得的果園委托給被告管理的管理服務合同。管理服務合同的簽訂不作要求，投資人完全可以自己打理，或者委托被告以外的其他人管理。但是，該案中的投資人基本上都是外地人，自己長途跋涉管理一小片果樹園林顯然不合算，只能委托他人管理。又由于被告的技術和設備有較大優勢，所以85%的人都和被告簽訂了管理服務合同。美國聯邦《1933年證券法》規定發行證券必須依法登記和披露，否則不得發行。美國國家證券與交易委員會（簡稱證交委）負有貫徹執行美國證券法的職責。證交委認為佛羅里達的這個開發商出售的園林其實是一種證券，應當按照美國證券法的要求進行登記和披露。開發商沒有這樣做，違反了法律規定。于是，證交委向開發商提起了訴訟。而開發商認為他出售的果園并非證券，不需要按照證券法的規定進行登記和披露。這場官司一直打到聯邦最高法院。

問題的焦點在于這些果園是否屬于證券。美國證券法對證券的定義采取了列舉法，一共列舉了三十多種證券類型，其中一種叫做“投資合同”。對于什么事投資合同，法律并未進一步作出具體規定，而是交由法院解釋。證交委認為該案中的土地買賣合同和服務管理合同共同構成了美國證券法上的“投資合同”。

聯邦最高法院采取了重經濟現實輕法律術語、重內容輕形式的分析方法，即不管在形式上叫什么名字，只要在經濟現實上與證券一致，就以證券論，必須進行登記和披露，以保護公眾投資者的利益。反之，即使形式上稱為“股票”，但實質上不具備股票的基本特征，那么也不能以股票論。據此，可以對“投資合同”作如下的定義：投資合同是指將錢投資到一項共同的事業中去，期望完全依賴他人的努力來贏利。至于投資者在這項共同事業中的份額是用一張正式的證書來表示還是采取簡單記賬的方式予以記錄，或者是以合同的形式存在，都無關緊要。具體而言，投資合同具有以下四大特征：1、資金的投入。即投資者將自己的錢拿出來投資。2、共同的事業。眾多投資者的資金投入到一項共同的事業當中。3、期望贏利。投資者的唯一目的就是賺錢。4、贏利是來自于別人的努力。投資者往往并不親自參與經營管理，而是依靠別人的經營管理活動從中獲利，所以整個共同事業都處在他人的控制之下。這就是聯邦最高法院在該案中所確立的著名的豪威檢驗（Howey test）規則。根據該檢驗規則，本案中的土地買賣合同和管理服務合同符合投資合同的四大特征：1、投資者出了錢。2、這些錢投入到共同的事業當中，即果園開發。3、投資者投資的目的是贏利，而非占有和使用土地。4、投資者購買土地后并不打算自行經營管理，而是通過管理服務合同將土地委托給發起人管理，自己則坐收漁利。在此，事實十分清楚，開發商并非單純地出售土地，而是提供一種通過投資柑橘園林而贏利的方法；買方也因為誘人的投資回報而慷慨解囊。同時整個園林的開發與管理依然處于開發商的掌控之下。這樣的土地買賣就屬于投資合同，屬于證券的一種類型，應受證券法的調整與規范，按照證券法的要求進行登記和信息披露。

時至今日，美國聯邦最高法院的這則案例依然有效，并且成為美國法學院證券法課程的必讀案例之一。該判例中做運用的重視經濟實質、輕術語形式的分析方法也為經濟法律的分析梳理的榜樣。

《經濟日報》1999年1月11日所報道的案例與上述美國開發商的做法大同小異，其開發項目符合投資合同的四大要件。如果說有什么不同，僅僅在于佛羅里達州的那位開發商沒有按照證券法的規定進行登記和信息披露，其做生意還是嚴守誠信的，所訂立的合同也是規范的，交給投資者的土地買賣合同也是真實有效的。而在我國兩廣地區的這些開發商未能像美國開發商那么規范，他們是否辦理的土地使用前轉移手續、是否在合同約定的期限內將使用權轉移給投資者、是否與投資者訂立了土地服務管理合同等，在報道中未提及，我們不得而知。但是這些細微的差別并不影響對其證券性質的判定，即使這些差別確實存在，也只能說明我國兩廣的這些開發項目風險系數更大，而風險正是證券的基本特征之一。

除了果園開發之外，現實經濟生活中，某些房地產開發項目、某些公司發行的會員證等等，雖然表面上不叫股票或證券，但究其實質，符合投資合同的基本特征，因而實際上屬于證券的范疇。普通的房地產交易僅僅是房屋的買賣或出租，這自然不屬于證券的發行。但是，有些項目在開工之前就通過預售房屋的方式進行集資，允許房屋的購買者轉手買賣，同時進行房地產漲價的大肆宣傳，致使很多購買者買房不是為了自己居住，而是轉手倒賣從中贏利。這些就和證券非常相似了。最典型的情況是在旅游或度假勝地建造公寓樓，分套出售，買方購房之后并非自己居住，而是交給賣方或賣方委托的人進行管理，通過出租取得收入。這種情況和上述果園案例相比，殊途同歸，二者都屬于投資合同，都是投資者出資于一項共同的事業當中，通過別人的努力而獲利，并無本質差別，區別僅僅是將案件的標的物土地換成了公寓。又如，有些商場在建成之后將攤位賣給投資者，投資者買得攤位后又委托商場代為出租，這種情況與上述的公寓樓案例也十分類似。此外，某些會員證也具有證券的性質。例如：廣州華夏奇觀有限公司通過發行會員證、允諾高額報酬，吸引了大批投資者。很多投資者投資數萬元購買會員證，期望獲得巨額回報，結果竹籃打水一場空。 由于我國的證券立法不成熟，投資者訴訟時都沒有依據證券法的規定。實際上，這些都屬于證券的范疇，應受證券法的調整。

在上述案例中，這些投資項目在外觀上并不叫股票或證券，但實質上是證券，應受證券法的調整。而在如下聯合房產基金會訴福門案 中，投資項目雖然發行了股票，但實質上卻不是股票，不受證券法調整。20世紀60~70年代，美國紐約州的房地產開發項目向低收入階層傾斜，州政府規定凡是為低收入階層建造房屋的開發商均可享受政府提供的數額巨大的長期低息抵押貸款和大量的稅收豁免，但前提條件是所建造的房屋要在非贏利的基礎上經營并只能出租給州政府規定的低收入水平線一下的人。合作城就是這一政策催生的公益項目，它由聯合房產基金會這一非贏利組織組建，并且聯合房產基金會還成立了河灣公司專門對該項目進行有效的開發和管理，河灣公司同時發行了股票，發布了披露該項目有關情況的小冊子，不過河灣公司要求購買者必須按每股5美元、每間房18股的條件購買股票。購買了這種股票的住戶實際上相當于支付了保證金，預定了房屋的購買權。在房屋建成之后，由于物價上漲，導致房租不斷增加。于是住戶就向法院提起訴訟，稱當時發行的小冊子并沒有披露房租可能上漲的情況，要求聯合房產基金會和河灣公司等承擔證券法上的欺詐責任。

經過三級法院的審理，聯邦最高法院最終認為該案中所謂的股票不是《證券法》中所指的證券。聯邦最高法院認為：“在我們目前正在審理的案件中，有人僅僅因為所交易的股權被稱為‘股票’，同時法律對證券的定義中有‘……任何股票’的字樣，便將這種交易認作是證券交易。我們不同意這種意見。相反，我們堅持遵循那些指導法院進行判決的基本原則，即在研究‘證券’一詞的意思和范圍時，應當重實質輕形式，而且著重強調經濟利益的可能性。”聯邦最高法院幾經周折這樣宣判是有其道理的。這充分體現了司法實踐更注重其內在實質，即通常所說的“實際經濟情況”規則來判斷。在該案中，法院認為這些股票雖然名為股票，但是本質上并不具備實質意義上股票的特征和性質，購買者買受了這些“股票”其實是為了取得購房的憑證，像繳納了定金一樣，主要目的是為了購房居住，而不是為了投資回報。該案中所謂的股票既沒有收益權，又不能分紅，更不能增值，同時也不能轉讓或充當抵押物，沒有正常股票所具有的投票權。實際上，這些所謂的股票是為了能夠租到享受政府補貼的廉價房所預交的押金憑證，房客搬走時可以退還股票，要回押金。因此，它們不是證券法意義上的股票，不受證券法調整。同時，這些股票也不屬于投資合同。在本案中，股東出錢投資于一項共同的事業當中，并且由河灣公司進行經營和管理，這些都符合投資合同的特征，但是缺乏贏利的期望。贏利包括投資本身的增值和投資所產生的收益的分配，本案中的股票既不能分紅，也不會增值，僅是押金的性質。沒有贏利，自然不會有贏利的期望事實上，投資者購買這些股票的目的是消費而不是投資，是為了占有和使用一套公寓而不是為了贏利。這是投資和消費的本質區別所在。

在這個案件中，法院認為股票是否是證券，首先應分析它是否具備股票應有的特征和性質，即按一定比例分離紅利，而且按照持股比例享有投票權以及承擔責任。如果具備了這些本質特征，這些股票即被認定為證券并且適用證券法律規定。當然，即使某種金融工具并不具備上述任何一點特征和性質，法院還要分析它是否涉及投資合同，即投資于普通企業，其預期利潤是由于他人的努力。

綜上所述，我國市場經濟正處于發展階段，各類集資開發項目名目眾多，上述引用的美國的一些判例在我國也能找到類似情形，因而具有借鑒意義。另外，之前所述的投資份額、權益分享都是描述性質的，我們不妨按照美國判例法中的術語將其成為投資合同，它們的性質與股票類似，屬于物權而非債權。對這類投資合同的定性和評價標準，有助于豐富證券類型，準確界定證券的內涵和實質。其重視經濟實質、輕術語形式的法律分析方法也為我們在處理具體個案時提供了一種科學合理的思維方法，值得借鑒。

注釋：

[1]Sec v. Howey Co. ， 328 U.S. 293(1946)。

[2]《騙、騙：“華夏奇觀”恨恨地騙》浙江省杭州市地方報紙《都市快報》2001年11月7日，第20頁。

[3]United Housing Foundation， Inc. v. Forman， 421 U.S. 837， 752 (1975)。

參考文獻：

【1】朱景清：《證券法學》（第三版）[M]，北京大學出版社，2011年8月。

【2】朱景清：《這些果園是證券——兼評<經濟日報>“莊園主”一文》[J]，《法學家》2000年第2期。

【3】董春華：《從“Howey 檢驗”看“投資合同”——美國證券法“證券”定義的法律辨析（一）》[J]，《金融法苑》2003年2月。

【4】劉敏：《作為公眾投資工具的投資合同之法律適用研究》[J]，遼寧公安司法管理干部學院學報。《遼寧公安司法管理干部學院學報》2007年6月。

【5】藍壽榮、李成：《美國證券法之證券含義探討》，http://swufeghfx.fyfz.cn/art/634547.htm。