企業并購的財務風險及防范分析

摘 要 并購作為企業進行快速擴張方式，實現資源的優化，產業結構調整與升級的重要途徑，日益為企業所推崇。但在風起云涌的并購浪潮的背后，成功的并購案例并不多見。究其原因，企業并購是一項高風險的產權交易活動，風險貫穿于整個并購活動的始終。其中財務風險是影響企業并購成功與否的重要因素。本文剖析了企業并購過程中財務風險的成因，并對財務風險的控制及其防范提出建議以期降低并購風險，提高并購活動的成功率。

關鍵詞 企業并購 財務風險 防范

中圖分類號：F279 文獻標識碼：A

一、并購中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業的選擇、目標企業價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、支付方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。而并購財務風險則主要源自以下四個方面：

（一）并購定價的財務風險。

在確定目標企業以后，并購企業最關心的就是對目標企業的價值做出合理的評估，作為雙方進行交易的底價，這是并購成功的基礎。目前，我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序做出的估算，它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。我國企業并購起步較晚，資本市場不完善，企業對獲取資料數據的真實性無法保證，容易形成目標企業價值評估的財務風險。二是企業價值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，并購不能按目前市場的價值規律來實施。三是缺少服務于并購的中介組織，無法降低并購雙方的信息成本，增加了并購的交易成本及新企業的整合風險和成本。四是溢價支付的風險。按照公司的并購理論，公司并購主要目的是要產生協同效應，而協同效應通過并購后對逐步產生，即公司并購的協同效應是種預期效應，而能否實現取決于公司并購后整合是否成功。由于并購中協同效應存在著產生的可能性，并購者在收購目標公司時必須要向目標公司的股東首先支付溢價，這就必然存在著溢價支付的風險。

（二）并購支付的財務風險。

在確定了并購定價和并購方式后，并購支付方式是影響并購財務風險的重要因素。支付方式的不合理會導致整合運營期間的資金壓力過大、融資結構不合理、融資成本增加等風險。在信息不對稱的條件下，不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息。

1、企業以現金支付方式進行并購。對并購方而言，所承受的即時現金負擔比較大，很可能需承擔高息債務，給企業帶來較長時間的現金流轉壓力。如果并購企業現金流量不佳或融資能力有限則會影響并購的規模，甚至可能使并購計劃擱淺。從被并購者企業股東的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，這會影響并購的積極性，帶來相關的風險。

2、并購方以其增發的股票換股并購。對并購方而言，換股并購雖然無還本付息的壓力，但程序復雜權益融資市場不成熟，限制條件較多。若股票收購活動引來投機者的套利，可能會使并購雙方遭受損失。此外，換股并購會改變了企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。

（三）資本結構偏離的融資風險。

并購需占用并購企業大量資金，企業如何利用內部和外部的資金多渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。由于并購企業融資的方式及其金額、并購資金支付方式的限制，使得并購企業很難根據其并購動機以及目標企業收購前資本結構，籌集并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的比例，造成企業原有資本結構的偏離，造成資本成本最低和企業價值最大的暫時背離會給企業帶來巨大的財務風險。企業利用內部留存的自有資金用于并購時，會占用了企業大量的流動性資產，從而降低了并購企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。并購企業采取舉債的方式融資用于并購，企業的融資額度受企業規模、資產負債率等影響，并購方的融資能力較為有限，即使舉債成功，融資成本也較高，進而影響其借債能力和盈利能力。

（四）杠桿收購的償債風險。

杠桿收購指并購方以目標企業的資產作抵押，向銀行借入并購所需資金，并購成功后再發行債券償還貸款的收購方式。由于是用目標企業的未來收益償還債券本息，杠桿收購中收購者只需要投入少量的自有資金（通常占所需總金額的10-20%）便可獲得較大的收益。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。由于杠桿收購借款資金成本很高，而收購后目標企業未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。因此，杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。

二、并購中財務風險的防范

在分析并購財務風險的成因后，可以有針對性地控制風險影響因素，采取對目標企業的評估進行基礎分析和風險的防范，降低財務風險。如何規避和減少財務風險，可以采取以下具體措施：

（一）合理確定目標企業的價值，降低估價風險。

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此，并購企業應在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。并購方可以聘請投資銀行等有經驗的中介機構根據企業的發展規劃進行全面策劃，對目標企業的產業環境，人員情況、財務狀況和經營能力進行全面的分析，從而對目標企業的未來收益能力與自由現金流量做出合理預測，結合公司并購動機、支付方式以及掌握的資料信息等因素來決定合理評估方法，從而確定目標企業的價值。此外企業可利用合同條款約束，對目標企業資產負債表表外事項和或有事項的責任進行明確劃分，對并購價款及支付方式和時間進行限制性安排，也是并購方防范和化解由于信息不對稱引起估價風險的有效的措施。

（二）實現并購支付方式的多樣化。

企業應立足于長遠目標，充分了解財務現狀及市場狀況，結合自身的財務狀況、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，與目標企業充分協商的基礎上，要依據具體的條件，按照一定的財務標準，在支付方式上采用現金、債務和股權等方式的不同組合，選擇最有利于并購企業未來發展的最佳支付方式。一般來說，支付方式的選擇應達到如下標準：（1）有利于降低資本成本，實現企業財富最大化；（2）有利于并購后續存企業或聯合企業資本結構的優化；（3）有利于保持并購后企業財務和經營上的穩定性；（4）有利于維護并購各方股東權益；（5）有利于保持與相關利益者的良好關系。

（三）拓展融資渠道，保證融資結構合理化。

企業在進行融資決策時，應開闊視野，綜合考慮各種融資渠道。根據目標企業的資本結構、稅收情況及其持續經營的資金需用，結合自身能獲得的流動性資源、股權結構的變動，對并購支付方式進行合理設計，安排合理現金、債務、股權各方式組合的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債結構、償還期限的長短調整資產負債匹配關系，用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益等長期資金來滿足企業所需要的并購與其他資金投入，使投資回收期與借款種類相配合，減輕收購后的巨大還貸壓力，盡量降低資本成本，力求融資結構的合理性。在優化融資結構應遵循以下原則：一要在并購企業不會出現融資危機的前提下遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例；三是通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理，切實制定各時間結點的并購資金需要量及支出預警。

（四）增強目標企業未來現金流量的穩定性。

在杠桿并購中，其特征決定了償還高額債務的主要資金來源是目標企業整合后的現金流量，所以，并購能否成功取決于目標企業的現金流量的多少和穩定性。為了增強未來現金流量的穩定性，企業采取以下措施：（1）需要選擇理想的目標公司。理想的目標公司要求經營狀況和企業價值被市場低估，同時必須有比較穩定且素質較高的管理者，企業經營穩定，有易變現的核心資產，有較為穩固市場需求的產品。（2）并購企業對自身及目標企業資源和的審查。企業整合前需要對整合的資產、資金投入、現有負債結構與融資能力、企業內制度的運行情況與缺陷等重要的財務問題以及管理能力進行周密審查。（3）加強并購后企業整合。并購方企業應當根據企業發展目標，對企業進行財務、人力資源、資產、企業文化整合的有效整合，盡快實現并購雙方企業資源之間的共享和互補，達到并購后實現“1＋1＞2”的協同效應。（4）合理運用并購中的納稅籌劃。企業通過并購實現合理避稅，減少企業的自由現金流出量，達到增加企業利潤。

（五）建立完善企業價值評估體系。

政府有關部門發揮政府職能，建立完善企業并購價值評估體系，是防范企業并購財務風險的重要手段。具體可以從以下幾個方面著手：（1）完善并購法規和規范并購程序操作流程。目前我國并購法律體系尚不健全。政府職能部門應根據實際情況及時制定出具有針對性的相關法規、政策，明確并購參與主體各方權利與義務，指導和規范企業并購行為，促進我國并購活動市場化。（2）建立行業基礎分析數據體系，使并購企業能夠了解目標企業所面臨的外部環境、在行業中的地位以及整個產業的發展趨勢，實現并購雙方的信息均衡，動態預測企業未來的收益能力和發展前景，減少不必要的財務風險。（3）大力發展中介機構。政府鼓勵中介機構發展成獨立的經濟體系，利用其專業的人才、科學的程序和方法，為企業并購及并購后整合提供專業指導服務。□

（作者單位：浙江省圍海建設集團股份有限公司）

參考文獻：

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