實(shí)施“雙Q”制度的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與啟示

摘 要 “雙Q”制度是一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)渡性方案，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)值得大陸地區(qū)借鑒，但韓國(guó)激進(jìn)的做法亦應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。因此，為了有效促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，就必須要強(qiáng)化相關(guān)立法，完善金融監(jiān)管體制，確保證券市場(chǎng)國(guó)際化的安全，保障投資者的合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞 “雙Q”制度 國(guó)際經(jīng)驗(yàn) 啟示

中圖分類(lèi)號(hào)：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、實(shí)施“雙Q”制度的背景

所謂“雙Q”是指QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)和QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)，即\"合格的境外機(jī)構(gòu)投資者\(yùn)"和\"合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者\(yùn)"制度的簡(jiǎn)稱。QDII制度的概念可以追溯到1983年，臺(tái)灣在實(shí)行逐步開(kāi)放島內(nèi)資本市場(chǎng)時(shí)，為了避免形成過(guò)度的沖擊，對(duì)外資實(shí)行了QFII（即合格的境外投資者制度）。這兩種制度都是在資本賬戶未完全開(kāi)放的情況下，允許政府所認(rèn)可的境內(nèi)外金融投資機(jī)構(gòu)到境外資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的機(jī)制。在金融全球化背景下，一些新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，諸如韓國(guó)、印度、臺(tái)灣等，在資本項(xiàng)目尚未完全自由化的條件下，通過(guò)推行 “雙Q”制度，逐步實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)的國(guó)際化。而很多發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)體制和法律制度不健全的情況下，通常對(duì)其資本市場(chǎng)的開(kāi)放問(wèn)題采取漸進(jìn)策略，從而避免過(guò)快開(kāi)放資本市場(chǎng)帶來(lái)的不良影響。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在貨幣沒(méi)有完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的情況普遍采取“雙Q”制度對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行有限度的開(kāi)放。

自我國(guó)加入WTO以來(lái)，資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)足發(fā)展，在有效利用國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的政策背景下，積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，具有十分重要的意義。而“雙Q”制度正是這種制度安排的過(guò)渡性機(jī)制，其重要意義表現(xiàn)在：一是有利于推動(dòng)我國(guó)的合格機(jī)構(gòu)投資者走向國(guó)際資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)際資本同行接軌的問(wèn)題。二是有利于減輕資本外逃，將資本流動(dòng)置于可監(jiān)控狀態(tài)。三是有利于本國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)累積國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的形成。“雙Q”制度的實(shí)施，有利于加強(qiáng)證券監(jiān)管的國(guó)際合作，不斷提高本國(guó)的證券監(jiān)管的水平，促進(jìn)相關(guān)證券監(jiān)管法律法規(guī)的完善。此外，“雙Q”制度的實(shí)施，還可以使資源在全球范圍內(nèi)進(jìn)行有效的配置，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，更好的改善公司治理結(jié)構(gòu)等。因此，借鑒新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施該制度的成功經(jīng)驗(yàn)，在目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)高、居民境外投資渠道狹窄、資本外逃加劇以及人民幣升值加劇的大背景下，積極實(shí)施“雙Q”制度在政治、經(jīng)濟(jì)、法律等多個(gè)層面有著重要的意義。

二、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)實(shí)施“雙Q”制度的基本經(jīng)驗(yàn)

（一）漸進(jìn)式開(kāi)放的典范——臺(tái)灣地區(qū)。

20世紀(jì)80年代，臺(tái)灣證券市場(chǎng)走上對(duì)外開(kāi)放的道路。1982年臺(tái)灣當(dāng)局制定《引進(jìn)僑外資投資證券市場(chǎng)計(jì)劃》，隨后，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)又制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范QFII的投資行為。在90年代，進(jìn)一步推行QDII制度，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)開(kāi)放步伐加快。到目前，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)已發(fā)展成為一個(gè)國(guó)際化程度相當(dāng)高的市場(chǎng)。現(xiàn)在看來(lái)，這些法律法規(guī)的制定無(wú)疑是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)QDII制度成功的一個(gè)先決條件。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段（1983－1991）開(kāi)放島內(nèi)投資信托公司募集海外基金投資臺(tái)灣股市；1988年允許外國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商在臺(tái)灣設(shè)立分公司。第二階段（1991－1996）實(shí)施QDII制度，對(duì)QDII開(kāi)放證券投資，規(guī)定單一機(jī)構(gòu)投資者持有一家公司的股權(quán)上限為5％，所有機(jī)構(gòu)投資者持有一家公司股權(quán)的總和不得超過(guò)10％。第三階段（1996－2003），初步實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)外法人和自然人的完全開(kāi)放。2001年為了促進(jìn)金融發(fā)展，對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)公司進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的改革。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放速度比較平穩(wěn)，它主要通過(guò)QFII和QDII制度安排并分階段逐步實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。正因?yàn)閳?jiān)持了穩(wěn)妥開(kāi)放的原則，使我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)的考驗(yàn)，取得了比較好的開(kāi)放效果。

（二）既漸進(jìn)又激進(jìn)的典范——韓國(guó)。

1981年韓國(guó)政府制定了一項(xiàng)\"長(zhǎng)期資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃\"。該計(jì)劃的第二階段，即有限度直接開(kāi)放證券市場(chǎng)(1985-1990)，開(kāi)始實(shí)施QFII制度。第三階段，完全開(kāi)放證券市場(chǎng)(1990年后)。逐步解除對(duì)資本流動(dòng)的限制，允許外國(guó)證券在韓國(guó)證券市場(chǎng)上市及韓國(guó)證券在國(guó)外上市。

1985年后，政府允許韓國(guó)公司在國(guó)外證券市場(chǎng)上出售可轉(zhuǎn)換債券和預(yù)托憑證；1988年后，允許國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)基金方式經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)在國(guó)外證券市場(chǎng)發(fā)行股票籌資，并允許經(jīng)認(rèn)可的韓國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投資海外市場(chǎng)，即正式實(shí)施QDII制度。1988年12月，韓國(guó)政府頒布了《資本市場(chǎng)自由化執(zhí)行方案》，這是一個(gè)準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)全面資本市場(chǎng)自由化和開(kāi)放證券市場(chǎng)的中期計(jì)劃，但最終因故擱淺。1991年7月，韓國(guó)公布了新外匯管制法案，開(kāi)始實(shí)行外匯對(duì)外開(kāi)放的新政策。1992年7月起，投資于韓國(guó)證券市場(chǎng)的外資金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始享受?chē)?guó)民待遇。1994年，韓國(guó)放開(kāi)對(duì)資本流出的管制，1995年進(jìn)一步允許國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場(chǎng)，居民可開(kāi)設(shè)海外存款賬戶，資本賬戶基本實(shí)現(xiàn)自由化。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的海外證券投資的所有限制均被取消，個(gè)人進(jìn)行海外投資的上限也逐年提高。1998年4月，韓國(guó)政府允許外國(guó)人可以在韓國(guó)設(shè)立證券公司并享有國(guó)民待遇。

與臺(tái)灣漸進(jìn)式開(kāi)放模式相反，韓國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程初期是漸進(jìn)式的，而1992年后開(kāi)放速度加快，表現(xiàn)得更為激進(jìn)。與此同時(shí)，以利率市場(chǎng)化為核心的金融自由化改革相對(duì)于證券市場(chǎng)開(kāi)放是滯后的，而且匯率市場(chǎng)化也沒(méi)有完成，“雙Q”機(jī)制又要求本外幣的兌換能夠滿足資本的雙向流動(dòng)。如果沒(méi)有有效的金融監(jiān)管機(jī)制和法律規(guī)制，大量的境內(nèi)外資本的流動(dòng)將會(huì)給本國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，韓國(guó)的這種較為激進(jìn)的開(kāi)放模式也是1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)韓國(guó)造成巨大沖擊的重要原因之一。

三、對(duì)我國(guó)實(shí)施“雙Q”制度的啟示

（一）實(shí)施“雙Q”制度需要有完備的立法保證。

1982年我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)制定《引進(jìn)僑外資投資證券市場(chǎng)計(jì)劃》，隨后，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)又制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范QFII的投資行為。這些法律法規(guī)的制定無(wú)疑是臺(tái)灣QFII制度成功的一個(gè)先決條件。1988年12月，韓國(guó)政府頒布了《資本市場(chǎng)自由化執(zhí)行方案》，1991年7月，韓國(guó)公布了新外匯管制法案，開(kāi)始實(shí)行外匯對(duì)外開(kāi)放的新政策。因此，我國(guó)內(nèi)地雖然于2002年實(shí)施了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理試行辦法》，2007年7月5日起施行了《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》，但自實(shí)施以來(lái)并未積極促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。表現(xiàn)在相關(guān)立法的層次較低，立法的內(nèi)容不適應(yīng)國(guó)際證券投資的形勢(shì)，諸如合格投資者資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較低、投資境外的金融產(chǎn)品缺乏系統(tǒng)研究、風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)范不完善等。因此要在證券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中必須首先加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的廢、改、立工作，以確保市場(chǎng)開(kāi)放能夠在合法有序的環(huán)境中進(jìn)行。

（二）“雙Q”制度是一個(gè)動(dòng)態(tài)的發(fā)展的制度。

法律制度既要保持一定的穩(wěn)定性，又要適時(shí)的根據(jù)客觀環(huán)境的改變不斷調(diào)整內(nèi)容。上述兩國(guó)實(shí)施這一制度的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著時(shí)間的推移，必須對(duì)“雙Q”制度不斷的修改，以適應(yīng)實(shí)踐的需要。這樣，一方面確保了市場(chǎng)開(kāi)放的成果，也有利于證券資本的良性的進(jìn)出。這一點(diǎn)，無(wú)疑是中國(guó)內(nèi)地實(shí)施“雙Q”制度時(shí)應(yīng)該重視的問(wèn)題。

（三）實(shí)施“雙Q”制度需要具備較高的監(jiān)管水平。

“雙Q”制度雖然涉及的外匯資金規(guī)模并不高，但由于很多發(fā)展中國(guó)家并不具備立即開(kāi)放資本項(xiàng)目的能力，在金融監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管立法方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，依然面臨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，要通過(guò)“雙Q”制度促進(jìn)我國(guó)的金融國(guó)際化進(jìn)程，就必須要借鑒他國(guó)的有益經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化金融監(jiān)管法律機(jī)制。而QDII機(jī)制的建立，使國(guó)內(nèi)居民投資于境外資本市場(chǎng)的行為合法化。既能有效分流一部分國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄，又可引導(dǎo)需要投資境外股市的國(guó)內(nèi)資本從正常渠道出去，這樣通過(guò)清晰的渠道控制資金流向，有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，內(nèi)地在實(shí)施該制度時(shí)應(yīng)該首先大力完善相關(guān)監(jiān)管制度體系并進(jìn)一步完善證券投資風(fēng)險(xiǎn)賠償基金，確保投資者合法權(quán)益。

綜上所述，從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的順序應(yīng)該是：首先，要建立健全境外證券投資的金融監(jiān)管體系并完善金融監(jiān)管的法律制度；其次，向外國(guó)合格投資者開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，即實(shí)施QFII制度；最后，允許合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)外證券市場(chǎng)，即實(shí)施QDII制度。我國(guó)資本市場(chǎng)正處于第一階段和第二階段的完善和第三階段的探索過(guò)渡時(shí)期，尚不具備完全開(kāi)放資本的市場(chǎng)基礎(chǔ)和監(jiān)管模式。因此，采取漸進(jìn)式證券開(kāi)放模式是符合我國(guó)國(guó)情的策略。□

基金項(xiàng)目：本文系2007年度甘肅省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目\"合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的法律問(wèn)題研究\"階段性成果。

（作者：張文斌，天水師范學(xué)院經(jīng)管學(xué)院講師，法學(xué)碩士，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)法、金融法；趙小寧，天水師范學(xué)院經(jīng)管學(xué)院；王文芳，天水市委黨校）

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