反思“中國概念”罪與罰

中國企業必須摒棄在國內“不按規矩出牌”的思維習慣，靜下心來學習和熟悉美國資本市場的游戲規則，通過做足“本土化”的功夫提升在海外市場的存活和競爭能力。

2011年11月22日，美股中的中國概念股全線下跌，分眾傳媒被美國做空機構渾水公司質疑“造假”，遭遇“獵殺”，股價一度大跌39%，第二天雖有反彈，但升幅遠不及跌幅之大。今年6月，世界最大的非銀行證券經紀商盈透證券將132家中國公司列入“黑名單”。再早些時候，美國證監會基于潛在的財務欺詐問題將340家中國企業列入調查范圍。

更令人震撼的是，今年3月至今，已有20余家中國上市公司因涉嫌財務丑聞，被納斯達克或紐交所停牌，4家企業被勒令退市。媒體稱，這是華爾街有史以來對一個國家的上市公司作出的最嚴厲制裁。11月更有消息稱，中國的審計公司若拒絕美方機構的審查，有可能美國被禁止審查在美上市公司的賬目。至此，中國企業在海外資本市場的誠信危機突發性地變得十分嚴峻而沉重。

身陷“財務門”

在納斯達克市場上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時間會證明一切”(Any company can be listed，but time will tell the tale”)。的確，置身于美國資本市場這一令全球企業心儀的頭號融資場所，上市企業不僅要交出亮麗的業績，而且還須具備足夠強大的競技本領，否則，殘酷的競爭和嚴格的監管會將不合格者無情地淘汰出局。無疑，環視紐交所和納斯達克市場，人們不難發現如同網易、百度那樣生存能力極其強大的中國公司，同時我們更容易看到許多被摔得遍體鱗傷的中國企業，以及正在和即將上演的一幕幕十分慘烈而悲壯的中國故事。

大連綠諾環境工程科技有限公司（下稱綠諾）是在國內經過了近10年艱難積累而發展起來的環保設備制造企業。2009年7月，綠諾從美國OTC（場外柜臺交易系統）轉板升級至納斯達克市場，2010年11月初，綠諾又以每股30.75美元的高價增發從而再次融資1億美元。然而，就在綠諾還沒來得及將增發而來的鈔票捂熱時，前面提到的渾水(Muddy Waters Research)公司向SEC 提交了一份長達30頁的研究報告，以翔實的證據直指綠諾欺詐，其中主要包括綠諾將2009年只有1500萬美元的銷售收入做成1.93億美元的紙面賬目，編造向國內寶鋼、萊鋼等5家公司銷售產品的虛假合同，同時，綠諾管理層用再融資所得來的數千萬美元公款在美國購買豪宅。隨即，在渾水公司給出的“強力賣出”結論中，綠諾股價如山崖崩體，短短一月之間跌去80%。

令人汗顏的是，面對著渾水咄咄逼人的態勢，綠諾不僅沒有任何的還手之力，而且在20天后俯首就范。綠諾管理層承認，不僅渾水公司提到的合同確系造假，而且剩余合同中大約有20%到40%都有問題。同時，綠諾按照SEC要求聘請的會計事務所提交的報告顯示，包括綠諾公司2008財年、2009財年和2010年的財報均不能被采信。2010年底，納斯達克向綠諾發出摘牌勒令，綠諾成為了本輪中國赴美上市企業的第一個亡命者，也是在納斯達克市場壽命最短的一個中國企業。

與綠諾被無情逐出的慘淡下場相比，如今在納斯達克市場擁有正式名份的麥考林所承受的痛苦并不輕松，而且其未來的命運可能像綠諾那樣凄慘。資料顯示，麥考林于2010年10月底登陸納斯達克，雖然其首日IPO錄得了57.36%的漲幅，公司總市值抵達10億美元，但接下來公司發布的財報資訊卻給麥考林招來了預想不到的禍患。根據麥考林了上市之后發布的首份季報，公司不僅毛利潤出現劇烈下降，而且費用成本也大幅上升。這一結果導致麥考林給出的四季度收入預期比IPO之前的承諾的低出了許多。于是，麥考林不得不硬著頭皮應付密密麻麻的集體訴訟。目前先后有5家美國律師事務所向麥考林發起了連串訴訟。訴訟者指出，麥考林的有關《股票注冊上市申請書》以及《招股說明書》中包含或允許包含重大錯誤或誤導聲明，違反了1933年《證券法》，并最終導致麥考林股價大幅下降，嚴重損害了投資人的利益。雖然目前法院還沒有做出終裁與判決，但市場人士指出，麥考林遭遇巨額賠款和懲罰已沒有多大懸念，已經較發行價跌去60%的麥考林股價將再次受到重壓，“中國B2C第一股”非常有可能成為“中國B2C第一摔”。

反向收購的“貓膩”

登陸美國資本市場的道路一般有兩條，一條是首次公開發行（IPO），一條是借反向收購上市。反向收購上市也稱借殼上市，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司。一般而言，企業在美國完成一個反向收購上市的基本程序是購買殼公司——進入OTC市場交易——轉板到主板即紐交所和納斯達克。資料顯示，目前約有３００多家中國企業在等待著從OTC到主板市場。

相對于IPO，反向收購上市方式具有獨特的吸引力。一方面，借殼不需要經過復雜的登記和公開發行手續，5至6個月的時間即可通達美國資本市場，而IPO至少一年時間。另一方面，借殼的費用也低得多，即購買美國一家空殼公司大概只需15萬至35萬美元，而IPO的前期費用至少1000萬美元。重要的是，反向收購并不會像IPO那樣能吸引大量的風險投資和戰略投資者進入，因此機構或股東對于上市公司內控與信息披露是否合規的外部約束性大大減弱。

正是由于監管制度的缺失和監管力度的薄弱，反向收購上市得到了不少中國企業的追捧，并且實際上淪落成上市公司造假的“溫床”。

需要特別注意地是，完成一個反向收購上市之旅并非中國企業單方面之力所能濟，其中有許多追逐市場利潤的利益角色加入進來，由此形成了一條完整的反向收購利益鏈條——

角色之一：中國公司，即買殼者。這些中國企業一般都有著非常強烈的上市訴求，為了盡快成功上市，它們要么直接制造和提供虛假材料，要么參與和委托審計公司等機構作假，或者聯手相關保薦機構對自己公司材料加以粉飾；

角色之二：離岸公司，即賣殼人。這些離岸公司往往由中國國內投機者在百慕大群島、維爾京群島等地注冊成立，由于做成殼交易后能得到上市企業轉送的10%-30%的股權，并可在炒高客戶股價后減持套現獲利，部分公司也協助了造假；

角色之三：審計公司，即扒糞人。買到“殼”資源并在正式上市之前，企業需要申請在PCAOB（美國公眾公司會計監督委員會）注冊的審計公司進行審計。但PCAOB調查發現，許多的在美上市的中國公司都使用了飛騰、柯邦寧等一些幾乎不知名的小型美國審計公司，且這些公司又將審計項目工作轉包給中國或其他地方的會計師。而由于距離問題和語言障礙，中國會計師所提供的一些報告美國審計師根本就看不懂，導致含有大量水份的企業上市材料蒙混過關；

角色之四：投資銀行，即承銷商。經過審計機構審計之后，上市公司進入投資銀行保薦程序。包括美國羅氏資本等在內的承銷商除了獲得大筆上市承銷費用之外，還能獲取中國企業相當份額的股權，甚至能夠決定上市企業關鍵職位的任命，因此，它們會千方百計地粉飾客戶的業績以謀求投資者的信任，而在推高目標公司股價之后，投資銀行會全身而退。

成也蕭何，敗也蕭何。反向收購的確成就了許多中國企業跨洋上市的夢想，但同時又讓不少中國公司飽嘗傾軋之苦。據《巴倫周刊》報道，近年來通過反向收購在美上市的中國企業的股票大都被腰斬，這些上市公司總市值最高時超過500億美元，而如今卻大幅縮水至200億美元。至于像綠諾國際和中國節能這些被踢出場外的企業恐怕永遠也沒有咸魚翻身的機會。

龐大的“圍獵”陣營

美國證券市場的發達不僅體現在其證券交易量的龐大和交易程度的活躍，更體現在市場監管制度的嚴厲和監管力量的強大。因此，將中國企業造假丑聞無情抖落出來直至淘汰出局的勢力除了官方機構外，還有更多的民間團體，多路軍團形成了對中國公司的“合圍”之勢。

美國資本市場的最高監管機構SEC和最高審計監管機構PCAOB成為了本次對中國赴美上市企業進行調查的兩大政府核心組織。按照分工，SEC旗下的執法部和公司財務部主要是有針對性地調查中國公司是否存在會計違規問題，而PCAOB則重點對中國企業借殼上市中利益鏈的核心環節——會計師進行嚴格審查，以摸清美國會計師是否將審計工作進行外包以及中國國內審計機構是否存在虛報和瞞報財務數據的行為。

作為對SEC的有力策應，美國司法部已正式啟動了對某些中國在美上市企業的會計舞弊和賬目違規行為的調查活動。據悉，由于中國和美國法律上的差異，審計師事務所普遍不愿意提供相關企業的文件，這就使得SEC調查過程當中的取證變得十分困難， 同時，由于SEC有權調查的是民事范圍的案件，而美國司法部調查的是刑事范圍的案件，這樣如果遇到取證困難的情況時，司法部也許會采取一些強制手段。

值得注意的是，歷來難解反華情結的美國國會這次又找到了向中國企業開火的機會，其中美國眾議院金融機構委員會無疑充當了“炮擊”中國公司的強大干將。金融機構委員會認為，一些中國企業存在的欺詐行為已經非常普遍，而薄弱的國際準則讓這些現象很大程度上逍遙法外。

被稱為“美國法律天才們最具特色成就”的集團訴訟也成為了“圍獵”中國企業的一股強大追兵。所謂集團訴訟是指一個或數個代表人，為了集團成員全體的共同利益，代表全體集團成員提起的訴訟。法院對集團所作的判決，不僅對直接參加訴訟的集團具有約束力，而且對那些沒有參加訴訟的主體，甚至對那些沒有預料到損害發生的相關主體也具有適用效力。

獨立調查機構對中國企業所發動的民間攻勢同樣不可小覷。由于這些機構具有強大的市場調查和分析能量，能夠獲取十分詳細而客觀的市場信息乃至上市企業的內部資料，所以其“發難”的目標往往非常精準。從目前來看，上海雙金以及東方紙業等一批在美上市中國企業所爆出的財務造假丑聞均是獨立調查機構之所為，而且這些機構所作出的“強力賣出”評級無不令中國相關上市公司股價連續大幅下挫并直至腰斬。需要特別注意的是，幾乎所有的獨立調查機構背后都隱藏著強大的做空資本，而美國資本市場上不僅允許做空，而且只要獨立調查機構是基于真實信息而做出的報告，這種公眾監督的形式就是合理、合法的。

需要自修“內功”

各國企業在全球最發達的美國資本市場上所展現出的形象優劣不僅關系到自身在投資者心目中的價值，而且代表著一個國家和一個民族的聲譽。因此，對于許多在紐交所和納斯達克遭遇誠信危機的中國企業而言，千萬不能低估由此而形成的強大負面效應，同時必須明確，只有進行深刻的反省和真實的糾錯才能實現最終的自我救贖。

首先，中國企業必須糾正認識偏差和心理誤區。由于受企業在國內上市門檻較高的習慣性思維的影響，相當多的企業認為赴美上市也必須滿足盈利標準的要求，于是就產生了將實際虧損做成賬面盈利的大面積造假現象。其實虧損公司上市是美國法律所允許的。美國互聯網泡沫破滅前上市的國內三大門戶網站當時均未盈利，直到數年后他們才開始找到盈利模式，同樣百度登陸納斯達克時前一季度的凈利潤只有可憐的30萬美元，而去年上市的當網前9個月凈利潤更只有區區的1600萬元，但這些企業都受到了美國投資者的認可和熱捧。

其次，中國企業必須徹底屏蔽在國外市場復制國內造假、圈錢的惡習。虛報瞞報、過度包裝等財務造假行為是美國監管機構對中國企業每點必中的死穴。之所以如此，與國內資本市場非規范性運作高度關聯。在中國資本市場上，內幕交易、上市圈錢司空見慣，說謊造假成為了上市企業心照不宣的潛規則。顯然，當企業將國內造假惡習帶到美國資本市場而遭遇非常嚴厲的監管制度時，最終必會為自己的習慣性過錯行為付出慘重的代價。

再次，中國企業必須學習和熟知美國資本市場的監管規則。與國內企業前緊后寬的監管制度完全不同，美國推行的是前寬后緊的資本市場監管模式，這一模式的核心是對企業上市所設置的門檻并不高，但對企業上市后的運作要求則相當嚴苛，特別是對企業的財務信息披露，美國監管層設定了非常詳細的標準要求。如在納斯達克市場上，企業預測的信息誤差與實際結果之間只能在正負5%上下浮動，如果誤差大于10%，相關監管機構就會發出警示性函件并展開市場調查。為此，中國企業必須摒棄在國內“不按規矩出牌”的思維習慣，靜下心來學習和熟悉美國資本市場的游戲規則，通過做足“本土化”的功夫提升在海外市場的存活和競爭能力。

第四，中國企業應當善于和敢于拿起應訴的法律武器。美國法律訴訟非常活躍，證券集團訴訟在美國資本市場更是頻繁。從目前來看，除了一些名不經傳的赴美上市中資小企業多遭控訴之外，即使像新浪、網易、中國人壽、新華財經等國內知名企業也不只一次地被推上被告席。因此，中國企業遭到訴訟時千萬不要恐慌或束手待斃，而必須聘請強有力的優秀辯護律師團予以積極應對，這樣更能有效地維護自身利益和再塑自己成熟的企業形象。

最后，中國企業必須淡化對資本運作的幻想，在提防企業價值泡沫化的同時踏踏實實做實業。與資本運作相比，進入美國證券市場的中國企業更需要務實的心態以及在此基礎上創造出實體經濟商業模式和強大的盈利能力，否則，任何其他東西都可能是鏡中月與水中花。

（作者系廣東技術師范學院天河學院經濟學教授）