券商參與股指期貨業務模式比較研究

［摘要］ 股指期貨的推出，為券商等機構提供了更廣泛的投資選擇和風險管理手段。本文在分析我國券商參與股指期貨的現狀和借鑒國外券商參與途徑的基礎上，結合我國證券業的相關法規提出了我國券商參與股指期貨業務的相關模式，并利用定量計算對比了不同參與模式對應的效益，為不同類型的券商提出關于模式選擇的建議。

［關鍵詞］ 券商；股指期貨；參與模式

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 22. 018

［中圖分類號］F830.9 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）22- 0030- 04

股指期貨是以股票價格指數為標的的期貨合同，即買賣雙方約定在未來某一特定的日期，以雙方事先約定的價格進行股票價格指數交易的協議，是目前全世界各大金融期貨市場交易最廣泛、最活躍的期貨工具之一。

在金融市場，股指期貨起到了很多積極作用。首先，采用股指期貨市場中套期保值的投資手段可以有效降低甚至完全規避系統性風險。其次，股指期貨具有價格發現功能，可以有效平抑現貨價格波動，防止暴漲暴跌。最后，股指期貨能夠增加市場活躍度和流動性，提高股市的市值和規模。

1 我國券商參與股指期貨現狀

在２０１０年以前，我國的金融衍生產品的交易品種與方式還比較單一，券商在自營業務和資產管理業務上面臨著重大虧損的局面，為了扭轉這種慘淡經營的態勢，通常會適當地構建投資組合，根據股票現貨市場行情適當調整投資組合，但是這樣的做法僅僅能消除非系統性風險，而對于至關重要的系統性風險，券商們就顯得無能為力。

我國證券市場２０１０年４月推出了股指期貨合約，它的成功問世為券商抵御風險開辟了新的渠道，同時還擴充了自營以及資產管理業務的盈利空間。通過對其股票市場價格的走勢和期貨市場走勢進行預測與判斷，購買適當數量的股指期貨合約，采取套期保值的投資手段，不論股市行情是上升還是下跌，均可以有效地降低甚至完全規避掉系統性風險。股指期貨的推出，真正緩解了券商等機構投資者的壓力，為其日后新業務的推出，管理風險模式的轉變起到了關鍵的作用。

券商的參與對我國股票市場和期貨市場乃至整個經濟都起著巨大的作用，主要體現在以下幾個方面：首先，券商的參與促使金融市場的內部競爭加劇，從而很好地降低了股票的發行成本。其次，券商的參與推進金融創新的步伐。另外，券商選擇合理的參與模式能夠強化金融體系結構，從而在保證不發生流動性危機的前提下，為金融市場上提供安全、穩定、持續的資金，確保了證券市場健康發展。最重要的是，券商這樣權威機構的參與在很大程度上維護了市場公開、公平、公正原則，有力地保護了中小投資者的利益。這是因為券商參與股指期貨主要在于規避系統性風險，通過分散化的投資組合策略，僅從單一證券持有量上來說，其與散戶投資者的利益性是一致的，因此并不存在操縱市場的情況，從而很好地維護了證券市場的健康運行，保持經濟快速增長。

然而，我國期貨業的發展并沒有取得期待中的券商等大型機構投資者踴躍參與的效果。券商在選擇眾多投資方式規避其風險時，利用購買股指期貨進行套保的僅占３０％左右。

券商積極性之所以不高，制度約束是重要原因。在我國出臺的券商參與股指期貨的規定中明確規定，證券公司參與自營業務以及資產管理業務的，通過股指期貨的買賣僅限于套期保值，不能進行投機操作。另外，中國證監會對券商參與股指期貨的相關規定中也指出，證券公司的自營權益類證券衍生品（包括股指期貨）的合計額不得超過凈資本的１００％，并將參與股指期貨合約交易保證資金以１００％比例扣減券商凈資本。對風險匹配的投資者還被受限于業務風險對沖能力，每當股票倉位高達８０％時，其剩下的資本風險對沖只有２５％。反之當股票倉位在５０％時，其資本風險對沖可以達到１００％，這樣的資本約束的風險對沖還存在著缺陷對風險資本管理方面帶來巨大的打擊。所以對于期貨投資機構使用對沖基金工具來對沖風險，以降低損失為目的的投資者，此項規定限制了券商的參與規模與投資興趣。中國證監會規定每個券商在期貨交易所中僅有一個賣方席位，也是前面所提到的單方向的賣空交易，這樣在期貨市場就形成了一個由散戶等個人投資者或者私募基金等投資者組成的多頭和一個由券商構成的以賣空為主要角色的空頭。這樣的參與模式使得券商業務過于保守固定化。

2境外券商參與期貨市場模式借鑒

中國期貨市場發展時間較短，仍有待于在結合本國國情的基礎上，向世界發達國家和地區借鑒成功經驗。美國作為世界上最發達的國家，在股市和期貨市場的發展都較為成熟。它在期貨方面取得了卓越成就，無論是結構還是機構都具有代表性。而中國臺灣作為新興市場，它一方面吸收成熟市場經驗，另一方面又結合自身情況予以創新。中國臺灣券商參與期貨市場的模式同樣值得我們借鑒。

2.１ 美國券商參與模式

美國券商參與金融期貨的模式主要有兩種：一種是通過券商專門設立的期貨部門代理客戶進行場內的金融期貨交易。另外一種則是券商設立子公司專門進行金融期貨合約的買賣。美國的所羅門美邦公司就是通過部門來代理客戶進行金融期貨交易，也就是常說的“期貨兼營商”。而美國的ＪＰ摩根期貨公司就是通過證券公司的子公司代理客戶進行期貨合約的買賣，擔當著期貨專營商的角色。券商在取得期貨交易所的會員資格后，可以開展經紀、自營兩類業務。在美國，負責經濟業務的期貨市場中介機構，根據美國《商品交易法》可分為代理業務型、客戶開發型和管理服務型三大類。

在美國從事代理業務的主要有期貨傭金商（ＦＣＭ），其目的在于從其代理業務中收取一定的傭金。期貨傭金商可以接受期貨交易的訂單以及承接作為擔保的現金或其他資產。

從事客戶開發業務的中介機構有介紹經紀商（ＩＢ），這和我國目前券商的ＩＢ業務含義類似。ＩＢ業務主要就是從事為期貨交易所擴充客戶資源，挖掘潛在客戶，同時接受期貨市場上的相關指令，然后將指令反饋給從事代理型業務的中介機構進行期貨合約的買賣。除此之外，還有經紀業務聯系人（ＡＰ）。在我國從事ＩＢ業務的必須是機構，個人是不可以的。

在美國從事管理服務型業務的主要有商品基金經理（ＣＰＯ），他們是一種以營利為運作機制的組織或個人，往往扮演投機者，通過向客戶籌集資金構建成基金形式投向期貨市場以期獲利。另外還有就是從事客戶服務，向客戶提出一些合理的投資方式或組合同時向網絡平臺等媒介發表一些即時評論的商品交易顧問（ＣＴＡ）。

2.２ 中國臺灣券商參與模式

在中國臺灣期貨市場上的參與者主要有專營期貨商、兼營期貨商、期貨自營商和期貨交易輔助人。這與美國期貨市場的參與構成有些類似，例如中國臺灣期貨市場中擔當交易輔助人的券商機構的責任與義務和業務流程模式源于美國的介紹經紀商，如為期貨公司擴大客戶資源，接受客戶交易單，輔助期貨公司經紀商完成客戶指定交易等。交易輔助人不能動用客戶委托的資金。

在中國臺灣，期貨交易輔助人有以下幾方面特殊的作用：首先，在業務的操作以及隸屬關系方面，期貨公司的地位高于交易輔助人，但是現階段許多券商都投資控股或者在其分公司設有專門的期貨子公司或者相關部門，在很大程度上期貨公司在決策權和執行權上受到母公司的約束。其次，由于券商建立時間的較長，擁有巨大的客戶資源以及豐富的人才儲備，而且券商擁有優良的客戶維護與反饋機制，在最大程度上保留客戶群體，為期貨公司增加資金儲備，擴大交易量以及證期的快捷轉變等方面發揮了不可替代的作用。最后，期貨公司和證券公司都是獨立的法人實體，所以母公司只是從股權層面加以控制，在業務層面承擔協助風險控制的職責，可以有效設立防火墻，隔離風險。作為子公司的期貨商即使出現經營損失，對母公司的影響也較為有限。

通過參考境外券商參與金融期貨市場的各種途徑，我國券商可以得到有益啟示，從而摸索出一套適合我國國情的參與股指期貨市場的模式。

3我國券商參與股指期貨市場的主要模式及其效益分析

我國《期貨交易管理條例》規定金融期貨經紀業務將由期貨公司專營， 不允許證券公司直接從事金融期貨經紀業務。證券公司如果參與金融期貨交易， 可以通過ＩＢ （期貨公司介紹商制度）進行。《期貨交易管理條例》 還明確指出， 今后不再新設期貨公司， 鼓勵證券公司通過收購期貨公司股權方式參與金融期貨經紀業務，包括可以突破控股比例限制， 證券公司可以控股期貨公司，甚至可以全資擁有期貨公司。根據上述規定并參考境外券商參與股指期貨業務的模式，我國券商參與股指期貨的模式主要可以有以下幾種：① 全資收購或控股期貨公司，通過期貨公司經營股指期貨業務。② 參股期貨公司，分享期貨公司的經營利潤。③從事ＩＢ業務， 向期貨公司介紹客戶參與股指期貨交易， 并為投資者提供相應服務，期貨公司向證券公司支付傭金。④擔任期貨公司居間經紀人， 介紹客戶參與股指期貨交易，提成居間費用。為說明不同參與模式下券商的收益方式，本文進行如下定量分析。

3.１ 全資收購或控股期貨公司模式

全資收購注冊資本３ ０００萬元的中等規模期貨公司，期貨公司凈資產４ ０００萬元，由于公司殼資源緊缺導致溢價，券商實際需出資５ ０００萬元。公關、談判、監管層審批費用１００萬元。券商升級交易系統等硬件資源，先期投資１ ０００萬元，后期每年硬件維護３００萬元。交易場地、人員投資，需要追加投資１ ０００萬元。營運費用需要１ ０００萬元（含稅）。三大期貨交易所對期貨經紀公司征收２００萬元風險準備金，共計６００萬元。股指期貨變動擔保金將隨著交易量的增減而動態變化，按５％收取，按2萬新增客戶參與股指期貨，每戶５萬元交易保證金計算，需交納５ ０００ 萬元。

成本計算：券商一次投入總成本為：５ ０００萬元（收購資金） ＋ １００萬元（公關、談判成本）＋ １ ５００萬元（交易、行情系統擴容費用） ＋ １ ５００萬元（網點、人員費用） ＝ ８ １００萬元。

收益計算：中等規模的期貨公司日交易可以達到１．５萬手。按每手平均１０元傭金計算，則每日交易傭金收入可達到１５萬元。每月２１個交易日，一年１２個月，則年傭金總收入為： １５萬元×２１ ×１２ ＝３ ７８０萬元。同時，期貨公司商品期貨每年收入可達１５０萬元。除去每年的固定營業成本１ ３００萬元［ １ ０００ ＋ ３００ （系統升級維護費） ］ ，則每年投資收益絕對量為２ ６３０（３ ７８０－１ ３００＋１５０）萬元。

結論：證券公司需３．０７（８ １００／２ ６３０）年才能收回一次性投入的成本，４年以后才能實現盈利。

3.２ 券商參股期貨公司模式

假設券商以３０％的比例參股中等規模期貨公司，期貨公司凈資產４ ０００萬元。

成本計算：證券商須出資１ ２００（４ ０００×３０％）萬元。

收益計算：期貨公司按每手平均１０元計算傭金，扣除證券公司的ＩＢ傭金２元，則日均每手８元傭金，假設日交易1.5萬手，每日交易傭金收入至少達到１２ 萬元。每月２１ 個交易日，則年傭金總收入為： １２萬元×２１ ×１２ ＝３ ０２４萬元。同時，期貨公司商品期貨每年收入可達１５０萬元。除去公司每年的運營成本１ ０００萬元左右，每年純利將達２ １７４萬元。

證券公司參股期貨公司比例假設為３０％ ，則每年投資收益絕對量為６５２．２萬元，年投資回報率為５４．４％（６５２．２／１ ２００）。同時證券公司將收取參股期貨公司一定的ＩＢ傭金，假設每手收取２元ＩＢ傭金，每交易日１．５萬手，則每年收入可達７５６萬元。每年總收益為：１ ４０８．２（６５２．２＋７５６）萬元。

結論：此證券公司參股期貨公司，當年可收回成本，并略有盈余（１ ４０８．２－１ ２００＝２０８．２萬元）。

3.３ 證券公司通過ＩＢ方式與期貨公司合作模式

條件：假設某證券公司采取ＩＢ （期貨公司介紹商制度）方式為期貨公司帶來１．５萬客戶，從而收取交易傭金。

成本計算：證券公司營業部客戶培訓費用和運營費用大致為１００萬元。

收益計算：則股指期貨業務開展后，平均每戶每天交易１００ 股（最低估算） 、日交易量２ ０００ ０００ 股，手續費按１０元計，則證券公司介紹的ＩＢ客戶每天的交易傭金為１５萬元。假設證券公司與期貨公司按照４∶６的比例分成，則證券公司一年的ＩＢ 傭金分成收入為： １５萬元×２１ ×１２×０． ４ ＝ １ ５１２萬元。

結論：證券公司采用ＩＢ方式為期貨公司介紹客戶，每年總盈利為１ ４１２萬元（１ ５１２－１００＝１ ４１２萬元）。

3.４ 證券公司作為期貨公司居間人模式

條件：假設證券公司擔任居間人角色為期貨公司提供１．５萬客戶。

收益計算：平均每戶每天交易１００ 股（最低估算） 、日交易量２ ０００ ０００ 股，手續費按１０元計，則證券公司介紹的ＩＢ客戶每天的交易傭金為１５萬元。居間費用按推薦客戶的交易量提成，以２0%計算，則每年收入為： １５萬元×２１ ×１２ ×０． ２ ＝ ７５６萬元。

結論：此模式不用承擔交易風險和結算風險且成本可以忽略不計。

4券商參與股指期貨模式選擇

根據經營規模大小、資金強弱和客戶群的多少，可以對券商進行分類。不同類別的券商可以采取不同的形式參與股指期貨市場，各自盈利，并且共同促進我國期貨業與證券業的發展。

（１）一些大的券商由于其建立時間較長，已經累積了豐富的客戶群，吸收了大量的知識型人才，所以參與股指期貨業務不僅僅限于套保業務、經紀業務，可以控股或者收購一些規模小、客戶量又不是很大的期貨公司，在管理期貨交易時能夠擁有更多的自主權，防范風險的概率會更大，對于券商自身業務種類以及信譽的提升也會起到很大的推動作用，但中小券商很難提供和維系長期競爭所需要的條件，為了生存，中小券商必須選擇合并或并入大券商，加速券商行業的整合。

（2）尚處于通過券商經紀人機制擴充自身資金實力的公司，由于資金實力較弱，而且營業部網點少，各種人力、物力資源儲備上還存在欠缺，所以成為期貨公司的股東是較為理性的選擇，既不用像大券商那樣花費資金去經營管理，減少了成本，還可以通過參股的形式分享通過向期貨公司介紹客戶而獲取傭金收入。

（3）一些剛建立不久的小型券商，通過向期貨公司申請ＩＢ業務資格，幫助期貨公司擴大客戶量，增加期貨公司的資金實力，可以提升該期貨公司的競爭力，同時券商還可以獲得額外的盈利。

券商根據不同的規模、資金量、客戶群采取不同的參與模式可以促進證期協作機制的完善，通過雙方的溝通、發布信息及資源共享等優勢建立一個長期的戰略性發展模式，從而為中國經濟的騰飛發揮不可替代的作用。

5結論

我國證券公司作為證券市場的主體，其在股指期貨業務應該是主導參與機構，對未來國內外經濟發展與國際金融全球化起著不可替代的巨大推動作用。參與股指期貨市場也會給證券公司提供擴大傳統業務范圍，規避股市風險的良好機遇。券商在選擇參與股指期貨的模式時，要結合我國已有市場的情況，借鑒境外成功經驗，配合相關法律法規，選擇與資金實力相匹配的參與模式。這樣才能更好地促進價值投資，抑制過多的投機行為，從而使中國股票市場與期貨市場相互協作走向成熟，對我國資本市場的良性運行起到推動作用。

主要參考文獻

［１］鮑建平．股票指數期貨——市場運作與投資策略［Ｍ］．深圳：海天出版社，２００２.

［２］姚興濤．中國股指期貨市場概論［Ｍ］. 北京：北京大學出版社，２００７．

［３］楊玉川.期貨市場原理與實務［Ｍ］.天津：南開大學出版社，２００３.

［４］曹鳳岐． 中國證券市場發展、規范與國際化［Ｍ］ ． 北京：中國金融出版社，１９９８.

［５］K Ｃｈａｎ，Ｋ Ｃ Chan ＆ G A Ｋａｒｏｌｙｉ． Ｉｎｔｒａｄａｙ Vｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ ｔｈｅ Sｔｏｃｋ Iｎｄｅｘ ａｎｄ Sｔｏｃｋ Iｎｄｅｘ Fｕｔｕｒｅｓ Mａｒｋｅｔｓ ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９１（４）：６５７～６８４．

［６］ Ｐａｕｌ Ｄｒａｐｅｒ，Ｊｏｓｅｐｈ Ｋ Ｗ Ｆｕｎｇ． Ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎａｒｙ Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ Ｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ Ｍｉｓｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｔｕｒｅｓ［Ｊ］． Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ，２００３，２３（１２）:1159-1189．

［７］Sean Becketti ＆ Ｄａｎ Ｊ Roberts. Ｗｉｌｌ Ｉｎｃｒｅａｓｅｄ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｔｏｃｋ Ｉｎｄｅｘ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｒｅｄｕｃｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ？［Ｊ］．Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，1990（Nov）:33-46.