私有化的梳理

陳天橋私有化運(yùn)作不僅讓盛大家族很愉悅，也讓中小股東很歡喜。

從盛大歷時(shí)兩年的集團(tuán)化計(jì)劃來(lái)看，私有化只是陳天橋集團(tuán)化大戰(zhàn)略下的一個(gè)中間環(huán)節(jié)。陳天橋的目的，是把盛大改造成一個(gè)“小集團(tuán)、大企業(yè)”的架構(gòu)。

集團(tuán)化布局

10月17日，盛大網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官陳天橋計(jì)劃以7.36億美元來(lái)收購(gòu)盛大互動(dòng)娛樂(lè)陳天橋家族尚未持有的31.6%股份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)盛大網(wǎng)絡(luò)的100%持股與私有化。

這讓很多機(jī)構(gòu)出乎意料。羅氏證券認(rèn)為，盛大的估值很好，市盈率只有20倍，考慮到這家公司未來(lái)幾年的花錢(qián)速度，根本不可能因?yàn)楣蓛r(jià)而考慮私有化。

私有化只是陳天橋集團(tuán)化大戰(zhàn)略下的一個(gè)中間環(huán)節(jié)。而從盛大歷時(shí)兩年的集團(tuán)化計(jì)劃來(lái)看，盛大（納斯達(dá)克：SNDA）未來(lái)會(huì)變成一個(gè)十分神秘的公司。

起始于2009年年底的盛大集團(tuán)化是陳天橋最重要的工作。這本身也是由陳天橋發(fā)起的一次盛大內(nèi)部變革。原因是盛大這些年來(lái)的投資越來(lái)越多，盛大整體都在面臨一個(gè)二次轉(zhuǎn)型。

從游戲到內(nèi)容，再到建立一個(gè)全面的互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈，這是陳天橋心里當(dāng)時(shí)對(duì)盛大版圖的梳理，盛大的業(yè)務(wù)正在按照這個(gè)構(gòu)想推進(jìn)，并逐步進(jìn)入視頻、音樂(lè)、文學(xué)、影視等領(lǐng)域。

但是在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，怎樣在管理上有新的體系來(lái)支持就成了陳天橋的一個(gè)難題。陳天橋于是計(jì)劃集團(tuán)化，即后勤總的支持工作上歸到集團(tuán)，各個(gè)公司按業(yè)務(wù)發(fā)展，讓各個(gè)子公司都能夠充分發(fā)揮自己的潛能，向前沖。

盛大內(nèi)部的這個(gè)調(diào)整在迅速推進(jìn)。2010年年初就基本完成了架構(gòu)的梳理。當(dāng)時(shí)成立了六大系統(tǒng)，包括人力資源、財(cái)務(wù)、企業(yè)文化、信息化、戰(zhàn)略整合和風(fēng)控。其中戰(zhàn)略整合系統(tǒng)由陳天橋自己親自負(fù)責(zé)。這六大系統(tǒng)可以從各個(gè)方面反映集團(tuán)整體情況。

陳天橋還對(duì)子公司做股份制改造，試圖最大限度地激發(fā)每個(gè)子公司的負(fù)責(zé)人——整個(gè)盛大集團(tuán)化的過(guò)程，可以說(shuō)是一次放權(quán)的過(guò)程。

事實(shí)上，盛大的這一設(shè)想十分完善。只不過(guò)盛大的業(yè)務(wù)線鋪得較長(zhǎng)較廣，各個(gè)業(yè)務(wù)線分散了精力，企業(yè)文化、產(chǎn)品業(yè)務(wù)和商業(yè)模式怎樣能夠整合成為一個(gè)挑戰(zhàn)。

而除了盛大文學(xué)做得有聲有色外，酷6已經(jīng)基本被排除在視頻網(wǎng)站的前列，專(zhuān)做版權(quán)生意的盛世驕陽(yáng)也沒(méi)能按照既定目標(biāo)發(fā)展為一個(gè)“云中劇場(chǎng)”。效益日益下滑的華友無(wú)線被上收到集團(tuán)進(jìn)行“再孵化”。

2009年，湖南廣電與盛大合資成立過(guò)“盛世影業(yè)”。同年，盛大投資LBS成立了“盛大天地”——取意于“云游天地”，主推切客概念。此后又成立了做支付的“盛付通”公司。但這些子業(yè)務(wù)線的投入尚處在培養(yǎng)過(guò)程中，都未能在短期內(nèi)給盛大帶來(lái)回報(bào)。

而一個(gè)不可回避的問(wèn)題是，無(wú)論這些子業(yè)務(wù)未來(lái)如何上市，都與上市公司盛大網(wǎng)絡(luò)在財(cái)務(wù)上有牽連。在一定程度上，會(huì)令這些業(yè)務(wù)處于被動(dòng)地位。這些公司要么拆分后才能獨(dú)立上市，或者就只有一個(gè)選擇，讓盛大集團(tuán)私有化，然后再讓各個(gè)子公司“各奔前程”。如果私有化，就要找個(gè)低點(diǎn)，花最少的錢(qián)，把股權(quán)買(mǎi)回來(lái)。

回歸A股

某種程度上，盛大的私有化是VIE結(jié)構(gòu)的后遺癥。中國(guó)公司海外上市后并非萬(wàn)事大吉，上市之后的股價(jià)維持，一個(gè)公司的收入不可能永遠(yuǎn)上升。很多公司為了財(cái)報(bào)被迫做很多埋雷型收購(gòu)，目的就是合并收入。日前，盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司宣布，該公司董事會(huì)收到其董事長(zhǎng)、CEO和總裁陳天橋一份初步的、不具法律約束力的建議函。其中，陳天橋提出回購(gòu)盛大網(wǎng)絡(luò)已發(fā)行的公眾股票，擬將盛大網(wǎng)絡(luò)私有化。

據(jù)悉，盛大的私有化的目的很可能是回歸A股。直接原因是該公司股票在美國(guó)股市表現(xiàn)欠佳。此外，還要迎合海外投資人口味。這些在美國(guó)公司的中國(guó)投資人正是搜狐張朝陽(yáng)口中典型的孤兒股，這也是通過(guò)VIE架構(gòu)赴美上市的后遺癥。

事實(shí)上，盛大私有化也許只是個(gè)開(kāi)始，那些用戶(hù)在中國(guó)，目前股價(jià)表現(xiàn)不理想的公司都應(yīng)該私有化，回歸A股，A股資金充沛，最適合中國(guó)公司上市。

按照這種邏輯，接下來(lái)中國(guó)概念股也許將要迎來(lái)一波私有化浪潮——回歸熱。

在建議函中，陳天橋提出以每存托憑證（ADS）41.35美元的價(jià)格收購(gòu)已發(fā)行的股票中由陳天橋、其妻雒芊芊(盛大網(wǎng)絡(luò)非執(zhí)行董事）以及其弟陳大年(盛大網(wǎng)絡(luò)COO兼董事)持有的所有股份。這一建議收購(gòu)價(jià)較10月14日盛大網(wǎng)絡(luò)的股票收盤(pán)價(jià)格有23.5%的溢價(jià)。截至2011年9月30日，上述三人持有盛大網(wǎng)絡(luò)已發(fā)行股份的比例大約為68.4%（已發(fā)行的期權(quán)除外）。以此計(jì)算，盛大網(wǎng)絡(luò)私有化總價(jià)約7.35億美元。

盛大網(wǎng)絡(luò)于2004年5月14日在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)每ADS 11美元，1個(gè)ADS代表2股普通股股票。由于今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、歐債危機(jī)等因素影響，美國(guó)股票市場(chǎng)市況不佳，盛大網(wǎng)絡(luò)近半年來(lái)的股價(jià)一直呈下跌趨勢(shì)，最低曾一度探至30美元以下。有分析認(rèn)為，此次私有化或?yàn)閷?lái)盛大網(wǎng)絡(luò)回歸國(guó)內(nèi)上市做鋪墊，該公司有可能在上交所主板掛牌。

美股分析師胡龍飛認(rèn)為，陳天橋擬將盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的主要原因還是在于市場(chǎng)狀況差強(qiáng)人意，其股價(jià)被低估。由于購(gòu)買(mǎi)方持股比例將近七成，提出的收購(gòu)價(jià)格對(duì)于股東也有一定吸引力，因此他認(rèn)為，此次私有化成功的概率較高。至于回歸A股上市，胡龍飛認(rèn)為，陳天橋可能有這方面的考慮；一旦實(shí)現(xiàn)，盛大網(wǎng)絡(luò)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或能獲得更高估值。

劃算的買(mǎi)賣(mài)

私有化是為陳天橋及他的盛大娛樂(lè)帝國(guó)所設(shè)計(jì)的重要一步，此公布一出震動(dòng)了業(yè)界。

退市，是公司的經(jīng)營(yíng)策略之一。對(duì)于陳天橋來(lái)說(shuō)，在多重因素的綜合影響下，中國(guó)概念股處在了一個(gè)價(jià)格低谷，因此“私有化”的目標(biāo)迎來(lái)了一個(gè)難得的時(shí)機(jī)。長(zhǎng)期的、多次的低調(diào)回購(gòu)行為之后，“私有化”只剩臨門(mén)一腳。到目前為止，很難看到還有什么因素能夠阻礙這個(gè)完美收官。更難得的是，對(duì)于這筆買(mǎi)賣(mài)，雙方都會(huì)覺(jué)得很愉悅。

首先，陳天橋家族很愉悅。這個(gè)引來(lái)眾多叫好之聲的計(jì)劃，實(shí)在是一筆“很劃算的買(mǎi)賣(mài)”——盛大當(dāng)前所持有的賬面現(xiàn)金，遠(yuǎn)高于管理層收購(gòu)公開(kāi)流通股所需要的花費(fèi)。截至2011年第二財(cái)季末，盛大網(wǎng)絡(luò)擁有約12億美元的凈現(xiàn)金，而此次私有化所需要的資金，大約為7.4億美元。借錢(qián)收購(gòu)、私有化完成、如果再通過(guò)一些運(yùn)作用公司持有的現(xiàn)金還錢(qián)，這將是一個(gè)簡(jiǎn)單而完美的路徑。

然后，中小股東也歡喜。陳天橋此次提出的收購(gòu)價(jià)格，相對(duì)而言，將使持有盛大股票的中小股東通過(guò)本次收購(gòu)直接獲得超過(guò)20%的溢價(jià)。基于這一點(diǎn)，各家投資機(jī)構(gòu)也多數(shù)傾向于這一私有化過(guò)程“很快完成”。

如此買(mǎi)賣(mài)，此時(shí)不做，更待何時(shí)？

更何況，私有化之后還有諸多如各種評(píng)論所言的好處。如“擺脫股市和公眾的壓力來(lái)辦大事”“趁估值太低而借機(jī)自行抄底并充分展示發(fā)展信心”“理順盛大這個(gè)旗下公司最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的結(jié)構(gòu)”……

再向后看，如果真的完整做完“PPP策略”（Public-Private-Public），還有可能迎來(lái)一個(gè)更誘人的前景。此前便有幾乎完美的范例存在：旺旺首先在新加證券市場(chǎng)上市，由于交投不活躍而股價(jià)低迷，老板蔡衍明向12家銀行聯(lián)貸8.5億美元用于回購(gòu)，一年后旺旺在香港重新上市，獲得1000億市值。

陳天橋在美國(guó)以8倍估值買(mǎi)回的這31.6%的股份，焉知某日他不會(huì)在國(guó)內(nèi)以80倍乃至100倍的估值賣(mài)出去？