法律判決經濟價值效應的金融學分析

摘要：法律判決不僅體現了法律對當事人在事件中關系的判斷與處置，也會由此產生對當事人乃至全社會的經濟價值效應。對于前者，判決體現的是法律的判斷；對于后者，傳統理論普遍認為是一個零和游戲。然而，從金融學的資產定價理論出發，卻發現法律判決的社會經濟價值效應并非零和，而且這些價值不僅影響了社會經濟活動的行為判斷，還對某些資產定價的傳統理論提出了挑戰。

關鍵詞：法律判決；經濟價值效應；資產定價

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

The Analysis of Economic Value Effects of Legal Judgements from Financial Prospects

TIAN Li1， ZHANG Ping2

(1.School of Finance ，Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China;

2.School of Graduate， Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China)

Abstract:Legal judgements not only present legal decisions and the disposal of the relationship between parties， but also can generate economic value effects on participants and even the whole society. As to the former， the judgements show legal decisions; as to the latter， traditional theories generally believe that the legal judgement on the economic value aspect is a fair game. However， based on assets pricing theories in finance， it is found that the social economic value of legal judgements is not zero. This value influences the economic behavior and challenges some traditional assets pricing theories as well.

Key words:legal judgements; economic value effects; assets pricing

法律的基本原則是公開、公平與公正，法官依據相關法律，對案件進行理性分析，根據事實和法律條款，最后做出對訴訟雙方公正的判決。在經濟案件中，由于法院判決會引起多種經濟變量的內在變化，從而使標的資產在不同法律關系下發生價值變化，因此表面上公正公平的判決可能對利益各方產生不對等的經濟影響，產生尋租空間，并且對市場發出可能降低市場效率的信號。本文運用金融學資產定價理論，通過對2002年美國Conseco金融公司破產案中服務費的法院判決的經濟價值效應分析，得出對此判決經濟價值效應的全新評價，并對此類問題提出相關建議。

一、破產法院判決對債權人與投資人的資產凈現值的影響

（一）Conseco金融公司破產案基本介紹

美國Conseco金融公司作為資產證券化過程中的中介機構和服務機構，即服務商（Servicer），在2002年12月17日向當地法院提交破產保護申請。破產法院認為Conseco金融公司在其從事的資產證券化產品銷售中所收取的服務費即每年50個基點不夠充分，因而裁定其服務費上升至每年125個基點，并且裁定此服務費具有優先權，即Conseco金融公司所代理證券化資產中所得到的償付款中，應首先收取服務費，然后剩余部分再支付給投資于其代理的資產證券化產品的投資者。這一判決意味著Conseco金融公司的債權人有權以收取更高的服務費的方式合法，且優先占有資產證券化產品投資者的一部分未來現金流，并用這部分現金流抵補Conseco金融公司的債務。

（二）法院判決的經濟價值

從表面來看，破產法院的判決只是改變了資產證券化的資產池（Assets Pool）所產生的現金流的流向，即利息在公司債權人和證券化工具投資者之間的分配格局，而并沒有改變現金流總值，即法律判決沒有產生社會整體的經濟效益。此判決不具有經濟價值，但破產法院卻忽視了其判決對于債權人與投資者的資產價值的影響。

1．基本假設：債權人未來每年增加的現金流為xt，未來現金流折現率為rB（年化復利），本文用βB表示債權人未來現金流風險；投資者未來每年增加的現金流則為-xt，未來現金流年化折現率為rI，投資者未來現金流風險為βI。

根據現金流凈現值法則（NPV）可得：

債權人資產增加值為：∑nt=0xt(1+rB)t

（3）

由此可見，當rB0；當rB=rI，V=0；當rB>rI，V<0，即當且僅當債權人未來現金流的折現率與投資者的折現率相等時，這項法律判決才具有經濟價值的零和性。以Conseco這個案件為例，法院在做出“提高服務費標準”判決時，究竟該提高多少，基準就是滿足（3）式為零。

風險與折現率。現將問題進一步深化，可以發現僅僅滿足（3）式為零并不能使判決的經濟價值完全零和。根據資本資產定價模型可知，資產的期望收益率（即凈現值法則中的折現率）由兩部分決定：（1）無風險利率；（2）風險溢價，即：

E(rp)=rf-β(rm-rf)

其中E(rp)為資產期望收益率，rf為無風險利率，rm為市場利率，β為資產風險①。在本例中，E(rp)即為未來現金流的折現率，既有：

由此可知，對于債權人未來現金流的折現率rB與投資者未來現金流的折現率rI的比較可轉化為債權人未來現金流的風險βB與投資者未來現金流的風險βI的比較，即:

3．風險決定因素及風險變動。Conseco金融公司的債權人和資產證券化產品的投資者所面臨的風險，主要由以下三種因素決定：第一，標的資產質量。被更改流向的現金流xt對于債權人和投資者來說，其來源的標的資產都是被證券化的資產池，因此標的資產質量對βB和βI的影響相同。第二，優先償付權。由于法院將Conseco金融公司的服務費定義為優先償付對象，因此對于資產證券化產品的投資者來說，未來現金流的不確定性增加，從而βI上升；與此同時，Conseco金融公司的債權人未來現金流的不確定性仍來自與標的資產質量，其風險βB不變。因此優先償付判決使βB<βI。第三，預期因素。此次法院做出了明顯有利于債權人利益的判決，其前提是違背了當初Conseco金融公司與資產證券化產品投資者之間的契約，會增加投資者的恐懼心理，擔心法院在未來會進一步提高服務費用，因此投資者的未來現金流不確定性增加，βI會進一步上升，而與此相對，債權人未來現金流的不確定性因法院的態度而下降，βB下降，預期因素進一步加深了βB<βI的程度。

表1總結了影響未來現金流的風險因素，βB與βI的變化趨勢如圖1所示（t1時刻是有提高服務費意向的時刻，t2是法院做出最終判決的時刻）。

圖1 βB與βI的變化趨勢圖由（6）式可知，即便（3）式為零的條件能夠得到滿足，法院判決的經濟價值仍然有可能大于零，即V>0，即法院判決仍然會失去其應有的價值中立性，而具有的經濟價值，也就是對于Conseco金融公司的債權人來說（相對于Conseco金融公司所代理的資產證券化產品的投資者而言），法院判決具有正的經濟價值效應。

二、法院判決對投資者對沖風險成本的影響

為了避免上述情況的發生，投資者也可以在法院做出不利于己方的判決前對沖上述風險。比如在2002年12月17日，當Conseco金融公司向破產法院提出破產申請，并且有將其相關的資產證券化產品服務費提高的意向時，資產證券化產品投資者為了將法律風險降低，會向市場上購買對相應資產證券化產品利差的歐式看跌期權來對沖風險②。由于“絕大部分資產證券化產品的交易是在場外市場完成的”，“它們的價格也不透明”，并且“資產證券化產品的報價經常是以與相應互換產品的利差作為產品的‘價格’”③，因此需要通過合理假設，對資產證券化產品投資者的對沖成本進行定價。由于短時間內期權需求劇增，會造成期權供給不足，于是會出現這樣的狀況：當執行價格較高的看跌期權無法得到時，對沖者會轉向執行價格相對較低的看跌期權，并且愿意付出相對較高的價格。

由于期權的市場報價體系遵循Black-Scholes-Merton框架，即Black-Scholes-Merton期權定價模型體系：

其中S0為即期價格（資產證券化產品即期利差），K為執行價格，T為期限，r為無風險利率。根據這一體系，期權的報價p與隱含波動率σ應服從上述相關關系，而執行價格K和σ無關。由于投資者對沖風險的需求劇增，愿意付出的代價高于這個報價體系，由此造成隱含波動率隨執行價格下降反而上升的非BSM現象，即波動率微笑④，K與σ的關系如圖2所示：

金融公司申請破產保護是突發事件，加之法院可能做出對投資者不利的判決，因而其代理的證券化工具的波動率微笑效應會非常突出。于是法院判決提高服務費的預期越高，投資者在低執行價格下的對沖成本就越高。因此，破產法院的最終提高Conseco金融公司服務費的判決必然增加投資者的對沖成本，這同樣會使得法律判決產生經濟價值。

如果投資者在看跌期權供給不足的情況下希望通過構建跨式組合來做空證券化工具的波動率，以此來對沖波動率微笑效應，那么組合構造成本將與低執行價格的看跌期權的期權費的下降形成抵補關系，對沖成本依然沒有得到根本性下降，此時法律判決的經濟價值依然存在。

三、法院判決的經濟價值示范效應

此次法院做出的傾向于Conseco金融公司的債權人的判決不僅人為的增加了債權人的資產價值，也直接減少了資產證券化產品投資者的利益，同時也對資本市場產生更為深遠的影響。

（一）資產證券化產品更加復雜化

資產證券化的初衷是為了增加銀行資產的流動性，為此做了一系列的制度性安排，其中一項主要的安排是基于法律結構的信用風險降低，即將證券化產品從法律責任角度與證券化發起人及服務商的違約破產風險相隔離，即“真實銷售（true sale）”。但是，此項判決卻否認了資產證券化的這種制度安排，使投資者面臨法律風險及由此引發的更大信用風險，以及增加了一項“服務商風險”⑤，更使得資產證券化產品定價評級更加復雜。風險評級機構不僅紛紛下調了Conseco金融公司相關產品的評級，而且也將資產證券化產品的服務商的信用風險納入了考慮范圍。

（二）資產證券化市場萎縮

從上述分析可清楚看出因為破產法院的傾向性判決，Conseco金融公司的債務權比資產證券化產品的投資收益權更有價值，因此這一判決對市場發出的信號是投資者的理性選擇應該是公司債券而非資產證券化產品。顯然，這一法律信號會使資產證券化市場萎縮，而與此相關的是資產證券化產品發行受阻，進而也影響了相應被證券化的產業發展。

（三）尋租出現

從此次破產法院判決中可以看出，一項表面看似公正公平的判決卻能夠改變債權人和投資人之間的資產價值狀況，具有經濟價值。那么在今后類似事件出現時，利益矛盾雙方為了達到其自身資產價值最大化的目標，會想方設法令破產法院做出對自身有利的判決，從而法院方面的判決權轉化成了有價權利，并且可以用來進行交易，創造出尋租空間，滋生腐敗。但是，因為法院判決只是改變了收入分配格局，這種尋租空間又極為隱秘不易察覺，容易被監管機構忽略，對于利益受損一方，舉證檢舉和申請重新審判的成功率極低。

（四）市場效率下降

從本案例來看，Conseco金融公司與資產證券化托管方簽訂的服務合同是“執行者合同”，當破產公司拒絕執行原合同時，需要與其他關聯方重新達成協議。但是，本案中破產法院并沒有遵守這一程序，直接無償剝奪了資產證券化合同中賦予投資者的合法權利。這一判決方式給資產證券化產品潛在投資者的暗示是，此市場上所履行的合同并不一定具有足夠的法律效力來保護投資者的合法權益，從而投資者需要更高成本來審視相應法律合同，并且設法簽訂具有更強法律效力的合同，而這些行為無疑增加了資產證券化市場的交易成本。根據科斯定理，只要財產權是明確的，并且交易成本為零或者很小，那么無論在開始時將財產權賦予誰，市場均衡的最終結果都是有效率的，實現資源配置的帕雷托最優。因此，資產證券化市場的交易成本的增加會降低市場效率，破產法院的判決對市場效率具有長期負面影響。

四、結論

本文通過對Conseco金融公司破產案中破產法院判決的經濟價值效應分析，得出此次判決增加了投資者所承擔的風險，以及有可能因此產生的對沖成本，從而改變了Conseco金融公司的債權人和其服務的資產證券化產品的投資者的利益關系，使得判決具有經濟價值，由此得出以下幾點結論：

1.經濟案件的法律判決并非經濟價值的零和游戲，看似對等的現金流轉移可能產生不對等的價值效應。因此，法院在做出判決前必須全面把握經濟價值的流轉與變化，在判決具體條款可量化的情況下，應使具體判決滿足經濟價值為零，這樣才能真正維護法律的公平性。

2.由于法律判決可能產生經濟價值，因此從長期來看，法律判決也可能導致資產證券化產品更加復雜，市場萎縮，效率下降，并創造尋租空間。

3.Conseco金融公司破產案實際上提醒證券化工具投資者，傳統意義上的證券化工具的定價沒有充分考慮潛在的法律風險，因而定價可能偏高，在考慮了可能的類似法律風險后，證券化工具的定價體系需作調整，定價模型可能由此趨于復雜化。

注釋：

① 盡管證券化工具的投資者與中介公司債權人可能都不存在表達他們價值的、可交易的有價證券，但這并不妨礙我們用β來表示其風險水平。或者說，在這里我們不妨假設它們有可交易的有價證券，并存在市場β值。

② 運用看跌期權多頭來對沖投資風險的做法，在投資對象進入法律程序的情況下十分常見。1998年微軟壟斷案就是很好的例子，當時微軟股票的交易非常平淡，而期權交易卻突然活躍，原因即此。

③ T Sabarwal “Common Structures of Asset-Backed Securities and Their Risks”， Corporate Ownership and Control， September 2006

④ “波動率微笑”現象始于美國1987年股災，之后幾乎常態，而且越是不確定性增強時，該現象就越突出。

⑤ Global ABS/CDO Weekly Market Snapshot，J.P.Morgan Securities Inc.，February 21，2003.

參考文獻：

［1］ La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer and Vishny. Law and Finance［J］． The Journal of Polotical Economy， 1998，106（6）： 1113-1155.

［2］ Beck，T.，Demirguc-Kunt ，Ross Levine. “Law and Finance：Why Does Legal Origin Matter?”World Bank Policy Research Working Paper，October 2002.

［3］ La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.“What works in securities laws？”，Harvard University mimeo，2004.

［4］ Frank J. Fabozzi. The Structured Finance Market:An Investor′s Perspective ［J］．Financial Analysts Journal，2005:27-40.

［5］ Global ABS/CDO Weekly Market Snapshot，J.P.Morgan Securities Inc.，February，2003.

［6］ T Sabarwal. Common Structures of Asset-Backed Securities and Their Risks［J］．Corporate Ownership and Control， September 2006.

［7］ John Hull．Options，Futures，and Other Derivatives［M］．Tsinghua University Press，2009.

［8］ Black，F．，and M．Scholes．The Pricing of Options and Corporate Liabilities［J］．Journal of Political Economy，1973（3）：59-637.

［9］ Merton，R．C．．Theory of Rational Option Pricing［J］．Bell Journal of Economics and Management Science，1973（4）：83-141.

［10］ http://www.businesswire.com/news/home/20030311005680/en/SP-Lwrs-Var-Conseco-Finance-Rel-ABS-Ratings.

［11］ La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer and Vishny. “Investor Protection: Origins， Consequences， Reform” World Bank Financial Sector Discussion Paper No. 1，September1999.

（責任編輯：關立新）