貨幣政策對股市的影響研究綜述

摘要：貨幣政策在影響股票價格的所有因素之中無疑是最重要的，也是最受關注的因素之一。本文回顧了貨幣供應量變動對股票價格的影響，貨幣政策宣告對股票價格的影響，利率變動對股票價格的影響，并對這些研究領域存在的缺少對美國以外的其他國家的研究，以及對行業股票和個股影響的研究等問題進行了分析。

關鍵詞：貨幣政策；股票市場；影響；綜述

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B

貨幣政策在影響股票價格的所有因素之中無疑是最重要的，也是最受關注的因素之一。根據金融學相關理論，中央銀行可以通過調整法定存款準備金率、再貼現率和公開市場業務操作等工具來影響金融市場利率和貨幣供應量，而市場利率和貨幣供應量的變動會對企業的融資成本、盈利能力和投資者預期產生影響，從而使股票價格隨著中央銀行貨幣政策的變動而發生相應變動。

實踐表明，隨著經濟的持續快速增長和人均收入水平的不斷上漲，居民會不斷將其銀行儲蓄轉化為股票等金融資產，各類機構投資者也不斷發展壯大。因此，就貨幣政策對股票市場的影響這一問題進行深入研究，無論對于個人投資者還是對于機構投資者而言都十分重要，因為需要根據中央銀行貨幣政策的變動來優化其金融資產結構；對中央銀行同樣也有十分重要的意義，因為股票市場是貨幣政策傳導的一條重要渠道，如果貨幣政策對股票市場有影響，那么這就證明貨幣政策會經由股票市場傳導，反之則相反。本文的目的在于就貨幣政策影響股票價格方面的經驗研究進行全面綜述，并指出這一研究領域存在的問題和今后進一步研究的方向。

一、貨幣供應量變動與股票價格走勢

中央銀行可通過法定存款準備金率和再貼現政策來調節貨幣供應量，從而影響貨幣和資本市場的資金供求，進而影響證券市場價格。如果中央銀行提高法定存款準備金率，限制了商業銀行體系創造派生存款的能力，相當于凍結了一部分商業銀行的超額準備金。由于法定存款準備金率對應著數額龐大的存款總量，并通過貨幣乘數的作用使貨幣供應量更大幅度地減少，證券市場價格便趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現率，對再貼現率資格加以嚴格審查，那么商業銀行的資金成本就會增加，市場貼現率上升，社會信用收縮，證券市場的資金供應減少，使證券市場行情走勢趨軟。相反，如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現率，通常都會導致證券市場行情上揚。

就貨幣供應量變動對股票價格的影響這一問題的研究始于Sprinkel(1964)，他運用1918-1963年期間的貨幣供應量和股票價格數據，通過作圖的方法研究了貨幣供應量變化與股票價格的關系，發現貨幣供應量變動的峰值領先股票價格峰值約15個月，貨幣供應量谷底值領先股票價格谷底值約2個月，由此得出運用先行貨幣供應量數據可以預測未來股票價格的結論。Keran(1971)采用回歸方法考察了1956年第一季度到1970年第二季度的貨幣供應量和標準普爾500指數，發現貨幣供應量的變化領先標準普爾500指數兩個季度，即先行貨幣供應量數據可以預測股票價格。Homa和Jaffee(1971) 運用1954-1969年的季度數據，采用與Keran(1971)相同的回歸方法，得出了與Keran(1971)相似的結論。Hamburger和Kochin(1972)也使用回歸方法，運用1950年第一季度到1970年第二季度的數據，就美國貨幣供應量對準普爾500指數的影響進行了實證研究。結果表明貨幣供應量不僅會間接影響股票價格（即貨幣供應量變動會影響利率與企業預期收益，而利率與企業預期收益的變動又會影響股票價格），還會直接影響股票價格（即貨幣供應量增加會使投資者對股票的需求增加，從而使股票價格上升；貨幣供應量下降會使投資者對股票的需求減少，從而使股票價格下降）。此外，如果貨幣供給的波動性較高，股票價格就會比較低；如果貨幣供給的波動性較小，股票價格就會比較高。

與先行貨幣供應量數據可以用來預測未來股票收益這一結論相反，Cooper(1974)， Pesando(1974)， Rozeff(1974)， Rogalski and Vinso(1977)的研究結果表明先行貨幣供應量并不能預測股票價格，相反股票價格可以預測貨幣供應量。Rozeff(1974)對Beryl Sprinkel的結論進行了重新檢驗，結果表明當前的股票價格變動實際上與先行貨幣供應量變動無關，先行的貨幣供應量變動不能用來預測當前的股票價格。相反，股票價格的變動與當前和未來的貨幣供應量變動有關。因此，貨幣供給增長率不能用來預測股票價格的變動，股票價格傾向于與貨幣供給變動相一致。Rogalski and Vinso(1977)進一步改進了Rozeff(1974)的分析，并且斷定：“因果關系并不是從貨幣供給到股票價格，而是從股票價格到貨幣供給”①。Friedman(1988)研究發現與收入有關的實際貨幣需求數量與三季度前的實際（或名義）股票價格正相關，但是與同期的股票價格則成逆向關系。

20世紀90年代一些研究開始關注國際數據，如Darrat(1990)研究了貨幣與財政政策對多倫多股票交易所300指數收益的影響，并用基礎貨幣的百分比變動來度量貨幣政策，用結構性財政赤字來度量財政政策。研究結果表明貨幣供應量不是股票收益的格蘭杰原因，即貨幣供應量變動并不能預測股票價格；預算赤字對之后2-3個月的股票收益產生了顯著的負影響。Lastrape(1996) 運用一個包括產出、實際股票價格指數、利率、價格水平和名義貨幣存量五種變量在內的VAR（向量自回歸）模型，估計了七國集團和荷蘭的利率和股票價格對貨幣供應量變動的短期反應。結果發現除法國和英國外，貨幣供應量變動對其他六個國家的實際股票價格都會產生正向的顯著影響，而對法國和英國，這種影響也是正的但并不顯著。

Thorbecke(1997)檢驗了貨幣政策與股票價格之間的關系，他運用Lastrape(1996)的VAR方法，發現貨幣供應量緊縮對于小公司的股價有很大的負影響，該結論證明了貨幣政策會影響小公司的借貸能力。Patelis(1997)檢驗了貨幣政策可以用于股票收益預測性的作用，他運用了Fama and French(1989)的長期回歸方法，使用兩組解釋變量：貨幣政策指標和“金融變量”；貨幣政策變量是：聯邦基金利率、聯邦基金利率與十年期的國債利差、6個月期的商業票據與6個月期的國庫券違約之差，非借入準備金的數量、與總準備金增長正交的非借入準備金增長比率；金融變量包括：紅利收益、十年期國債與一月期國庫券收益之差，一月期的實際利率。被解釋的超額股票收益的變動，從一月期的10%上升到兩年期的45%，在更長的時間，這種更高的預測性與Fama 和 French(1989)的結果是相一致的。Patelis(1997)發現，“與貨幣政策變量相獨立的金融變量也有預測能力，反之則相反”②。Patelis運用Cambell 和 Shiller(1988a， 1988b)的方法，將股票收益分解為紅利增長預期、實際利率預期和超額收益預期，發現貨幣政策會影響預期超額收益和預期紅利的增長，但對實際利率預期卻并沒有影響。另外，他發現貨幣政策變量只能解釋總的非預期股票收益變量的3%，而紅利收益解釋了大多數非預期收益的變動。

20世紀60年代至90年代以前，美聯儲的貨幣政策中介目標雖然發生了幾次變動，但大多數時間都以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，許多文獻研究貨幣供應量對股票價格的影響也就不足為奇。進入20世紀90年代后，美聯儲放棄了以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，轉而以聯邦基金利率為貨幣政策中介目標；與此相適應，此后的學術文獻大多研究聯邦基金利率和貼現率變動對股票價格的影響。

國內方面，錢小安(1998)采用靜態回歸的方法，以1994年3月至1997年6月滬指和深指的同比增長率作為股票價格指標，對貨幣供給量與股票價格的相關性進行了研究，結果發現滬指、深指與中國M0同向變化、與Ml無關、與M2反向變化，相關性較弱且不穩定。因此，他認為預期因素在股價形成中更重要，故貨幣政策對股票價格的影響不大。唐齊鳴(2000)實證研究了1991年1月至1997年12月期間中國股票收益與貨幣政策之間的關系，發現股票收益與貨幣供給量之間具有正的相關關系，他認為中央銀行應根據國家宏觀經濟政策的變動及時調整貨幣供給量以影響股市。李紅艷、汪濤(2000)采用1993年1月至1999年8月的數據檢驗了貨幣供應量與股票市場之間的關系，研究表明我國股票市場價格與貨幣供給量之間存在長期均衡的協整關系，貨幣供給量不是引起股票市場變動的因素。

孫華妤、馬躍(2003)采用滾動式向量自回歸與增加時滯的自回歸系統與格蘭杰因果關系檢驗相結合的計量估計方法，運用1993年10月至2002年6月的月度數據，結果發現貨幣供給量M0、M1、M2對股票市場都沒有影響，但央行的利率變量在15個子樣本中對股票價格產生了顯著影響。胡援成、程建偉(2003)運用單位根檢驗、格蘭杰因果檢驗和協整檢驗方法，以貨幣供給量M0、M1，名義利率和真實利率作為解釋變量，以滬深兩市股票流通總市值為被解釋變量，研究了1993-2001年的季度數據，對中國貨幣政策與資本市場傳導的相互作用和影響進行了實證分析，研究表明貨幣供給量對股票市場有較大的影響，而利率對于股票市場的影響較小。

劉熀松（2004）使用年度與月度數據，對我國貨幣供應量與股市價格進行了研究。運用1991-2003年之間的年度數據，劉熀松發現新增M0的增減方向與股市漲跌方向基本同步，新增M1的增減方向與股市漲跌方向也基本同步；運用1995年1月至2003年8月之間的月度數據，劉熀松發現M1對上海股市價格的變化有影響，但M1與上證指數月收盤指數之間并不存在協整關系，我國股市價格的變化會引起M0的變化。薛永剛、曹艷銘（2008）利用1998年1月到2007年2月的月度數據，通過HP濾波、格蘭杰因果檢驗、預測方差分解以及時變參數狀態空間模型，對我國M1、M2商業貸款利率、銀行間同業拆借利率與股票價格之間的動態關聯性進行研究，認為我國貨幣政策變量與股票價格存在不完全雙向因果關系。李星、陳樂一（2009）運用1999年1月至2008年4月之間的數據，對我國貨幣政策變動對股票市場波動的影響進行了研究，認為貨幣供應量對股票指數產生正向的影響，而且也會對股市成交量產生正的影響。

綜上所述，由于我國資本市場建立較晚，國內學術界就貨幣政策對股票市場的影響這一問題的研究與國外相比起步晚（始于20世紀90年代中后期），而且現有的研究大多也是模仿國外的研究方法和思路。無論是采用回歸方法還是VAR（向量自回歸）方法，雖然有少量的研究認為貨幣供應量不能用來預測股票價格，但是絕大多數文章都發現貨幣供應量變動會對股票價格產生顯著的影響。

二、貨幣政策宣告對股票價格的影響

長期以來，學術界關于貨幣是內生的還是外生的③一直爭論不休，到目前為止就這一問題尚未達成一致。貨幣的內生性問題使一些學者放棄了以貨幣供應量來度量貨幣政策，轉而開始運用事件研究法，研究中央銀行貨幣政策的宣告對股票價格的影響，即在中央銀行的貨幣政策宣告后立即觀察股票價格的變動情況，從而判斷貨幣政策是否會對股票價格產生影響。研究者們認為無論使用日數據還是周數據，對于隨后的股票市場反應，可以將中央銀行的貨幣政策宣告看作是外生的。這些研究，如Berkman(1978)， Lynge(1981)， Pearce 和Roley(1983)用貨幣供給宣告來度量貨幣政策；Waud(1970)， Smirlock 和 Yawitz(1985)， Jensen 和 Johnson(1993，1995)用中央銀行貼現率變動宣告來度量貨幣政策；Pearce 和 Roley(1985)， Hafer(1986)， Hardouvelis(1987)既運用貨幣供給宣告，又運用貼現率變動宣告來度量貨幣政策。Thorbecke 和 Alami(1994)， Thorbecke(1997)用聯邦基金利率目標變動宣告來度量貨幣政策，Tarhan(1995)則用中央銀行公開市場操作來度量貨幣政策。

1．貨幣供給宣告對股票價格的影響。Berkman(1978)和Lynge(1981)發現，貨幣供應量宣告會對股票價格產生反向的影響。Berkman區分了預期與非預期的貨幣供給變動，而Lynge并沒有區分預期與非預期貨幣供給變動。Berkman研究表明，只有非預期貨幣供應量宣告才會影響股票價格，而預期的貨幣供應量宣告對股票價格沒有影響。Pearce 和 Roley(1983)也檢驗了非預期貨幣供給宣告對股票價格的影響，他們采用1977-1982年的周數據，估計了下列模型：

ΔPt=a+b(ΔMat-ΔMet)+εt

其中ΔPt代表股票價格的百分比變動，ΔMat代表貨幣存量的宣告變動，ΔMet代表預期貨幣存量的變動，他們將該樣本區間分為三個子區間，分別估計上述模型，每個子區間參數b的估計值都為負（其中兩個子區間b是顯著地）。

2．貼現率變動宣告對股票價格的影響。 Waud(1970)的研究認為貼現率變動宣告會對利率和股票價格產生影響。Smirlock 和 Yawitz(1985)通過區分“技術性”貼現率和“非技術性”貼現率后發現，無論貼現率變動是技術性的還是非技術性的，1979年之前不存在宣告效應。另外，1979年之后，技術性貼現率變動不存在宣告效應，而非技術性貼現率變動則存在顯著的負宣告效應。與Smirlock和 Yawitz(1985)相反，Jensen和 Johnson(1993)發現技術性和非技術性貼現率變動都存在顯著的宣告效應，雖然非技術性變動的效應更強。與以前的研究不同，Jensen 和 Johnson(1995)研究了貼現率變動前后股票的長期收益。通過對貼現率變動對宣告前（前15日-前1日）收益，宣告時（0-1日）收益和宣告后（2-16日）收益的研究，他們發現貼現率變動宣告對宣告前后以及宣告時的股票收益都有負的影響。宣告前收益表明，股票市場可以預測貼現率變動。

3．貨幣供給宣告和貼現率變動宣告對股票價格的影響。Pearce 和 Roley(1985) 將1977-1982年的樣本區間分為1977-1979年10月和1979年10月至1982年10月兩個子區間。在1979年10月之前，美聯儲采用利率目標制，而1982年10月后又重新強調利率目標制。他們研究了貨幣的非預期貨幣供應量變動、通貨膨脹、產出和貼現率變動對股票價格的影響。結果發現，貨幣供應量的突然變化對1979年10月之前和之后的股票價格都有統計上顯著的逆向影響，而通貨膨脹與產出沖擊對股票價格的影響則是有限的。Hafer(1986)的研究區間為1977-1984年。他將這個區間又分為1977-1979年，1979-1982年，1982-1984年三個子區間。結果發現只是在1979年后，即在后兩個子區間貨幣政策宣告才會對股票價格產生顯著的逆向影響。Hardouvelis(1987)研究的樣本區間為1979-1984年，結果發現1979-1982年和1982-1984年間貨幣政策變量會對股票價格產生顯著的負影響。同時，他們還發現貨幣政策變量（如貨幣供給）會影響股票價格，而非貨幣變量（如產出）則對股票價格沒有影響。

4．聯邦基金利率宣告對股票價格的影響。聯邦基金利率是美國金融市場的基準利率，美聯儲的任何政策變動都會影響到該利率。Thorbecke 和 Alami(1994)采用事件研究法，使用Cook and Hahn(1989)的1974-1979年聯邦基金數據，結果發現股票收益和聯邦基金利率之間存在顯著的逆向聯系。Thorbecke(1997)發現聯邦基金利率的政策性變動會對道瓊斯工業平均指數變動有顯著的負影響。1974-1979年的數據，他采用Cook 和 Hahn（1979）的數據， 自己構造了1987年8月11日至1994年12月31日這個區間。

Michael和Marcel (2004)檢驗了美國貨幣政策對股票市場的影響。通過觀察美聯儲貨幣政策宣告當天，標準普爾500指數的收益變動，發現貨幣政策對股票市場有十分顯著的影響。在貨幣政策公布的當天，平均而言，貨幣政策緊縮50個基點，股票價格收益下降大約3%。此外，當貨幣政策變動未被預期到時，貨幣政策態勢存在定向變動和市場高度不確定時，股票收益波動會更強，并且發現這些影響存在很大的不對稱，即美國個股對貨幣政策沖擊具有高度的不一致性，作者認為這種不一致性與企業的融資約束和托賓q有關。首先，作者的研究結果表明，美國貨幣政策具有很強的行業效應，周期性行業如技術，通信和周期性消費品對貨幣政策的反應是非周期性行業的2-3倍；其次，構成標準普爾500指數的股票中，現金流量低、規模小、信用評級低、資產負債率低、PE值高以及托賓q高的股票收到的影響更大，貨幣政策對低現金流企業的影響是高現金流企業的2倍；最后作者運用生物學中的傾向分數匹配法，將貨幣政策對個股與行業股的影響分解，結果表明，行業影響解釋了貨幣政策沖擊對企業影響的大部分。

5．公開市場操作對股票價格的影響。Tarhan(1995)檢驗了美聯儲公開市場操作對金融資產價格的影響，他發現美聯儲的公開市場操作對股票價格沒有影響。

國內方面，由于我國尚處于經濟轉軌時期，貨幣政策還很不完善，運用時間研究法對這一問題進行研究還存在一定的困難，因此國內這方面的研究成果比較少見。

綜上所述，運用事件研究法，學者們得出了不盡相同的結論：有的認為貨幣政策宣告會對股票價格產生顯著的正影響，有的認為會貨幣政策宣告會對股票價格產生逆向影響，有的則認為貨幣政策宣告對股票價格沒有影響。這不僅與其采用不同的方法度量貨幣政策有關，也與其不同的研究區間有關。

三、利率變動對股票價格的影響

Christos和Alexandros（2006）以利率度量貨幣政策，檢驗了13個OECD國家的貨幣政策與股票收益之間的關系，結果表明貨幣政策變動不僅對股票收益有影響，而且貨幣政策的變動對當前股票收益和未來股票收益都會產生顯著的影響。

Ling(2006)研究了1962年1月至2002年12月之間，美國貨幣政策對標準普爾500指數收益的影響。結果發現，在這40年中，貨幣政策在解釋股票價格變動時起著很重要的作用。更重要的是，這篇文章的證據清楚地表明，過去40年里美聯儲貨幣政策的主要變動，在不同的時期，貨幣政策會以不同的方式影響股票收益。例如，在沃爾克任美聯儲主席期間，現在的和未預期到的貨幣政策都對股票收益有很大的影響，而在格林斯潘任美聯儲主席期間，只有先行貨幣政策變動才會對股票價格產生顯著的影響。

Arabinda和Alexander(2008)研究了美聯儲貨幣政策對股票市場的影響。結果發現，在經濟蕭條和緊縮的信用市場時期，未預期的聯邦基金利率變動對股票收益會產生更強的影響。使用公司數據，他們還發現在緊縮的信用市場環境下，有融資約束的公司比相對沒有融資約束的公司更容易受到貨幣政策意外的影響，該結果與貨幣政策傳導的信用渠道是相一致的。

Jon Wongswan（2009）采用高頻數據，研究了美國貨幣政策意外對15個亞洲、歐洲和拉丁美洲國家股票指數的影響。結果發現，美國貨幣政策意外在短期內對這些國家的股票指數有很大的顯著的影響。平均而言，未預期的聯邦基金利率每下降25個基點，這些國家的股票指數會下降0.5%-2.5%。這表明，美國貨幣政策是全球股票市場的一個風險因素。

四、結語

本文就貨幣政策對股票市場的影響方面的實證學術文獻進行了系統回顧。對這一問題的研究從目前來看主要有三種方法：回歸法、事件研究法以及VAR（向量自回歸）方法。對中央銀行貨幣政策的度量則以貨幣供應量、利率、和貼現率為主。雖然采用不同的研究方法，但大多數研究都認為中央銀行貨幣政策可以用來預測股票價格。

通過綜述可以看出這一研究領域還有以下幾點需要加強：（1）既然是貨幣政策對股票市場的影響，那么貨幣政策不僅會對股票價格產生影響，也一定會對股票交易量等產生影響，盡管一般而言，量與價是正相關，量是價的基礎，但二者經常會非技術性的互相背景，而這一點，從現有的文獻來看，國內外學術界還沒有人研究。（2）目前這一領域的大多數研究主要以美國為主，而對美國之外的其他國家的研究則相對較少，因此加強對美國之外的其他國家的研究，會使這一問題得到更加廣泛的驗證。（3）現存的幾乎所有的研究都只關注貨幣政策對總體股票市場的研究，而對各行業股票和個股的影響的研究則寥寥無幾。

注釋：

① Rogalski， R.J. and J.D Vinso， Stock returns， money supply ，and the direction of causality［J］．Journal of Finance，1977(32):1029.

② Patelis，A.D.， Stock return Predictability: the role of monetary policy［J］．Journal of finance，1997(52):1961.

③ 簡單的說，如果一個國家的中央銀行能決定貨幣供應量，那么貨幣就是外生的；如果不能決定貨幣供應量，即貨幣供應量由經濟系統決定，那么貨幣就是內生的。

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（責任編輯：嚴元）