上市公司違規處罰有效性研究

摘要：本文研究了2008-2010年違規并被處罰的119家公司在處罰公告日前后的市場反應，認為對上市公司違規行為進行處罰有比較明顯的負向效應。分組研究結果表明違規公司所處年份、所在行業、處罰機構、處罰原因、處罰類型，會對處罰效果產生不同影響。針對不同處罰效果，本文給監管層提出一些政策建議，并給投資者提出幾點可能的應對措施。

關鍵詞：上市公司；違規處罰；總體研究；分組研究；有效性

中圖分類號：F812.2 文獻標識碼：A

A Study on Effectiveness of Penalties of Listed Companies′ Violation of Regulations

ZHU Guan-dong，SHEN Wei-tao

(School of Management， Xiamen University，Xiamen 361005，China)

Abstract: In this paper，we do research on the market responses of 119 listed companies who are punished by regulators，before and after punishment announcement day from 2008 to 2010. The result shows that there is apparent negative response of punishment. Group study shows that the year，the industry，punishment institutions，punishment causes and punishment type are all factors which can influence the effectiveness. In connection with different effectiveness of punishment，the paper gives several possible responses for the regulators and gives investors some methods in their investment process.

Key words: listed companies；punishment of violation of regulations；total study；group study；effectiveness

我國資本市場正處于由新興市場向成熟市場轉變的過程。國際經驗表明只有公平、公正、高效的資本市場才能發展壯大，而公平公正的市場環境必須要有一套完善的規則來約束，否則將無法對上市公司產生威懾力，導致上市公司可以隨意侵害中小投資者利益，這對資本市場發展極為不利。所以，監管層對上市公司的違規行為進行適當處罰是十分必要的。對上市公司違規行為的識別與處罰，是規范證券發行和交易行為、保護投資者合法權益、維護健康市場環境的重要環節，得到證券監管部門與學術界普遍關注，也是金融經濟學、統計學、會計與財務研究領域所關心的熱點問題之一。

對違規公司處罰過重，不僅會打擊公司積極性和投資者情緒，而且不利于公司的發展；對違規公司處罰過輕，又會使得公司無視處罰措施而為所欲為，對資本市場產生極壞影響。對上市公司違規處罰效果的研究，能檢驗監管層的各種處罰措施是否有效，提示監管層需要在哪些方面調整處罰的方式和力度，具有極大的研究價值。基于此，本文對上市公司違規處罰效果進行了整體研究和分組研究，細致入微地分析了各種情形下的處罰效果，并根據研究結果給監管層提出了一些可能的政策建議，同時對介入違規公司的投資者提出幾點投資策略。

一、實證研究設計

本文數據來源于國泰君安CASMAR數據庫和Resset數據庫，其中公告日前后股票收益率數據主要來源于CASMAR數據庫和Resset數據庫，違規公司信息主要來源于Resset數據庫，樣本組的選取過程如下：（1）選取2008、2009年以及2010年1月1日至8月30日的全部違規公司為樣本，得到原始樣本數155個。（2）對于3個月內連續被處罰2次或2次以上的違規公司，只選取3個月內第1次被處罰的違規事件為樣本。在2008年、2009年和2010年分別剔除9個、8個和9個樣本。（3）剔除公告日前或公告日后連續10個交易日沒有數據的樣本。經過上述處理，最終保留了119個樣本。對照組的選取依照下面的規則：（1）對照組公司所處年份與樣本組公司相同。（2）對照組公司所在行業與樣本組公司相同。（3）對照組公司的規模與樣本組公司最相近。如果規模最相近公司數據缺失，則選取次相近公司，依次類推。（4）對照組公司與樣本組公司沒有直接競爭關系或利益關系，即樣本組的處罰公告基本不會對對照組公司產生影響。經過嚴格篩選，選取對照組公司119家，與樣本組公司一一配對。

本文采用事件研究法研究處罰公告日前后［-30，30］區間的市場反應。之所以選取［-30，30］作為時間窗，是因為經過實證研究發現，［-30，30］日之外的處罰效果相當微弱。同時，我們將處罰公告日設定為第0 日。

1．事件窗口期違規公司股票的實際日收益率，即:Rit=Pit-Pi(t-1)Pi(t-1)。

其中Rit為第i家違規公司股票在t 日的實際收益率，Pit為第i家違規公司股票t日復權后收盤價，Pi(t-1)為第i家違規公司股票前一日復權后收盤價。采用復權后收盤價是考慮到公司股票分割和分紅都會對股價造成影響，因此本文對公司收盤價進行復權處理。

2.事件窗口期的正常日收益率。本文以對照組公司在公告日前后的收益率作為正常收益率。之所以不選用市場收益率作為正常收益率，是因為我國股票市場的板塊特征非常明顯：同一板塊的公司在某一時期表現類似，而不同板塊公司在同一時期表現差異很大，用市場收益率作為正常收益率無法真實反應處罰效果，而運用經過嚴格篩選的對照組公司能更好地反映處罰效果。

Rmt=Pmt-Pm(t-1)Pm(t-1)

其中Rmt為第m家對照組公司股票在t 日的實際收益率，Pmt為第m家對照組公司股票當日復權后收盤價，Pm(t-1)為第m家對照組公司股票前一日復權后收盤價。

3.股票i 在t 日的超額收益率:

ARit=Rit-Rmt

4.所有違規公司股票在t 日的平均超額收益率:AARt=∑ni=1ARitN。

5.所有違規公司股票在區間［t1，t2］的平均累積超額收益率: CAAR［t1，t2］=∑t2t=t1AARt。

二、樣本描述性統計和實證分析

以行業分組，樣本的簡單分布統計顯示制造業處罰樣本占全部樣本的63.9%，信息技術業、制造業和農林牧漁業三大行業占據了全部處罰樣本的81.5%；以處罰機構分組，證監會處罰樣本最多，占62.2%，司法機關、證監會、上交所和深交所的處罰樣本占全部樣本的92.4%；以處罰原因分組，信息披露違規處罰樣本占43.7%，信息披露違規、領導人違規和運營違規樣本占總樣本的78.2%；以處罰類型分組，上市公司違規后被罰款、警告、譴責和批評的樣本數占總樣本的85.7%。

（一）總體違規處罰有效性

圖1給出了全部樣本在處罰公告日前后AAR與CAAR變動趨勢。如圖1所示，公告日前后的AAR值以負值居多，尤其在t=0日，AAR值為-2.7%，這是所有交易日中的最小值，說明公告日前后30個交易日以負向反應居多，且公告日當天的負向反應最強烈。另外，圖1顯示，在t=［-30，-10］區間內，CAAR值呈震蕩下跌的趨勢，說明市場對處罰有提前反應；在t=［-10，10］區間CAAR值加速下跌，說明公告日前后10日內市場有明顯的負向反應；在t=10日后CAAR值震蕩企穩，在t=25日后CAAR值有回升的態勢，說明投資者回歸理性，對企業價值進行重新評估。

表1給出了處罰公告日前后AAR和CAAR的均值差異性檢驗和相關性分析結果。如表1所示，在t=［-5，5］共11個交易日中，AAR值有3個交易日為正，8個交易日為負，說明公告日前后5日以負向反應為主；在t=［-5，5］的10個分區間內，CAAR值均顯著為負，且顯著性水平很高，說明在公告日前后5日負向反應很明顯；t=［-30，-20］、［-20，-10］區間內，CAAR值均為負值，但不顯著，說明在公告日前一段時間，市場已經有處罰預期，開始負向反應；交易日前后幾個區間CAAR值均為負值且顯著，說明在處罰公告日前后一周左右的時間內，負向反應非常強烈；在t=［10，20］、［20，30］區間內，CAAR值為正值，但是顯著性水平很低，說明市場開始回歸理性，投資者對企業價值有了理性的評估。

如表1所示，離處罰公告日越遠，區間CAAR與t=0日的AAR的相關系數越小，而且公告日后的相關系數基本大于公告日前的相關系數，說明離處罰公告日越近，處罰公告的市場效應越強，離處罰公告日越遠，處罰公告的市場效應越弱。這進一步驗證了差異性檢驗的結論。

綜上所述，相關性分析的結果基本支持差異性檢驗的結論。上市公司違規處罰整體有效，市場對處罰公告有明顯的事前和事后反應，且離處罰公告日越遠，處罰效應越弱。

（二）不同年份違規處罰有效性

分析顯示：（1）2008-2010年t=0日AAR分別達到-3.6%，-2.4%和-2.2%之低，且顯著性水平分別高達0.000、0.000和0.001，說明在處罰公告日當天市場均有明顯的負向反應。（2）2008和2009年在t=［0，5］區間內有比較明顯的負向反應，而2010年在t=［-5，0］區間有明顯的負向反應（3）2008和2010年的前期反應比較明顯，后期反應相對微弱，尤其是2010年，在公告日10天后便有大幅反彈；2009年的前期反應相對和緩，而后期影響比較持久。從反應強度看，2008年處罰效果最明顯；從反應持久性看，2009年處罰效果最明顯。綜合來看，2008年最有效，2009年次之，2010年最差。相關性分析結果基本支持差異性檢驗的結論。近三年來上市公司違規處罰的有效性逐年下降，這不能不引起監管層重視。監管層應該酌情加大處罰力度，以對上市公司產生足夠的威懾力。

（三）不同行業違規處罰有效性

本文在證券會行業分類基礎上，將行業分為傳統行業、新興行業及制造業。其中傳統行業是指農林牧漁業、批發零售業等增長相對緩慢的行業。新興行業是指信息技術業和房地產業等高增長行業，分析顯示信息技術業在處罰公告日前不但沒有負向反應，反而有連續的正向反應，且在公告日前后的整個過程中，信息技術業的CAAR［-30，t］均為正值，說明處罰對信息技術業效果很不明顯；制造業處罰公告日前后的反應和全部上市公司的反應類似；農林牧漁業的處罰效應最明顯，在t=［-30，-20］、［-5，0］區間內的負向效應分別達到了-9.7%和-9.1%，這是所有處罰效應中強度最大的區間。同時，相關性分析結果大體支持差異性檢驗的結論。

在對其他行業分析時發現對于新興行業，處罰措施效果微弱，甚至產生反作用，說明處罰效果很容易被高增長和國家政策扶持抵消；而對于傳統行業，處罰效應非常明顯，甚至產生過度反應（農林牧漁業的CAAR［-30，t］一度達到-20%以上的水平，這對于基本面沒有巨大問題的公司來說顯然是過度反應）。針對上述情形，監管部門應加大對新興高增長行業的處罰力度，以對它們的違規行為產生足夠的牽制；而對于傳統行業，則應適當處罰，適可而止，不應不加區分一視同仁。

（四）不同處罰機構處罰有效性

表2給出了司法機關和證券監管部門（證監會、上交所、深交所）處罰公告日前后的CAAR值實證結果。檢驗結果表明，違規處罰有效性程度依次為司法機關、證監會、深交所和上交所。司法機關（公安局、最高人民法院、最高人民檢察院）處罰的CAAR值最顯著，而且在所研究的區間內，CAAR值均為負，說明處罰效力不但強烈而且長久；證監會處罰的CAAR值在t=［-5，5］日內都很顯著，而且基本在所有區間內都為負值，說明處罰效力也很明顯；深交所處罰效力和證監會接近，也比較明顯；上交所的處罰效力比較微弱，只在處罰公告前后幾日有明顯的負向反應。因此，相關性分析結論和差異性檢驗結論基本吻合。上述分析表明司法機關、證監會和深交所的處罰效力比較明顯，上交所的處罰效力有待提高。上交所可以適當加大處罰力度，以達到理想的處罰效果。

（五）不同處罰原因處罰有效性

如表3所示，領導人違規情形下，在［-30，-20］、［-20，-10］、［-5，0］、［0，5］、［20，30］區間都有顯著的負向反應，說明領導人違規影響深遠，投資者對企業內部可能的高層變動反應強烈；信息披露違規（包括信息披露延誤、信息披露虛假等信息披露方面的違規行為）的處罰效力比較明顯，持續時間也較長，分別在［-10，-5］、［-5，0］、［0，5］區間內顯著為負，其他區間也基本為負，但持續時間明顯不及領導人違規的情形；運營違規的處罰效力最弱，只在［0，5］區間內影響顯著為負，在處罰公告日前后5日之外，處罰效應即為正或為0，說明運營違規的處罰效力不明顯。相關性分析結果基本支持差異性檢驗結論。

上述分析表明，在領導人違規和信息披露違規下，處罰效力都比較明顯，但在運營違規下，處罰效力不明顯。監管部門應加大對運營違規的鑒別和處罰力度，以減少上市公司出現運營違規的概率。

（六）不同處罰類型處罰有效性

上市公司處罰類型主要包括罰款、警告、譴責和批評四種（占總體86%左右），警告類型下的處罰效力最明顯，其次是譴責，再次是罰款，最后是批評。警告情形下，在t=［-10，-5］、［-5，0］、［0，5］及公告日當天，都有顯著的負向效應；譴責情形下，在t=［-5，0］、［0，5］及處罰公告日當天都有顯著的負向效應；罰款情形下，只有在處罰公告日當天有明顯的負向效應，其他區間均不顯著，而且在四個區間有正向反應，說明處罰效力不明顯；批評情形下，在所有區間內處罰效力均不顯著，即使在處罰公告日當天也不顯著，而且在六個區間內有正向反應。相關性分析結果和差異性檢驗結果基本一致。

對于監管層來說，如果要實施罰款處罰，則要加大罰款數額（目前罰款數額一般在100萬元以下，對大型上市公司來說數額微小），讓上市公司切實感到一定壓力。同時，對于批評處罰，因為作用不明顯，可以盡量少用。

三、結論和建議

本文對違規公司處罰公告日前后AAR和CAAR進行了差異性檢驗和相關性分析，得出了相互支持的結論：（1）總體研究結果表明：處罰信息具有較明顯的信息含量，在短期內對股價也有明顯的負面影響，具有較明顯的處罰效力。（2）2008-2010年違規上市公司處罰效果不但沒有逐年增強，反而有逐年減弱的趨勢。這應當引起監管層足夠的重視，監管層可以考慮不斷更新并加強處罰力度，以應對上市公司不斷翻新的違規行為。（3）對于農林牧漁業等傳統行業，處罰效力非常明顯甚至有些過度反應，而對于信息技術業等新興行業，處罰效力非常微弱。監管部門在實施處罰時，可以適當減輕對傳統行業的處罰力度，以避免對上市公司造成不必要的損害，同時可以加大對新興行業的處罰力度，以達到理想的處罰效果。（4）司法部門的權威性最高，處罰效力也最明顯；證監會和深交所的處罰效力次之；上交所的處罰效力最弱。上交所可以制定一套更有效的處罰措施，以對違規上市公司形成足夠的威懾。（5）領導人違規時，市場的負向反應最明顯，說明市場對于上市公司可能的高層變動反應劇烈；信息披露違規時，市場的負向反應比較明顯，說明市場對于上市公司誠實守信的重視；運營違規時，市場的負向反應最不明顯。監管層可以適當加大對運營違規的處罰力度，以降低上市公司運營違規發生的概率。（6）警告和譴責的處罰效力很明顯；罰款和批評的處罰效力甚微。在實施罰款時，監管層可以適當增加罰款的數額，以對違規公司產生足夠的約束。同時，由于批評基本沒有處罰效果，監管部門可以改用其他處罰措施。

針對違規公司在處罰公告日前后股價的變動趨勢，投資者應當適時變動倉位，以應對公司違規行為可能帶來的投資風險：（1）處罰公告日前外部投資者很難獲取公司違規信息，但是對于股價連續數日跌幅超過同行業公司的上市公司，投資者應保持高度警惕，并通過各種渠道獲知公司是否違規的信息。一旦確定公司違規，則應逐步清倉，以避免日后擴大損失。（2）如果在處罰公告日前沒有獲取任何信息，那么在處罰公告日當天，投資者應果斷斬倉，以避免進一步的損失。（3）處罰公告日后，待股價跌幅放緩逐漸企穩后，應密切關注股價走勢，并理性評估企業價值，一旦確信企業基本面沒有大的問題，而且處罰存在過度反應，則應擇機買入，以待股價企穩回升賺取超額利潤。

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（責任編輯：關立新）