股權激勵下雙重聲譽的國企經營者博弈合同分析

摘要： 由于所有權與經營權的分離，國有企業委托人和代理人之間存在利益沖突。如何設計一個合理的激勵合同來消除兩者之間的利益沖突，是委托代理理論遇到的一個重要理論問題。本文結合國有企業經營者雙重身份的特點，在經營者市場聲譽和政治聲譽的雙重聲譽下，以股權激勵報酬為例對委托人與代理人之間的最優合同進行研究，認為最優激勵程度與經理人風險規避系數、企業業績波動性及各種努力的成本系數成反比，與努力之間的相關性成正比；隨著短期努力對當期業績的貢獻系數和長期業績對當期業績的負效應系數的增大，最優激勵水平不斷弱化。

關鍵詞：股權激勵；政治聲譽；市場聲譽；最優合同

中圖分類號：F272.91 文獻標識碼：A

The Game Contract Analysis of the State-owned Enterpriser Managers Based on Double

Reputation and Stock Options Incentive

KONG Feng， SONG Guo-ping

(School of Economics and Management， North China Electric Power University， Baoding 071003，China)

Abstract：As a result of the separation between the property rights and the right of management， the interests of the principal and agent exist conflict. How to design a reasonable incentive contracts to eliminate the conflict of interests between the principal-agent theory is an important theoretical problem. Combining with the state-owned enterprise operators′ characteristics of dual identity， under the dual reputation of market reputation and political reputation， taking stock options compensation as example， the paper studies the optimal contract between the principal and the agent. It shows the optimal incentive degree is negatively correlated with the factors of manager risk aversion coefficient， enterprise performance and all kinds of the effort cost coefficient. And optimal incentive degree is positively correlated with the correlation coefficient between efforts. And with the effect coefficient which reflects the relationship between the operators′ short-term behavior and the enterprise′s current performance and the effect coefficient which reflects the relationship between the operators′ long-term behavior and the enterprise′s current performance increase， the optimal incentive levels should become more weak.

Key words: stock options incentive; political reputation; market reputation; optimal contract

目前激勵報酬形式導致了國有企業經理人的行為短期化，這一直是我國國有企業的軟肋。尤其是在國內外一系列公司治理丑聞爆發后，人們開始重新審視有關經營者報酬激勵的問題。目前對經理人進行激勵主要從薪酬激勵和聲譽激勵兩方面進行。

薪酬激勵方面，目前，股權激勵在國內外被廣泛應用。但股票期權是否真正具有激勵作用，目前還沒有一致的結論。王琴等指出股權激勵可以將管理人員報酬與企業長期經營業績相關聯。但是，也有人持相反觀點［1］。張俊瑞等研究發現實施股權激勵的公司財務業績指標在一年后有明顯提升，但長期資產結構并未發生實質變化［2］。丁鑫認為高管持股這種股權激勵方式在我國當前的現實條件下激勵效果不明顯，不能顯著提高公司經營業績，增加股東財富［3］。程仲鳴等的研究發現股權激勵可能是內部人的管理層尋租的工具，而不是股東利益最大化的工具，股權激勵并沒有表現出利益趨同效應［4］。然而，許多研究認為如果董事會起到應該起的作用，股權報酬是可以起到激勵經理的作用。

聲譽激勵方面，經理人市場聲譽作為解決經理人行為短期化的長效治理機制歷來被研究者所重視。Fama( 1980) 最早提出代理人聲譽可作為一種治理機制的觀點。Kreps 等人利用重復博弈模型研究了聲譽的激勵作用，通過構造KMRW聲譽模型，他們得出了“在多次重復委托代理關系條件下，聲譽等隱性激勵機制能夠達到激勵代理人的目的”的結論［5］。很多文獻指出：經理人市場聲譽可以作為顯形激勵契約的替代，聲譽機制能很好地解決該道德風險問題，對舞弊行為起到了抑制作用［6-8］。王蕾等指出聲譽機制一定程度上能起到抑制“尋租”行為的作用［9］。雷亞萍等指出：委托人可以依據“聲譽”這一可觀測的信號來選擇代理人，以降低自身人力資本化的風險［10］。目前，國內外大部分文獻研究的是在市場聲譽下的經營者的行為。然而，在我國，國有企業經營者擁有雙重身份，他們既是企業經營者，又是具有行政級別的政府官員，他們所受到壓力主要來自于政府主管部門對其職位的變動，因此國有企業經營者更加重視與行政組織的關系，即重視政治聲譽。在政治聲譽方面，有學者提出我國國有企業經營者存在政治聲譽，并對雙重聲譽下的經營者行為進行了分析［11-12］。

根據委托-代理理論，委托人和代理人都是追求自身效用最大化，由于雙方效用函數不同，代理人與委托人的利益目標并不總是一致，通過設計合理的激勵合同，能有效抑制在不對稱信息環境下的道德風險［13］，激勵合同成為有效實現企業目標的重要保障。本文充分考慮國有企業經營者的政治聲譽，并其政治聲譽的效用函數進行構造，結合經營者的市場聲譽，在股權激勵報酬形式下對委托代理的最優激勵合同進行研究。

一、國有企業經營者的行為特征及企業業績函數構建

在以往文獻研究的基礎上，本文將經營者的努力分為四種：

長期努力行為，用al表示：是指經營者為企業長遠發展目標，即長期業績（一般定義為經營者任期外的企業業績）所付出的努力行為。該行為在短期內（一般定義為經營者任期內）會增加企業的成本支出，使企業財務利潤表現為下降，但從長遠來看，會提高企業的競爭力，增加企業未來的業績。如經營者進行的技術研發、人才培養等。

短期行為，用as表示：該行為的特征正好與長期努力行為相反。是指用犧牲企業未來業績（任期外的業績）以提高企業短期內的利潤(任期內財務利潤)。如減少技術研發的投入、減少設備保養費等。

正常努力行為，用at表示：代表經營者為了提高日期內企業業績所付出的一般性日常的努力行為，即除了長期努力行為以外的經營者日常經營行為。

投機行為（尋租行為），用ar表示：根據前面的介紹國企經營者選擇和委任是由政府官員根據其政治聲譽來確定的，而政治聲譽并不是備選人的能力和以往業績的真實反映，政治聲譽很大程度上由政府官員主觀給出，這就為經營者（備選人）的尋租行為提供了可能，即經營者會將一定的時間和精力用于爭權奪利、到政府投機以提高其政治聲譽的水平。

根據前面關于經營者行為與企業業績的關系分類，本文把企業的業績分為當期業績和長期業績兩部分。當期業績是指經營者任期內的企業業績，而長期業績是指經營者任期外企業的未來業績。根據經營者的努力行為分類和企業業績的描述，經營者行為與企業業績的關系可以利用以下函數表述：

其中πt指企業當期業績；πl是指長期業績；n為經理短期行為對企業當期業績的效應系數，k代表經理短期努力對企業長期業績的負效應系數，nq；πθ1和θ2是均值為0，方差為σ21和σ22的正態隨機變量，分別表示當期和長期企業業績的不確定性因素影響。

經營者的各種努力行為的努力成本為邊際遞增函數形式，即c″(ai)>0。一般設為：c(ai)=12bia2i，其中bi表示經營者的第i種努力的成本系數。

由于經營者的精力有限，當經營者同事承擔兩種相互影響的努力時，努力成本會增加，即努力之間存在相關性。但是經營者的短期行為、長期努力一般不影響其它努力行為或者影響很小。因此，假設經營者的短期行為、長期努力這兩種行為不與其它行為存在相關關系。所以經營者的努力成本函數為：

二、國有企業經營者的聲譽效用函數構建

（一）經營者的市場聲譽效用函數

一般經營者的市場聲譽表現為無形資產，即表示經營者經營企業的能力大小。它能為經營者帶來即期或預期的超常規收益。在不存在市場風險的情況下，一個經營者的市場聲譽主要由其任期內所在企業的經營業績所決定。經營者的市場聲譽效用函數可以表示為:

其中μ為經營者市場聲譽效用系數；πt-1為經營者上任初企業的業績，其大小與經營者的行為無關。

表示在其它情況一定時，企業的經營成果由經營者的能力和努力程度決定，企業業績越好，經營者的市場聲譽收益就越大。

（二）政治聲譽的聲譽效用函數

我國國有企業經營者擁有雙重身份，他們既是企業經營者，又是具有行政級別的政府官員，他們較少受到來自經營或經營者市場競爭的壓力，所受到的主要是政府行政主管部門對他們職位調動和升職、降職的壓力。因此，他們更加重視與行政組織的關系，重視政治聲譽。

政治聲譽是政府（官員）對經營者的能力和以往業績的綜合考核。因此政治聲譽由兩部分組成，一部分是能力對政治聲譽的影響，一部分是以往業績對政治聲譽的影響。

按照前面的描述，經營者的行為會對其政治聲譽產生影響，即會影響政府官員對其能力的評價結果。

設如經營者尋租成功，則其能力的評價結果為投機行為的線性遞增函數。因此，經營者的投機行為帶來的政治聲譽的期望效用R1可以表示為：

R1=phar-(1-p)γhar

(5)

式中p表示投機行為成功的概率；h投機行為的效用系數;γ為尋租失敗的懲罰系數，即一旦被發現將會處以γ倍收益的懲罰γhar。

根據對企業經營者的政治聲譽的表述可知，其政治聲譽由政府官員對其能力和業績的評價兩部分組成。因此，其政治聲譽的期望效用可以表示為：

Ro=λR1+(1-λ)R2

其中R2表示企業業績對政治聲譽的貢獻值，R2=πt-π0。π0為經營者的業績目標，一般由上級政府給定。λ和1-λ分別表示R1、R2對政治聲譽的貢獻率，其值由政府制定，有0λ1。因此，有：

Ro=λhpar-λ(1-p)λhar+(1-λ)(πt-π0)

(6)

（三）經營者雙重聲譽效用函數的構造

根據期望效用理論，效用具有可加性。國有企業經營者的雙重聲譽的期望效用可以表示為：

R=Ro+Rm

(7)

三、博弈模型的構建

博弈過程如下：國有企業經營者上任后與上級政府簽訂股權長期激勵合同。政府給經營者下達企業業績考核指標π0。經營者簽訂激勵合同后，按照其期望效用最大化原則選擇字的行為。經營者任期結束時，政府（官員）對經營者的任期業績和能力進行考核，以決定其是否留任或晉升。

設給國企經營者的股權報酬合同為：

S=α+β max(πl-πe，0)

(8)

其中α表示代理人的固定工資收人；πe股票期權的執行價格；β 是經營者以股票期權形式分享利潤的比例。

假設國有企業經營者是風險厭惡的，其效用函數為：U=-e-ρS。其目標是最大化其期望效用。

因此，按照文獻［13］對確定性等價收入的解釋，代理人最大化其效用等價于最大化其確定性等價收入（CE）：

CE=S+R-c(a)-12ρφ2σ21-12ρβ2σ22

=α+(1+β+μ-λ)at+［(1+β+μ-λ)n-βk］as+［βm-(1+β+μ-λ)q］al-βπe

+λhar(p-γ)(1-p))-(1-λ)π0-μπt-1-C(a)-12ρβ2σ22

(9)

其中12ρβ2σ22 表示經營者股票期權薪酬形式的風險成本，ρ為經營者的風險規避系數。

根據委托代理輪，在信息不對稱情況下， 代理人選擇最優的努力水平來最大化自己的確定性等價收入，其一階條件為：

(CE)at=(1+β+μ-λ)-btat-brbtar=0

(10)

(CE)as=(1+β+μ-λ)n-bsas-βk=0

(11)

(CE)al=-(1+β+μ-λ)q-blal+βm=0

(12)

(CE)ar=λh［p-γ(1-p)］-brar-brbtat=0

(13)

根據以上方程得到經營者的最優努力水平為：

a*t=(1+β+μ-λ)bt(1-2)-brbtλh［p-γ(1-p)］brbt(1-2)

(14)

a*s=(1+β+μ-λ)n-βkbs

(16)

a*r=λh［p-γ(1-p)］br(1-2)-brbt(1+β+μ-λ)brbt(1-2)

(17)

四、最優激勵合同的設計

（一）模型構建

委托人選擇最優的β水平來解下列最優化問題。

max E［v］=E［πL-S］

s.t.(IR)

α+(1+β+μ-λ)at+［(1+β+μ-λ)n-βk］as+［βm-(1+β+μ-λ)q］al-βπe+λhar(p-γ)(1-p))-(1-λ)π0-μπt-1-C(a)-12ρβ2σ22

(IC)

(18)

a*t=(1+β+μ-λ)bt(1-2)-brbtλh［p-γ(1-p)］brbt(1-2)

a*s=(1+β+μ-λ)n-βkbs

a*l=βm-(1+β+μ-λ)qbl

a*r=λh［p-γ(1-p)］br(1-2)-brbt(1+β+μ-λ)brbt(1-2)

解得： β*=bsbl+(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)

（二）模型分析

從上面解出的最優的β*水平可以看出，最優的長期激勵程度不僅僅同經營者的風險風險規避系數ρ、長期業績的波動性σ2相關， 其還同經理當期努力成本系數bt、短期努力成本bs、長期努力成本bl、當期努力與投機行為努力的關聯系數 、短期行為對長期業績和短期業績的影響系數k和n、以及長期努力對短期業績和長期業績的影響系數q和m相關。

1.最優的長期激勵程度同經理的風險風險規避系數ρ、長期業績的波動性σ2的關系。

β*ρ=-［bsbl+(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)］σ22btblbs(1-2)［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

β*σ22=-［bsbl+(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)］ρbtblbs(1-2)［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由上式可知β*σ22<0，β*ρ<0，最優的股票期權激勵程度隨著經理人風險規避系數和企業業績波動性的增大而減小。因為隨著經理人風險規避系數和企業業績波動時的不斷增大，經理人的風險成本不斷增加，進而股票期權激勵的效果減弱，經營者的風險規避程度越高，公司經營者愿意付出的努力水平越低，其原意承擔的風險比例越小，故股票期權激勵的水平減小。

2.最優的長期激勵程度同經理當期努力成本系數bt、短期努力成本bs、長期努力成本bl關系。

β*bs=-(n-k)2ρσ22b2tb2l(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

β*bt=-(m-q)2(n-k)2bsbtbl(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

β*bl=-(m-q)2ρσ22b2sb2l(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由上式可知，β*bs<0，β*bt<0，β*bl<0，隨著經理人短期努力成本系數、當期成本系數和長期成本系數的增加，長期激勵的激勵水平將不斷減小。因為隨著經理人各種努力成本系數的不斷增大，經理人的成本不斷增加，進而股票期權激勵的效果減弱，經理人愿意付出的努力水平越低，其原意承擔的風險比例越小，故股票期權激勵的水平減小。

3.最優的長期激勵程度同經理當期努力和投機行為努力相關系數的關系。

β*=2ρσ22b2sb2lbt［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由上式可知，β*>0，即隨著經理人當期努力和投機行為努力的相關性的增大，最優激勵水平將不斷增大。

4.最優的長期激勵程度同經理的短期行為對長期業績和短期業績的影響系數k和n。

β*n=2(n-k)ρσ22b2tb2lbs(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由上式β*n<0可知，隨著短期努力給當期業績的貢獻系數的不斷增大，代理人的風險比例系數越小。這是因為，根據經理人的報酬函數可知，隨著短期努力對當期業績貢獻系數的不斷增大，相當于其短期行為帶來的總體效用不斷增加，即其短期行為對企業長期業績的影響變弱，故委托人將會減小長期激勵水平。

β*k=-2(n-k)ρσ22b2tb2lbs(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由上式可知，β*k>0。隨著短期努力給長期業績帶來的負效應系數越大，委托人將會增大激勵水平。這是因為委托人是以長期業績最大化為目標，同時經理人的短期努力對當期業績的貢獻系數n小于其短期行為對長期業績的負效應系數，隨著短期行為對長期業績的影響系數的不斷增加，其對企業長期業績的影響不斷加大，因此委托人會積極的加強長期激勵水平來弱化經理人的短期行為。從經理人角度看，結合經理人的報酬函數可知，隨著短期行為對長期業績的影響系數的不斷增加，其效用不斷減小，這說明委托人可以通過調整其長期激勵水平來控制經理人的短期行為。

5.最優的長期激勵程度同經理的長期努力對長期業績和短期業績的影響系數m和q。

β*m=2(m-q)ρσ22b2sblb2t(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由β*m>0可知，隨著長期努力對長期業績的貢獻系數的增大，長期激勵水平將不斷增大。這是因為，從委托人角度來看，長期努力給企業的長期業績帶來的貢獻率越大，委托人為了實現企業長期業績最大化就會通過提高激勵水平來激勵經營者的長期努力，故隨著長期努力對企業的貢獻系數的增大長期激勵水平不斷增大。從經理人的角度看，根據經理人報酬函數，我們可以知道，隨著長期努力對企業長期業績的貢獻系數的不斷增大，經理人的效用在不斷的增加，因此隨著長期努力對長期業績貢獻系數的增加，激勵水平不斷增加。由此可見，委托人的目標與經理人的目標實現了一致，委托人可以通過調整長期努力給企業帶來的貢獻率來調控經理人的行為。

β*q=-2(m-q)ρσ22b2sblb2t(1-2)2［(n-k)2btbl(1-2)+(m-q)2bsbt(1-2)+bsbl+ρσ22bsbtbl(1-2)］2

由β*q<0可知，隨著長期業績對當期業績的的負效應系數的不斷增加，長期激勵水平將不斷被弱化。這是因為，隨著長期努力給當期業績的帶來的負效應的增加，經理人自身的效用也在不斷的減少，進而，長期激勵被不斷的弱化，激勵水平不斷減小。同時，隨著長期努力給當期業績的負影響的不斷增大，相當于弱化了企業的長期業績，故委托人將會不斷的降低長期激勵水平。

五、結論

本文分析了我國國有企業經營者的特點，發現我國國有企業經營者除了受到市場的壓力之外，還受到政府行政主管部門對他們職位調動和升職、降職的壓力。因此，他們關注市場聲譽的同時也會注重政治聲譽。本文構造了經營者的市場聲譽效用函數和政治聲譽效用函數，進而結合經營者雙重聲譽的特點在股權激勵下運用委托代理模型來對委托人與代理人之間的最優合同進行研究。研究發現：最優激勵程度與經理人風險規避系數、企業業績波動性及各種努力的成本系數成反比，與努力之間的相關性成正比。此外，隨著短期努力給當期業績的貢獻系數及長期業績對當期業績的的負效應系數的不斷增加，最優激勵水平不斷弱化，最優激勵程度隨著短期努力給長期業績帶來的負效應及長期努力對長期業績的貢獻系數的增大的增大，進而發現委托人可以通過調整長期行為和短期行為對長期及短期業績的各種影響系數有效的實現對國有企業經理人行為的控制。

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（責任編輯：嚴元）