人民幣匯率變動對我國物價水平的傳遞效應

摘要：在設定匯率傳遞效應方程的基礎上，利用匯率制度改革后的月度數據，研究人民幣匯率的變動對我國物價水平的傳遞效應。結果表明人民幣匯率變動對我國物價水平具有顯著影響，并且具有不完全性；國外的價格水平、國內的需求狀況以及貨幣的供應數量對我國的物價水平的變動具有明顯的作用；在不同的樣本區間內，匯率的傳遞效應并不相同：人民幣匯率升值較大的時期，傳遞效應較強，反之亦然。

關鍵詞：人民幣；匯率變動；物價水平；傳遞效應

中圖分類號：F069.9 文獻標識碼：B

自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，我國實行了以市場為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。由于多年來我國一直保持著國際收支雙順差的基本局面，因此，在匯率制度市場化改革的大背景下，美元對人民幣匯率的中間價屢創新高，人民幣匯率一直處于升值壓力之中。到2010年底，人民幣對美元的匯率已經達到1美元兌換6.6229元人民幣的水平，如果按照2005年7月每美元兌換8.11元人民幣的交易價格計算，人民幣對美元累計升值幅度已經達到18.34%，而且人民幣對美元匯率的交易價格仍在繼續升值之中。

作為開放經濟中的核心經濟變量，匯率的變動不僅與經常項目與資本項目直接相關，而且它也與一國的物價水平等其它的宏觀經濟變量密切相關。通常來說，匯率的變動會對物價水平產生重要的影響，這就是匯率的價格傳遞效應。較低的匯率傳遞效應不會對國內的物價水平產生較大的沖擊；相反，較高的匯率傳遞效應意味著匯率變動會引致國內總體物價指數的大幅度經常波動，這將不利于整體宏觀經濟的平穩運行。鑒于在匯率制度改革的過程中，人民幣的匯率經歷了較大的波動，這可能會對我國的物價水平產生較大的影響，因此，研究人民幣匯率對國內物價水平的傳遞效應具有重要的理論意義與現實意義。

從現有的文獻來看，人民幣匯率的變動對我國物價水平的傳遞效應一直受到廣泛的關注，國內外的學者進行了大量的研究。Dornbusch（1987）在匯率外生波動與粘性價格的假設下，研究了匯率的價格傳遞效應。研究的結論表明影響匯率傳遞效應的因素包括產品的替代性，相對的市場份額以及市場集中度等。Krugman（1987）提出了著名的以市定價理論，他認為由于企業本身所具有的壟斷力量，在匯率發生變動之后，企業可能為了維持自己的市場份額，對不同的市場采用不同的價格，導致了匯率的不完全傳遞。Dixit（1989）則利用沉淀成本理論來解釋匯率不完全傳遞的原因。后續的研究基本沿襲這一思路，主要包括國內外產品的競爭理論（Burstein、Neves and Rebelo，2003）、跨國公司內部交易理論（Menon，1993）與產品的配送利潤理論（Campa and Goldberg，2006）等。

國內學者卜永祥（2001）構建了進口加權的名義有效匯率并分析了它與零售價格指數和生產者價格指數的關系，結論說明匯率的變動顯著地影響了零售物價水平和生產者價格水平。畢玉江、朱鐘棣（2006）的研究結果表明，人民幣匯率變動對國內消費者價格的傳遞是不完全的，而且傳遞過程存在時滯。曹偉、倪克勤（2010）采用滾動回歸方法分析了人民幣匯率變動對我國進口價格的傳遞效應，人民幣匯率變動對進口價格傳遞效應總體上呈下降趨勢，并存在著顯著的非對稱性。

綜合已有的研究成果可以發現，現有的研究匯率變動對國內物價水平傳遞的文獻，主要是利用名義有效匯率的數據來研究它對國內物價水平的影響，很少具有利用雙邊匯率變動的數據來研究它對物價水平傳遞效應的，因此，利用雙邊匯率的變動來研究物價的傳遞效應可以豐富現有的研究成果。另外，本文主要利用匯率制度改革之后的數據來研究人民幣匯率對我國物價水平的傳遞效應，這可以為我國的匯率制度改革提供政策借鑒與參考，更好地推動我國的匯率制度改革。

一、人民幣匯率傳遞效應模型的設定

（一）人民幣匯率傳遞效應模型的設定

為了研究匯率的變動對我國物價水平的傳遞效應，我們主要集中于研究人民幣對美元雙邊匯率的變動對我國物價水平的影響。一般來說，一國匯率水平的變動通過影響進口的工業原料、半成品以及制成品的價格影響國內的價格水平。如果一國的匯率水平上升，也就是本國的貨幣貶值，這時原來相同價格的商品，由于匯率水平的上浮，在國內的銷售價格將會上漲，如果進口的是企業用于生產的投入品，則這會提高企業最終產品的總體出廠價格水平。對于本文的研究目的而言，我們將設定如下形式的匯率傳遞效應的基本方程：

pt=α+β1et+β2p*t+β3yt+εt

（1）

上式中，pt、p*t分別代表國內與國外的價格水平，et為用直接標價法表示的人民幣對美元的雙邊匯率，yt為國內的需求狀況。通常來說，國外的價格水平p*t代表了外國企業產品生產的成本狀況，成本的增加將使用外幣表示的商品的價格上升，如果國內需要進口，則用本幣表示的價格也會上升，這會提高國內的價格水平；而對于國內的需求狀況yt來說，需求的高漲將帶動國內物價水平的上升；最為重要的是，雙邊匯率水平et的變動的估計系數β1即是用來衡量人民幣匯率的變動對我國物價水平傳遞效應的。需要說明的是，上述的各個變量都是采用對數形式的。

對于式（1）來說，它在匯率傳遞效應的研究中得到了廣泛的應用，并取得了良好的效果。從現有的研究來看，不管是單一方程的回歸模型、分布滯后的回歸模型或者逐步興起與流行的面板數據模型，大部分的研究都建立在方程（1）的基礎上。但是，考慮到貨幣數量論的重要觀點，一國的物價水平與貨幣發行量的多少有著較為緊密的聯系，貨幣數量的較多發行一般帶來物價水平的上升，因此，我們考慮在方程（1）中引入一個貨幣供應量的指標來描述這種狀況，所以，從來分析匯率的物價傳遞效應的方程可以表示為：

pt=α+β1et+β2p*t+β3yt+β4mt+εt

（2）

（二）數據的選取

本文選取了2005年8月-2010年5月的基本數據，之所以采用上述數據，主要是考慮到匯率制度改革之后，我國匯率對美元匯率進行了較大的升值，匯率的升值是否對我國物價水平具有顯著影響是一個值得關注的問題。之所以沒有選擇每日的高頻數據，是考慮到數據的可獲得性。對于數據的選取而言，我們分別利用中國與美國的CPI數據代表兩國的物價水平。中國的CPI、貨幣供應量數據來源于《中國經濟統計快報》，人民幣對美元的雙邊匯率數據來源于國際貨幣基金組織網站，由于沒有GDP的月度數據，按照通常的做法，我們采用工業增加值的數據作為國內需求狀況的替代變量，工業增加值的數據來源于國家統計局網站，美國的CPI數據則來源于美國勞動部網站。為了便于對數據進行計算，我們對相應的數據進行了計算與整理。需要說明的是，由于各數據庫使用的的基期不同，本文以2005年8月為基期對上述的數據進行了變換。

二、人民幣匯率傳遞效應的實證分析

（一）單位根檢驗

為了實現對方程（2）的估計，探討匯率的變動對國內物價水平的傳遞效應，必須對各個相關的變量進行平穩性檢驗，確立變量指標的時間序列特征，如果發現時間序列是單位根過程，我們需要對序列進行差分，以得到平穩序列。然后再具體考察各個變量之間的關系，這樣，可以避免對方程進行回歸的過程中可能出現的偽回歸現象。

從現有的時間序列的單位根檢驗方法來說，主要包括ADF檢驗方法、PP檢驗方法與非參數的KPSS檢驗方法。這里需要特別說明的是，由于上述變量的對數形式都表現出明顯的時間趨勢，而它們的差分形式卻沒有出現這種情況，所以，對于檢驗形式的設定而言，對變量的水平數據，我們選擇含有常數與時間趨勢項，而對于變量的一階差分而言，我們選擇僅含有常數項的檢驗形式。單位根檢驗的基本結果如表1所示。從表1中各個變量水平值的檢驗結果來看，無論是ADF檢驗、PP檢驗或者是KPSS檢驗，都不能拒絕變量為單位根的虛擬假設，而這些變量一階差分形式的檢驗結果表明，經過差分形式變換后的數據為穩定過程。根據協整的定義，如果時間序列的變量都是同階單整的，則它們的線性組合可能是協整的。單位根檢驗的結果證明了匯率傳遞效應方程中的變量都為I（1）過程，所以下面需要檢驗各個變量之間是否存在協整關系。

（二）協整檢驗

需要說明的是，為了進行協整檢驗，首先必須對方程（2）進行估計，以獲得方程估計結果的殘差。基于方程（2）回歸結果殘差的協整檢驗結果如表2所示。

表2中，εt表示人民幣對美元匯率變動對我國匯率的傳遞效應方程估計中的殘差。從上述的協整檢驗可以發現，ADF檢驗統計量在5%的顯著性水平下拒絕殘差為單位根的原假設，所以，可以認為，人民幣對美元匯率變動的傳遞效應方程中的各個變量之間存在協整關系。

（三）模型估計結果與分析

在進行單位根與協整檢驗之后，我們對人民幣匯率變動對我國物價水平傳遞效應的方程（2）進行了估計，估計的具體結果見表3。從表3的估計結果可以發現，對于人民幣對美元匯率變動對我國物價水平的傳遞效應來說，匯率水平的變動對我國國內的消費者價格水平具有明顯的傳遞效應，參數的估計結果在1%的顯著性水平下顯著，匯率水平每變動一個百分點，將導致我國國內的物價水平變動0.3956個百分點，顯然，模型估計的結果是符合理論預期的。而且，對于2005年7月以后人民幣對美元匯率的變動趨勢來說，人民幣一直處于升值的趨勢之中，即以直接標價法表示的人民幣與美元之間的匯率處于下降的狀態之中，在這種情況下，原來以美元表示的相同商品在進入我國的市場時，采用人民幣表示的價格水平將會下降，這將導致我國物價總體水平的下降，特別是，如果這些進口的商品是原材料等投入品，這使我國國內生產出的商品的價格也處于下降之中。另外，需要說明的是，人民幣對美元匯率的大幅升值，將導致我國對美國的進口水平趨于上升，這樣就導致我國市場上的供大于求，這也是我國物價水平將趨于下降的一個傳導途徑。

從模型的估計結果可以發現，人民幣與美元之間匯率的變動對我國國內物價指數的傳遞效應的估計數值0.3956小于1，這就說明，匯率對我國物價指數的傳遞效應具有不完全性，這與現有的研究結論具有一致性。根據以市定價理論，由于在國際市場上存在著不同的國家以及不同的地區，世界性的市場從總體上來說是分割的，產品與服務的購買者可能由于信息的不對稱，或者高額成本的存在，無法準確地了解商品實際的內在價值，及其它在其他市場上的價格水平，而且，由于商品的生產者與銷售者本身壟斷力量的存在，使得廠商可以依據壟斷地位進行價格歧視，從而對于不同的市場設定不同的價格，當匯率發生波動時，出口廠商會基于不同的情況調整出口商品中對于邊際成本的加成，保持其出口產品在價格上的競爭能力，從而使匯率波動的變化幅度高于物價水平的變化幅度，產生匯率變化對物價水平的不完全傳遞效應。同時，上述的研究結論也是比較符合現實的，因為在現有的國際市場中，顯然還存在著交易成本等各種因素，這些因素的客觀存在在一定程度上阻礙了匯率的變動對物價水平的完全傳遞。

而且，表中的估計結果表明，模型估計的各個變量的數值比較符合實際。從具體的回歸結果可以看出，美國的物價水平的變化與我國物價水平具有明顯的聯系，美國物價水平每增加1%導致的物價水平上漲將使我國的物價水平變動0.7460個百分點。這也說明，隨著我國加入世界貿易組織，全面的融入國際市場，我國與世界的經濟活動已經聯成一體，世界上相關經濟變量指標的變動會對我國產生較大的沖擊。工業增加值代表了對國內需求狀況的情形，估計結果表明，需求狀況的增加推動了我國物價水平的上漲，但這個上漲的幅度較小，而我國廣義貨幣供應量的增加則推動了國內整體物價水平的上升，模型估計結果的系數為0.0227。

由于在不同的時間區間，匯率的變動對一國匯率的傳遞效應可能并不相同。而且，就現有的研究成果來說，近年來各國的匯率傳遞效應，特別是西方通貨膨脹率較低的發達國家的匯率傳遞效應一直處于下降趨勢之中，所以，有必要對整個的時間區間進行適當劃分，來研究在不同的時間段匯率變動的物價傳遞效應?？紤]到在國際金融危機的大背景下，2008年9月雷曼兄弟公司的倒閉把金融危機推向了高潮，自此以后，人民幣與美元匯率基本維持在6.83元上下窄幅波動的水平，人民幣匯率很少發生變動，因此，我們以2008年10月為樣本劃分的時間點，來分別研究兩個時間區間匯率變動對我國物價水平的傳遞效應。

表4是人民幣對美元匯率的變動對我國物價水平的傳遞效應，從模型的估計結果來看，在樣本期2005年8月到2008年10月間，人民幣對美元匯率變動對我國物價水平彈性系數的估計結果為0.5508，顯然，這一時期是匯率制度改革之后，人民幣對美元升值幅度較大的一個時期，匯率的波動是較為劇烈的，因此，人民幣對美元的較大升值對我國國內的物價指數產生了顯著的傳遞效應。而在金融危機的2008年11月到2010年5月的這個時間區間內，匯率的變動對我國的物價水平并沒有顯著的傳遞效應，這可能是因為，人民幣在這一時期采用了緊盯美元的匯率政策安排，而且，人民幣對美元的匯率一直維持在一個穩定的水平，所以，這一時期，人民幣對美元匯率的變動對我國的物價水平并不具有明顯的作用。

從其他參數的估計結果來看，在前一個樣本期，美國整體物價水平的變動對我國物價水平具有顯著的影響，而我國國內需求的變動則推動了我國物價指數的上漲，國內的需求增加1%，會使我國的物價水平提高0.0506%，貨幣供應量的增加也推動了我國物價的上漲，而且這個上漲的幅度較大，模型估計的參數為0.1899。從后一個樣本期的估計結果來看，只有國內的需求狀況與貨幣的供應數量對我國的物價水平產生了影響，不過相同的是，國內的需求狀況對物價指數的影響還是較小，而貨幣的供應量對物價指數的影響則不容忽視，廣義貨幣供應量的較快增長是我國物價上漲的一個重要因素。

三、結論及政策涵義

鑒于匯率制度改革之后，人民幣對美元匯率進行了大幅度的升值，匯率的變動會對我國物價水平產生較大的影響，因此，本文在設定我國匯率傳遞效應方程的基礎上，采用2005年8月到2010年5月的數據對人民幣匯率變動對我國物價水平傳遞效應的方程進行了估計。基本的結論是：（1）人民幣匯率的變動對我國的物價水平具有顯著的傳遞效應，模型的估計結果表明，匯率水平每變動一個百分點，將導致我國的物價水平變動0.3956個百分點。而且，匯率傳遞效應參數的估計結果小于1，這說明人民幣匯率的變動對物價水平的傳遞具有不完全性，這與現有的研究成果相一致。（2）美國物價水平的變化對我國的物價水平具有顯著的影響，美國物價水平的上升將推動我國物價水平的升高，需求狀況的增加推動了我國物價水平的上漲，但這個上漲的幅度較小，貨幣供應量的增加也對我國物價水平上升的一個重要因素。（3）通過對整個樣本進行細分后的估計結果可以發現，在匯率制度改革之后，人民幣匯率升值較快的這一時期，我國匯率變動對物價水平的傳遞效應較強。然而，在人民幣緊盯美元的金融危機期間，由于人民幣對美元的匯率幾乎沒有發生變化，所以，人民幣匯率的變動對我國國內的物價水平影響并不顯著。

根據上述基本結論，為了合理把握我國匯率變動對國內物價水平的傳遞效應，維護國內整體宏觀經濟環境的基本穩定，促進我國經濟的又好又快發展。本文的研究結論具有以下政策涵義：

1．從實證分析的基本結果來看，人民幣匯率的變動對我國國內的物價水平具有顯著的傳遞效應，所以，對于我國的匯率制度改革來說，在人民幣匯率越來越市場化的情況下，也應適當注意人民幣匯率的升值幅度，以保證物價水平的基本穩定和宏觀經濟的良好運行?，F在的人民幣升值主要是考慮到我國的對外貿易順差過大，實際上，貿易順差較大的原因是由于國際經濟分工與國內的經濟結構所決定的，是經濟發展到一定階段的必然產物，這不單純是由匯率制度造成的，因此，想僅僅通過人民幣匯率的變動來改變這種狀況是不現實的。同時，也應該注意到，人民幣的較大較快升值，缺少雙向浮動的變動趨勢會使投資者形成對人民幣升值的預期，加快國外投資資本的涌入。鑒于這種情況，在目前要保持人民幣匯率合理的升值幅度，加強對投機資本過度流入的審查與監管，一方面，有利于保持國內物價水平的基本穩定，另一方面，可以抑制短期資本的大量涌入對人民幣匯率進行的套利活動。

2．由于匯率變動對國內物價水平具有傳遞的不完全性，因此，力圖通過匯率的變動來抑制通貨膨脹或治理通貨緊縮是不太合適的。方程的估計結果說明，一國物價水平是多種因素綜合作用的結果，對于國內的通貨膨脹或通貨緊縮而言，治理它們的辦法是綜合利用多種手段，多管齊下，同時，還要考慮世界性的通貨膨脹趨勢對我國物價水平的傳導。事實上，通過一國匯率的變動來影響國內的物價水平是具有基本前提的，也就是說，匯率的變動必須對國內的物價水平具有較高的傳遞效應。模型的參數估計表明，人民幣匯率變動對物價水平的傳遞效應并不是太高，而且還處于下行的空間中，所以，力圖通過匯率的變動來改變我國價格水平的效果是十分有限的。

3．估計結果表明，我國的匯率傳遞效應在匯率變動較小時并不顯著，這對于我國貨幣政策的制定具有重要的參考價值。因為對于我國的經濟運行來說，現實的經濟發展狀況決定了我們不能放棄貨幣政策的獨立性，實踐中，大國經濟的調控需要合理的貨幣政策的制定與實施，從模型的估計結果來看，人民幣匯率對我國物價水平的傳遞效應還會維持在較低的水平，并在人民幣匯率相對穩定的時期，傳遞效應會不太明顯?？紤]到物價穩定是我國貨幣政策的最終目標之一，匯率變動對于中央銀行貨幣政策最終目標的實現具有至關重要的影響，所以，貨幣政策當局要合理地關注匯率變動對我國物價水平的傳遞效應。

需要特別強調的是，人民幣匯率變動對國內物價水平較低的傳遞效應，也為我國匯率制度的改革提供了外部條件。顯然，由市場所決定的，完全自由雙向浮動的匯率制度安排將是我國匯率制度改革的最終選擇。匯率作為一種重要的價格機制，對我國市場經濟的運行與對外經濟交往具有重要的意義。合理的匯率水平，作為配置資源的一種方式，可以保證我國資源的合理配置，提高經濟的效率，實現我國經濟的良性運行。

參考文獻：

［1］ Dornbusch， R.， Exchange Rates and Prices［J］．American Economic Review， 1987(77):93-106.

［2］ Krugman， P.， Pricing to Market When the Exchange Rate Changes［M］．MIT Press， Cambridge，1987.

［3］ Dixit， A.， Hysteresis， Import Penetration and Exchange Rate Pass-through［J］．Quarterly Journal of Economics， 1989(104):205-228.

［4］ Burstein， A.， J. Neves and S. Rebelo， Distribution Costs and Real Exchange Rate Dynamics during Exchange Rate Based Stabilizations［J］．Journal of Monetary Exonomics， 2003(50):1189-1214.

［5］ Menon， J.， The Exchange Rate Pass-through［J］．Atlantic Economic Journal， 1993:88.

［6］ Campa， J. and L. Goldberg， Distribution Margins， Imported Inputs and the Sensitivity of the CPI to Exchange Rates［J］．Federal Reserve Bank of New York Staff Reports Working Paper， 2006.

［7］ 卜永祥.人民幣匯率變動對國內物價水平的影響［J］．金融研究， 2001(3):78-88.

［8］ 畢玉江，朱鐘棣.人民幣匯率變動的價格傳遞效應［J］．財經研究，2006(7):53-62.

［9］ 曹偉，倪克勤.人民幣匯率變動的不完全傳遞效應［J］．數量經濟技術經濟研究，2010(7):105-118.

［10］ 周杰琦.人民幣匯率變動對國內價格水平的傳遞效應［J］．統計研究，2010(8):33-39.

（責任編輯：陳樹明）