不確定性仍很高 宜謹慎觀望

本期中（9月12日～10月14日），伴隨著外圍股市的劇烈波動，大盤延續著之前的下跌趨勢。10月12日起，在歐洲債務危機緩和、外圍股市企穩反彈、匯金入市干預等較積極因素的影響下，大盤觸底反彈。晨星認為，這只是7月中旬股市連續下跌以來的一個反彈，而非基本面的根本反轉，且股指反彈力度不大，主力做多的欲望并不強烈。從基本面看，市場目前仍不具備形成牛市的條件，除銀行、鋼鐵、煤炭等權重板塊外，其他板塊尤其是中小板和創業板的估值仍然不低。未來格局仍存在著較多的不確定性，股市不排除繼續下探的可能。

宏觀經濟面臨多重挑戰

當前，宏觀經濟面臨的挑戰仍然錯綜復雜。

“歐債危機”陰影尚在

短期看，歐洲債務危機解決仍需時間，解決的具體措施、出臺時間及對股市的影響存在較多不確定性，市場未來仍有可能出現動蕩。在法國總統薩科齊、德國總理默克爾聯合承諾控制歐洲銀行危機的表態下，歐美股市暫時喘定，從八九月份的極度恐慌與不安中企穩，股價波動性已經縮小。薩科齊表示德法兩國將就歐元債務問題在10月底遞交一份“共同計劃”，提出支援歐洲銀行的具體辦法，并強調德法兩國在為銀行注資的問題上意見是一致的。市場普遍預計，欲解決危機，需要對希臘債務進行較大重組，豁免較多債務，從而為希臘債權人帶來較大損失，對市場帶來沖擊?？紤]中的歐元區銀行再資本化也會對銀行產生較大的資金壓力，以及歐元區財政主權的分散性、各國不同的經濟脆弱性及不同成員國的政治遺產、政策偏好等，都決定了解決歐元區的債務問題不是一個短期、順利的進程。

高負債流毒難消

長期看，即使目前歐洲債務危機得以解決而不對股市產生重大負面影響，由此引發的歐美主權國家和私人部門的高負債也使未來經濟增長放緩。為應對2008年的經濟危機，信奉貨幣主義的歐美發達經濟體向市場內大量注資，極大提高了政府部門的負債率，美國目前已經是政府與私人負債率雙高的局面。數據顯示，現在發達經濟體政府債務與GDP之比已接近100%。自1901年以來，這個負債水平僅次于20世紀80年代，而高于第二次世界大戰后，居于第二位。經驗表明，高負債為政府、企業和私人戴上了沉重的枷鎖，因此往往伴隨著低經濟增長。美國人消費占GDP約70%的模式也許是一種不可持續的過度消費，目前失業率頑守9.1%的高水平，私人的去杠桿化仍將繼續，私人消費難有大的增長。

在低經濟增長預期下，同時避免采取違約或重組等對資本市場沖擊較大的減債方式，為了降低債務水平，歐美政府未來將通過高通脹、低名義利率、負實際利率的方式作為減債的主要手段，經濟的實際產出增速將放緩。業內人士均知，“通脹無牛市”，作為宏觀經濟的晴雨表和先行指標，歐美股市的表現不夠樂觀。

貨幣政策難見松動

歐美經濟增長放緩勢必影響出口導向的中國經濟，且國內經濟也面臨較大通脹壓力。上證指數在跌破2010年7月2日低點2319.74后，馬上開始了反彈。晨星認為，經濟基本面的堪憂現狀使四季度股指仍將考驗此支撐水平。目前國內通脹率仍然較高，雖然9月份CPI為6.1%，較8月份環比下降0.1%，但仍不能認為通脹已經得到有效控制，而且CPI可能出現一定的反復。通脹要真正得到控制仍然需要時間，M2增速仍然需要繼續保持低水平，而目前只有7～9月連續3個月低于15%，這顯然不夠。M2增速要連續放緩并保持低水平至少12個月以上，通脹率才可能有根本性的下降。在將抑通脹作為宏觀經濟首要目標的前提下，現在仍然不是放松宏觀調控的時機。同時，國內目前制造業景氣度不高、房地產行業拐點已有顯現的跡象、銀行壞賬以及地方政府債務問題進一步增加了政府宏觀調控的難度，加之貨幣政策的滯后效應，目前宏觀經濟的確變數頗多，經濟轉型不會一蹴而就。

關注高防御股

鑒于不明朗的經濟前景，目前的投資策略仍以觀望為主。短線技術投資者看適當參與反彈，但要適當控制倉位。長期投資者宜關注低估值、基本面較好同時分紅比率較高的公司。這樣的股票在大市不好時往往具有良好的防御性，在經濟不出現硬著陸預期的情形下，沒有大幅下跌的空間。晨星建議重點關注以下4只股票。

五糧液

從年中的銷售情況看，公司中價位酒包括五糧春、五糧醇等銷量均取得30%以上的同比增長，渠道推力有較明顯改善，同時團購比例繼續擴大。五糧液主品牌銷量增長近20%，顯示終端需求仍然旺盛。我們對五糧液未來增長仍較樂觀。公司于9月10日提高出廠價20%～30%，這將顯著提升四季度的毛利率以及為明年的業績增長打下良好基礎，預計在此次提價的影響下，明年主品牌銷售額同比增長應不低于40%。公司的“十二五”規劃預示公司以年均收入增長20%為目標，以目前的行業趨勢看，這是切實可行的。晨星通過IVM模型對五糧液股票的公允價值評定為40元/股。

五糧液核心競爭力來源于其品牌，但其必須加強渠道管理以維持增長動能。其一，五糧液過去過于依賴經銷商，而目前更為激烈的競爭態勢要求渠道更為扁平化。其二，其生產工藝使得增長須靠中價位酒放量帶動，而這無疑需要渠道推動。

中國太保

中國太保上半年收入和凈利潤同比增長20%及45%，凈利潤增長主要因為公司4.8億元的投資變現且公司并未增加準備金計提。公司凈資產及內在價值與年初持平，新業務價值同比增長18%。盡管增長數字沒有平安高，但業績增長表現更為均衡。在管理層“聚焦個險聚焦期交”的策略下，公司壽險業務結構持續得到優化，上半年個險渠道首年期交保費同比增長34%，明顯高于同行。其中代理人數量及人均月度新單銷售額同比增長12%及14%，符合公司“雙十”的增長預期。鑒于公司目前代理人數量僅相當于行業老大中國人壽規模的43%，且人均產能相當于行業領先中國平安的36%，未來增長空間較大。太保的產險業務同時實現均衡增長，綜合成本率降至91.1%的行業最低水平，其中綜合賠付率和綜合費用率下降0.8及1.8個百分點。基于公司綜合成本及賠付率能夠長期以來保持較低水平，晨星認為，太保比同行具有更穩健的承包準則、更有效的控制承保風險及獲得較優的承保利潤。太保另一個優勢在于其高于其他上市險企的償付充足率，集團該比率年中為298%。

紫金礦業

過去20年，環境保護和采礦安全制度上的漏洞、企業與政府利益之間的關聯關系降低了我國采礦成本，造就了一批礦山企業的崛起。紫金是這個過程中的典型代表之一。過去13年，公司發生11次安全事故，使紫金的名譽蒙羞。與此同時，公司的盈利水平卻呈現出飛速增長并一舉超越山東黃金和中金黃金。過去13年，紫金礦業的凈利潤卻從55.4萬元猛增到57.6億元，毛利率一直保持在50%以上?？偨Y歷史，過去收入高速增長的主要靠低廉的采礦技術和豐富的金屬儲量優勢。

擁有國內最低的采礦成本是紫金礦業崛起的根本也是未來最重要的競爭優勢。雖然最近安全事故在社會上的影響較大，但4000萬元的象征性罰款以及預計在3億～5億元的環保項目資本支出對公司盈利的稀釋影響有限。過去6年，紫金礦業一直保持著業內最高的盈利水平。紫金礦業、山東黃金和中金黃金的黃金產品平均毛利率分別為31%、10%和12%。主要原因是紫金每克金的現金生產成本僅為269美元/盎司，業內最低；而山東黃金和中金黃金的完全成本更高，低盈利水平的冶煉業務占比更大。紫金礦業的低采礦成本優勢主要來源于兩方面。一是紫金礦業擁有我國最大的黃金礦，礦山儲量集中而且主要以大規模露天開采方式為主，規模經濟優勢明顯。二是通過運用“堆浸法”的低成本開采方式讓每噸礦石含金量不足5克的貧礦具有開采價值。公司在利空開采貧礦方面，擁有11項專利采礦技術。采取工程外包模式， 不必承擔大型設備每日高昂的折舊費用，有效的降低了折舊成本。晨星通過內在價值（IVM）模型對公司進行內在價值評定，用10%的股本成本為折扣率，紫金的內在價值為5.4元/股，預計市盈率為18.7倍。

中國神華

目前市況下推薦神華，一個非常重要的考慮就是其較高的股息率。按照公司10月18日股價25.03元，其股息率為3%，對應去年靜態市盈率13倍，股息率及估值較為吸引。公司今年上半年業績理想，銷售收入和EPS分別增長40%和16%，主要受惠于煤炭業務的量價齊升，表現出了不錯的成長性。預計神華今年銷售收入和EPS將分別增長29%和15%。同時，神華的盈利能力和經營性現金流量強勁，財務穩健，杠桿低，這一方面增強了公司抵御經濟周期的能力，另一方面使公司有更強的能力收購煤炭產能、保持成長性。只要經濟不發生硬著陸，神華業績將保持強勢。投資神華，目前而言是攻防兼具的選擇。