地方債發行利率奇低是禍不是福

截至11月21日，已有上海、廣東和浙江三省市地方債完成了招標，深圳市的22億元地方債也將在11月28日推出。出乎我們意料的是，已成功發行地方債的滬粵浙三地，其債券競標利率隨發行時間的推移而逐漸走低，首開發行先河的上海地方債競標利率為三年期3.1%、五年期3.3%，隨后發行的廣東地方債競標利率為三年期3.08%、五年期3.29%，都已低于同期國債利率，而在11月21日完成招標的浙江地方債利率，三年期為3.01%，五年期為3.24%，這樣低的地方債競標利率，不僅低于同期國債利率，而且還遠不及同期銀行存款利率。

在此次地方債發行啟動之前，市場估計競標利率不會很低。因為此次地方政府發行地方債，主要原因在于貨幣政策收緊后，地方政府從銀行得到信貸資金不是那么方便了，而持續的房地產市場調控又使地方政府的財政資金來源受到了擠壓。更要命的是，地方政府面臨的債務壓力卻日趨沉重，截止2010年年底，全國省市縣三級地方政府性債務余額為10.7萬億，高于目前國債7萬億元，已相當于去年全國GDP的27%。也就是說現在開始到2013年底，在未來兩年多的時間內，這10萬多億元的地方政府性債務中超過一半將要陸續償還。正是緣于如此沉重的債務壓力，才迫使中央政府開出了地方債發行的口子。

商業銀行首當其沖

而面對這樣低的地方債發行利率，即使是個人投資者也不會感興趣，他們寧愿選擇儲蓄也不可能購買這種低利率的地方債，因為地方債的風險要高于儲蓄。既然如此，為啥號稱擁有一大批高級人才的商業銀行等機構投資者卻對這樣的“爛山芋”趨之若鶩？按照正常的市場思維，地方債既然面臨這么多不利因素，那么它要想完成發行，只能以較高的利率來吸引市場。但是，現在的競標結果卻是不僅低于信用度比它高出很多的國債利率，而且還低于支付給儲戶儲蓄利率，所以很多分析師都驚呼，教科書上描寫的市場投資常識被完全顛覆了，因為居然現在有商業銀行肯犧牲自己的利益來買地方債，這就有違常理了。

這讓我想起了在計劃經濟時代，我國的商業銀行普遍成為地方政府的“小金庫”，銀行的運作聽命于政府的需求，以至于背上了沉重的信貸壞賬。而在最近十多年里，盡管我國商業銀行普遍進行了轉制并且大都發行了股票上市，還建立了國際標準的監管系統，但由于我國市場經濟體系建設的不夠徹底，尤其是政府在經濟運行中仍然具有舉足輕重的作用，因此商業銀行在很大程度上仍然與政府存在著各式各樣的利益糾結。

前兩年我國執行寬松貨幣政策，其實主要是政府借銀行之手來完成的。不僅如此，在我國房地產市場長期的投機狂潮中，地方政府與商業銀行的聯手推動也起了相當重要的作用。這些情況說明，我國的商業銀行盡管都已經以股份制的形式存在，但在經營中仍然背靠政府，如此一來商業銀行既可獲得最大一塊利益（比如地方財政的存款，收益可靠的政府投資項目貸款），也同樣會使商業銀行背上難以擺脫的為地方政府讓渡商業利益的義務。出現在地方債利率競標中的反常現象，正是一種人為壓制競價利率的結果，在這樣的機制之下進行競標，其發現的價格功能無疑是被嚴重扭曲了。

地方債利率邊創新低，甚至低于同期銀行儲蓄的現象，是不符合市場利率競價原則的，這只能說明非市場因素主導了地方債的發行，也深刻說明了我國商業銀行的市場化改革還遠沒完結。如果商業銀行還是要看地方政府臉色行事，那么地方政府以后發債更可以肆無忌憚壓低利率，沒有約束，如此一來不旦會使地方政府債臺高筑，而且商業銀行的經營風險也在日趨增大。最近，在港上市的內地中資銀行H股遭遇海外投資機構拋售，國際貨幣基金組織也發表報告提醒中國銀行要注意風險。但遺憾的是，這次地方債超低利率的發行，再次落人口實。投資者不得不提出疑問：商業銀行到底是為地方政府服務，還是為股票持有者服務？

地方政府發債要

尊重市場規則

就像美聯儲那樣，通過“扭轉操作”來人為壓低長期國債利率的市場是扭曲的，同樣中國的商業銀行在前幾次競標中犧牲一下自己的利益，也只能是短期行為，以令人不可思議的利率購入地方債也不可能長久。不過印鈔和發債在本質上是一致的，沒有任何區別。我認為地方政府可以發債，只是我們要明白，發債需要按照市場規律行事。特別是在當前地方政府發債及支出方向缺乏人大和媒體制約的情況下，違背市場規則的發債，將導致地方債務問題越來越嚴重。地方債試點的初衷，是為地方政府探索出一條市場化的、可持續的融資渠道，使地方政府擺脫土地財政和對積弊多多的地方政府融資平臺的依賴。行政主導、央行或中央財政兜底的操作方式，只會讓地方債越走越偏。

地方政府拿著人為扭曲的低利率資金，大搞形象工程和“鐵公機”項目，在教育、醫療和社會保障方面卻長期欠賬，關心甚少。同時地方政府在支出方面又缺乏約束，可謂“有錢花、隨便花”。各級政府已患上了“投資饑渴癥”，政府依賴投資的好處很多：一、可以創造GDP和稅收；二、可以改善城市形象；三、部分官員還可以找到腐敗機會。允許地方政府發地方債，如果沒有一個有效監督機制，就是給地方政府添加了低效投資的子彈，這樣債務會越積越多，積重難返。

我們的地方政府應該效仿德國的地方政府官員，他們沒有一簽字就可以動用幾千萬或幾億歐元的權力，因為每筆支出都必須經過議會的授權、批準和監督。反觀我國的地方政府官員權力太大，目前在地方債問題上，立法層面缺乏人大的監督，操作層面缺乏市場監督，發債后的資金使用效率注定不會很高，而且很容易染上發地方債的癮，以后一缺錢就發債，最后連還本付息的能力都沒有，所以中國地方政府發債必須要滿足：資金使用明細賬要向社會公示，并接受當地的人大和市場的監督，唯有如此，地方債發行才更有利于當地經濟的發展。

（作者：上海富大集團公司副總裁）