房屋按揭貸款證券市場余震未消

一方面，危機對房屋按揭貸款證券產品的投資者們造成的創傷比其余大多數人更為嚴重；另一方面，房屋市場仍然很脆弱，而且仍然面臨大量的監管上的不確定性。這些都決定了，在房屋按揭貸款證券市場最終恢復活力之前，還有很長的一段路遙走，而且在未來很長一段時間內，這都是一個不穩定的市場。

現在看來，處于金融危機中心的金融產品的復蘇是一個極其緩慢的過程。房屋按揭貸款證券(RMBS)——即把房屋貸款打包，出售給投資者的金融產品——直以來都在美國發行。但是，發行的這些產品都得到了政府的保證，如果一旦發生違約，將保護投資者的利益。對于貼著“私有”標簽的RMBS市場來說，其打包按揭貸款的行為并不符合政府的規范，因此幾乎是毫無活力的。但是，只是“幾乎”，它們還是不是全無活力。

2月15日，Redwood信托基金——該基金收購按揭貸款，并打包成證券——簽署了一份招股說明書，將發行2.9億美元的RMBS產品，成為美國今年的第一家發行RMBs產品的私有證券公司。該公司去年啟動了另一樁RMBS產品的發行，成為自金融危機以來美國的第一樁發行。但是，盡管市場上的其它金融產品，比如汽車貸款，復蘇的勢頭強勁，卻很少有人會認為，新的RMBS產品會有大幅的增長。

一方面，危計對RMBs產品的投資者們造成的創傷比其余大多數人更為嚴重；另—-力面，房屋市場仍然很脆弱。珊在仍有大量的監管上的不確定性：奧巴馬政府關閉房地美和房利美的計將幾年內實行，而不是幾個月。而且，私有的發行公司的市場空間已經被有“兩房”擔保的按揭產品的暫時性的擴張所擠壓。

現在，Redwood的唯一選擇，也是其它私有公司將跟隨的選擇，是將產品發展到更高的水平。危機前出現的私有RMBS發行的高潮中，打包貸款的風險指數在政府默認的界限之上，而Redwood所選擇的貸款是在界限之下的。在這次發行中，303筆按揭的平均規模在100萬美元之下。從財務控制的角度看，平均的信用分在775，這樣的借款^才是有價值的。對貸款整體來說，加權的貸款與價值比率要達到63％。這是在美國最安全的按揭貸款范圍之內的。

這樣當然可以保障投資者的利益，但是這就意味著市場受到限制。而且，即使是這樣，也還會引起爭議。這次Redwood邀請惠馳和穆迪兩家評級公司對這次發行提供評級，但是最終放棄了穆迪的報告，因為穆迪對Redwood在這次發行中隱含的風險持有異議。2月17日，穆迪還是公布了這份報告。它在報告中主要關注了加利福尼亞地震對該地房屋市場和貸款源的負面影響。由于加利福尼亞的房屋貸款占到Redwood這次發行的一半以上，穆迪建議投資者考慮這次大地震可能造成的實質性損失。

不過，穆迪也有一些說法是沒有現實意義的。譬如，“在申購結束后的任何一個時間點里，都可能發生一次地震。”穆迪的報告嚴厲地警告投資者，并以一個懾人的地圖為結束。接下來的免責聲明里要寫什么呢，一次火山大爆發，或者行星撞地球嗎?

在評級上的爭議告訴我們兩點關于RMBS市場應該注意的。第一點是，在評級上出現不同的聲音是正常的，由于評級公司的尖銳，以及投資者與監管方的不甚信任，從而鼓勵了不同意見的產生。標準普爾稍后也加入了這場爭論，對Redwood的發行表示了些許的不認同。

第二點，“安全的”證券化，可沒有聽起來那么簡單。支持證券化的理論之一是，通過將各種不同類型(包括地理位置的不同，等等)的貸款捆綁，從而分散風險，因為它們總不大可能一起走熊。當然，這種理論在這次危機之后，變得不那么有說服力了。選擇更高信用評分的貸款，或者是選擇更可靠的證券發行商，也意味著投資者對風險的更多關注。在私有的RMBS市場最終恢復活力之前，還有很長的一段路遙走，而且在未來很長一段時間內，這都是一個不穩定的市場。