作為周期現象的通貨膨脹

通貨膨脹對社會的傷害，再怎么強調都不過分。歷史上，不知道有多少次，惡性通脹之后緊跟著戰爭、革命、混亂。面對通脹，民眾的心理感受，用凱恩斯的名言來表述是：“通過一種持續不斷的通貨膨脹過程，政府能夠秘密地和不被察覺地沒收其公民的大量財富。”這種財富剝奪尤其對于底層民眾來說不可接受。

什么是通貨膨脹的根源呢?流行的意見包括“貨幣說”、“需求說”以及“成本說”，其中，尤其以貨幣主義領袖弗里德曼的貨幣說流傳最廣。本文將要提出的理論分析與實證研究試圖證明，在建立了現代中央銀行制度的經濟體中，通貨膨脹主要是一種價格傳遞的周期性現象。

弗里德曼的名言“通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象”簡潔有力，讓許多不求甚解的人獲得批判央行的武器；不幸的是，這句引語省略了一個至關重要的修飾語——在《貨幣的禍害》一書中，弗里德曼的原話為：“嚴重的通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象”。歷史上，惡性通貨膨脹都導源于貨幣濫發，但在建立了防止財政透支的現代財政金融體系中，通脹不是央行的錯。弄清這一點對于理解當前經濟的運行方式至關重要。

有兩類通貨膨脹。一類是惡性通貨膨脹，另一類是一般性通貨膨脹。兩類通脹的發生機制與環境完全不同，必須予以區分。

惡性通貨膨脹唯一的主要原因是貨幣超發。這一點在經濟學家中是共識，沒有分歧。這類通貨膨脹的根源，基本上都是由于貨幣濫發。在硬通貨時代，政府濫發貨幣不太容易，弗里德曼寫道：“多數早期的通貨膨脹之所以沒有成為惡性通貨膨脹，只有一個簡單的原因。只要貨幣是由硬幣組成(無論是黃金、白銀、銅、鐵或錫)，通貨膨脹的產生要不就是由于新發現了貴金屬，要不就是技術創新降低了提煉金屬的成本，要不就是降低了貨幣的成色——即用‘賤’金屬替代了‘貴’金屬。……在降低成色的條件下，不管金屬有多賤，仍然要耗費某種東西進行生產，這一成本就是對貨幣數量的一個限制。”因此，在硬通貨時代，惡性通貨膨脹不太容易出現。但紙幣的出現極大地改變了這一點。

在法幣時代，當政府機構面臨巨額財政赤字的時候，可以透支央行賬戶、直接命令央行印刷貨幣供財政部使用，支付各類支出，由此，導致每單位貨幣價值的攤薄。政府若不是透過收稅或者發債來取得收入、而是直接印刷貨幣來使用，“紙幣的數量可以按可忽略不計的成本無限增長”(弗里德曼語)。新創生的貨幣將直接進入流通，透過金融體系的放大效應，必然導致貨幣供應量與物價之間螺旋般相互推升的效應，其結果，往往體現為天文數字的通貨膨脹。歷史上，魏瑪共和國時期的德國、前幾年的津巴布韋等，都是這一機制的范例。

正是由于認識到濫發紙幣的危害，“二戰”后，尤其是上世紀80年代之后，世界各國開始加強中央銀行獨立性。不僅是發達國家，新興國家同樣如此。這種獨立性表現在股權結構、治理形式、政治獨立性、經濟獨立性等，其中，尤其重要的是，各國都規定了中央銀行不得直接給政府透支發行貨幣。

這樣的紀律一旦建立，通貨膨脹得到立竿見影的遏制。以中國為例，在1995年中央銀行法通過之前，屢有財政部透支中央銀行事例發生。1982年至1995年通貨膨脹均值高達10.5％。1995年之后，財政部不能透支央行賬戶，從1996年至2010年，通貨膨脹均值快速降低到2.1％。

巴西、秘魯、阿根廷等南美國家在上世紀80、90年代曾經遭遇三位數惡性通貨膨脹，也是受益于中央銀行紀律的建立，它們的通貨膨脹率大幅降低到個位數。

如果說紀律約束下的中央銀行并非通貨膨脹的根源，那么，通貨膨脹與貨幣供應量是什么關系呢?在非惡性通貨膨脹環境中，很大程度上不是由貨幣供應量決定了通貨膨脹，而是反過來，通貨膨脹決定了貨幣供應量。這一觀點雖然在現代經濟學里貌似異端，卻是古典經濟學的經典結論。

馬克思在《資本論》的第1章、第3章明確指出：“流通手段的量，很簡單的被商品價格所決定。所以不是貨幣流通量的增減引起價格漲落，而是由于價格漲落導致貨幣流通量的增減。”馬克思稱之為“最重要的經濟法則之一，大概也是李嘉圖之后英國經濟學唯一的功績”。雖然馬克思主義經濟學的主要邏輯體系并不正確，關于貨幣的認識卻顯露了馬克思作為一位杰出觀察家的洞察力。如果說需要修正的話，準確的說法應該是：信貸需求被滿足的程度決定貨幣流通量的增減，而物價與貨幣供應量在一個相互聯系的經濟運行整體邏輯中被同時決定。

也就是說，雖然央行可以決定基礎貨幣量的數量，但基礎貨幣量不等于貨幣供應總量，后者的變化是在金融銀行體系滿足經濟體信貸請求的過程中決定的，因而是內生性的。因此，央行決定基礎貨幣量，但難以外在地、唯一性地決定貨幣總量。這一點的理論分析稍復雜，此不贅。從數據角度講，一個典型例子是，美聯儲在2008年之前的100多年時間中，發行了約8000億美元的基礎貨幣；而2009年、2010年短短兩年時間，將其基礎貨幣量擴大三倍至2.6萬億美元。即使如此，美國貨幣供應總量增長幅度十分有限：兩年時間僅僅增長了約7％。再以中國為例，至2009年，中國央行基礎貨幣發行量為14.3萬億元，而流通中貨幣(用M2度量)卻高達72.6萬億元。在基礎貨幣之上的新增創造部分，非央行單方可控。同時，中國央行貨幣發行并非為財政部透支開支，主要體現為外匯占款(占基礎貨幣的91％)，本質上是等價值的流動性置換，并沒有攤薄單位貨幣價值。

按照理論模型分析，在一個建立了現代央行制度、財政赤字不能由央行印刷貨幣來支付的經濟體中，通貨膨脹主要是一種周期現象。為說明這一點，讓我們做一些理論分析。

假設經濟體中存在如下三個部門：消費品、投資品以及政府。其關系如圖1所示：

假設各個部門中的工資收入在減去儲蓄后，正好令消費品市場出清；各個部門的利潤加上儲蓄，正好令投資品市場出清。數學推導顯示，通貨膨脹的主要影響因素為：工薪增速與勞動生產率增速之比，政府赤字、貿易順差以及外源融資。

從整體經濟的角度而言，商品的主要成本是勞動者工薪成本。因此，決定消費物價長期(以及短期)增幅的主要因素，是工薪增速與勞動生產率之比。兩個因素中，如果前者高，則商品價格更容易上升；而如果后者高，則單位產品中包含的勞動力成本下降，有利于控制通貨膨脹。1995年之后，中國保持了較低的通貨膨脹水平(大約為2.1％)，最主要的原因，正是在于勞動生產率的快速上揚抵消了勞動成本的上揚。

投資與盈利之差可以視為內源性融資不足以支撐的投資數量，暗示外源式融資需求。該指標上升，意味著企業受到鼓勵，放大杠桿率，追求更大的投資。該指標與物價同方向變動。與此同時，政府赤字將會推升消費物價水平。貿易順差對物價降低是有利的。這是因為部分國外收入購買了國內產品，從而對國內價格做出貢獻。需要注意的是，影響當年價格漲幅的，是以上四個變量的增量而不是水平本身。

根據以上理論框架，為解釋通貨膨脹的周期性變化，必須具體分析這四個變量在不同經濟周期階段的動態變化規律。中國經濟增長周期可以簡單地劃分為兩個互相聯系的階段：投資建設階段與產能釋放階段。在投資建設階段，政府赤字與外源融資往往較高，推動通脹壓力在投資建設階段積累。而隨著各個投資項目投入使用，投資建設階段逐漸轉換為產能釋放階段。這個階段，隨著產能釋放，各行業內的競爭加劇，在侵蝕企業利潤的同時，阻礙企業提價行為的出現與傳染。相應地，通貨膨脹壓力逐漸減輕。這一模式很好地解釋了1995年之后中國通貨膨脹的五輪周期性變化。

從本輪通貨膨脹的特點來分析，可以看到經濟周期的決定性影響。以下具體分析本輪通貨膨脹的兩個主要推動力量：農產品價格與大宗商品價格。

在投資建設階段，全社會勞動力成本大幅上揚。分行業來看，如果某行業的勞動生產率相應提高，則勞動力成本的上揚可以被相應抵消，該行業并不會遭受很大的成本推動型通脹壓力。但在農產品行業情況有異。該行業的勞動生產率提升空間十分有限，在勞動力成本隨其他行業而大幅提升的同時，緩慢的勞動生產率增速無法起到在其他行業能夠起到的抵消作用，該行業因此最大限度地感受到勞動力成本上揚的直接影響。這一問題的嚴厲程度隨著中國日益接近劉易斯拐點而加重。因此，每當經濟處于投資建設、勞動力成本上揚速度最快的階段，都會看到農產品價格升幅與一般商品價格升幅拉出差距，并都對應著通貨膨脹的階段性高揚。

大宗商品價格上升的機制與農產品略有不同。它更多地反映了投資建設階段重工業增速高于輕工業增速而對大宗商品提出了更加旺盛的需求。旺盛的需求與較低的產出彈性令商品價格飛速上揚。經過多年的工業化，中國已經成為全球資源類商品需求增加的主要因素，石油、鐵礦石、銅、鋁等大宗商品，中國已經成為最大進口國。如此，中國因素本身推動了國際大宗商品價格。所謂的“輸入型”通脹其實是“出口轉內銷”。

因此，在投資建設周期，通貨膨脹壓力會十分自然地積累，一如目前的狀況。

從以上分析還可以看出，與通貨膨脹關系更密切的是財政政策而非貨幣政策。寬松財政政策刺激固定資產投資增速，刺激重工業發展，刺激了對大宗商品的需求，也抬升了勞動力成本。在上述經濟邏輯中，這些因素直接推升了通貨膨脹水平。比較而言，收緊貨幣政策只能起到間接的作用，而且升高的利息支出還起到相反作用。因此，治理通貨膨脹，收緊財政政策遠比收緊貨幣政策有效。

那么，未來通脹形勢將會如何發展?詳細的數據分析告訴我們，中國經濟周期正在轉向產能釋放階段，與2004年具有最大的可比性。來看圖3的數據：

公司盈利增速已經在2010年9月見頂回落；重工業增速與輕工業增速之差近期由于“十二五”規劃開局之年的影響略有反彈，但其最高點已經在2010年年初出現，未來將平穩回落；信貸總額增速早在2009年12月已經見頂回落；固定資產投資增速近期反彈，主要反映了“十二五”規劃開局之年的影響，目前也出現回落。歷史上，這些指標的先后見頂回落都引導通貨膨脹水平隨后下滑。與本次經濟周期目前最具有可比性的時點為2004年8月，當年，通貨膨脹在7月達到最高點5.3％，隨后持續走低，到2005年9月下滑至0.9％。

這一次的經濟邏輯不會例外。本輪經濟周期通貨膨脹應該已經出現，隨后將逐步下滑。

即使如此，2011年整年通貨膨脹率仍將突破政府制定的4％目標。為控制長期通貨膨脹，政府需要執行更加謹慎的財政政策、鼓勵創新、對能源價格體系進行改革、改革過分鼓勵地方政府擴張行為的財政制度、通過金融體制改革促進生產效率的提升，并設法降低國際貿易順差。這個過程，將不得不付出經濟增速放緩的代價。

作者為廣東廣晟財富投資管理中心投資總監，曾任職海外對沖基金經理