金融危機(jī)背后的“美國往事”

作為一個(gè)發(fā)端于自由市場經(jīng)濟(jì)的國家，美國在市場主體自由與政府行業(yè)監(jiān)管的兩難選擇中，總體上偏向自由市場。在金融監(jiān)管方面，雖然早在1830年代；1840年代就已經(jīng)有了涉及保險(xiǎn)公司投資的法規(guī)，但是一直沒有系統(tǒng)的金融(銀行、證券、保險(xiǎn)等)監(jiān)管制度和機(jī)構(gòu)，尤其沒有明確的證券監(jiān)管制度，比如當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行可以用公眾存款直接參與證券投資。

在這種制度下，銀行、保險(xiǎn)和信托公司倒閉的事件時(shí)有發(fā)生。最脆弱的是銀行，只要銀行流動(dòng)性出問題或有這樣的報(bào)道甚至謠言，都可能導(dǎo)致擠兌。在美國內(nèi)戰(zhàn)之前擠兌現(xiàn)象很常見。

在每次危機(jī)之后，都會(huì)推出一些監(jiān)管措施或成立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，比如1850年新罕布什爾州率先設(shè)立了第一個(gè)保險(xiǎn)委員會(huì)，成為美國最早的保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，馬薩諸塞州1855年成立專門的保監(jiān)局，1859年紐約州成立了保監(jiān)局；1863年設(shè)立了貨幣監(jiān)理署(0CC)，1913年建立了聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，等等。但是，這些措施并未防止1929年大規(guī)模危機(jī)的爆發(fā)。

1929年-1933年曠日持久的大蕭條之后，美國的金融監(jiān)管制度建設(shè)受到前所未有的重視。在一系列金融監(jiān)管措施中，最關(guān)鍵的就是1933年頒布的《格拉斯斯蒂格爾法案(GlaSsSteagall Act)》。它確立了銀證保分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度，尤其是實(shí)行通過存款融資的商業(yè)銀行與通過發(fā)行證券融資的投資銀行嚴(yán)格分業(yè)的體制。重大的機(jī)構(gòu)建設(shè)主要是1933年成立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)、1934年設(shè)立證券交易委員會(huì)(SEC)。

由于存款機(jī)構(gòu)受到聯(lián)儲(chǔ)及聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司一定程度的保護(hù)，為了防止這些機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和惡性競爭，直到1970年代末，美國對(duì)商業(yè)銀行監(jiān)管都很嚴(yán)格，而對(duì)投資銀行則相對(duì)寬松，比如實(shí)行銀行存款利率和部分貸款利率受管制而金融市場利率自由浮動(dòng)的利率雙軌制；1956年國會(huì)對(duì)控股公司旗下的商業(yè)銀行制定了專門的監(jiān)管措施，防止控制人危及商業(yè)銀行資金安全。

在這個(gè)新的非對(duì)稱、非均衡監(jiān)管體制下，美國金融市場結(jié)構(gòu)的悄然變遷開始了。不過，商業(yè)銀行受限而投行自由的雙軌制在利率基本穩(wěn)定的環(huán)境下，還是較為平穩(wěn)地運(yùn)行到了1960年代。

所謂影子銀行體系(shadow bankingsystem)，是指游離于1929年1933年大蕭條前后確立的一套金融監(jiān)管體制之外，因而在金融市場上自由運(yùn)行的一系列金融機(jī)構(gòu)，其中主要是投資銀行、貨幣市場基金及商業(yè)票據(jù)與回購市場。

從1960年代末開始，通脹上升推動(dòng)市場利率抬頭。比如銀行間的隔夜拆借利率直到1970年代末都很少超過6％，但在1980年卻一度高達(dá)20％。在機(jī)構(gòu)間市場利率飆升的同時(shí)，由于Q條例(對(duì)存款利率進(jìn)行管制的規(guī)則)的限制，商業(yè)銀行對(duì)居民存款支付的利率依然低于6％。在居民投資渠道封閉的情況下，這種狀況尚能維持。

但從1970年代開始，美林(MerrillLynch)、富達(dá)(Fidelffy)等機(jī)構(gòu)就試圖把居民資金從商業(yè)銀行吸引過來。1970年代由BruceBent發(fā)明的貨幣市場基金開始大行其道，1977年美林又發(fā)明了與商業(yè)銀行支票賬戶很接近的“現(xiàn)金管理賬戶”。

這些貨幣市場基金與商業(yè)銀行賬戶有很多相似之處，但各有優(yōu)劣：基金優(yōu)點(diǎn)是利率常常高于存款，缺點(diǎn)是賬戶金額沒有聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)。在沒有特大危機(jī)的情況下，其安全性沒有保險(xiǎn)也無妨。于是，其優(yōu)點(diǎn)得到凸顯，市場規(guī)模爆發(fā)式躍進(jìn)。貨幣市場基金資產(chǎn)在1977年是30億美元，1995年達(dá)到7400億美元，2000年飆升到1.8萬億美元。

為了在規(guī)模飆升的同時(shí)，保持利率上高于商業(yè)銀行的優(yōu)勢，貨幣基金一直在尋求新的“安全的高收益率資產(chǎn)”。很快，他們發(fā)現(xiàn)了商業(yè)票據(jù)和債券回購。商業(yè)票據(jù)在20世紀(jì)初就出現(xiàn)了，但它也是從1960年代才大發(fā)展。商業(yè)票據(jù)雖然一般由大公司發(fā)行而且期限往往不超過9個(gè)月，但是，其信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在。

“賓州中央商票危機(jī)”之后，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者一般會(huì)請求銀行提供備用信貸擔(dān)保，使得商業(yè)票據(jù)的安全性進(jìn)一步提升。于是從1970年代開始，貨幣市場基金開始大量購買商業(yè)票據(jù)。商業(yè)銀行過度監(jiān)管(實(shí)質(zhì)是過度保護(hù))造成的高額存貸利差為三類機(jī)構(gòu)打開了“多贏空間”：工商企業(yè)能以低于貸款利率發(fā)行商票；貨幣基金得到了高于存款的利率；投行擔(dān)當(dāng)發(fā)行承銷商。商票規(guī)模于是大幅上升：1980年尚不足1250億美元，2000年超過1.6萬億美元。

影子銀行市場的第二大工具是債券回購(repos)。和商票一樣，回購也歷史悠久，但從1970年代才大發(fā)展。同樣，通過回購“借短投長”的盈利模式也面臨極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樯虡I(yè)銀行可以隨時(shí)拒絕回購滾動(dòng)要求，迫使借款者拋售資產(chǎn)。1982年，兩家證券公司就出現(xiàn)回購違約，沒有足夠的現(xiàn)金來贖回抵押的資產(chǎn)，造成貸款行巨大損失。最后，還是聯(lián)儲(chǔ)出手相救。它放松了向證券公司出借債券的條件，使其債券借出量上升了10倍。

此次危機(jī)之后，債券回購一般采取三方協(xié)議的方式進(jìn)行：即引入一家大型清算銀行作為回購雙方的擔(dān)保人。這種創(chuàng)新雖然在當(dāng)時(shí)推動(dòng)了回購市場發(fā)展，但在2007年2008年的危機(jī)中暴露出風(fēng)險(xiǎn)。

以商票和回購為工具，影子銀行系統(tǒng)把居民儲(chǔ)蓄資金逐漸從商業(yè)銀行系統(tǒng)分流，即所謂“脫媒(disintermediation)現(xiàn)象”。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，影子系統(tǒng)吸引的資金在1990年代呈加速上升趨勢，終于在2000年前后超過了商業(yè)銀行系統(tǒng)，直到危機(jī)惡化的2008年才重新降到商業(yè)銀行之下。

在金融市場格局演變的同時(shí)，金融監(jiān)管也在嬗變。1981年，監(jiān)管者首次正式建立了商業(yè)銀行“最低資本金標(biāo)準(zhǔn)”：5％。但受SEC監(jiān)管的投行和貨幣市場基金卻沒有這樣的杠桿率限制，只有投行的子行業(yè)——經(jīng)紀(jì)商／交易商需要滿足一個(gè)凈資本規(guī)則；貨幣基金的資金投向需要接受監(jiān)管。貨幣基金和其他證券投資基金一樣，只有基金的管理機(jī)構(gòu)需要對(duì)基金的經(jīng)營和規(guī)模負(fù)責(zé)，而不受外部監(jiān)管約束。

SEC自1934年創(chuàng)立以來，它保護(hù)投資者的理念就是信息披露和資金托管，在信披達(dá)標(biāo)之后實(shí)行股權(quán)投資的買者自負(fù)原則，在客戶資金托管給第三方之后，SEC不再去管投行生死對(duì)客戶的影響?？梢?，商業(yè)銀行監(jiān)管與投行監(jiān)管的思路完全不同。SEC認(rèn)為，上市公司、證券公司和貨幣基金破產(chǎn)都是正常的，他們已經(jīng)要求各方進(jìn)行了充分的信息披露，市場參與者應(yīng)該是充分了解其中的，監(jiān)管者對(duì)此沒有任何責(zé)任。

隨著兩種監(jiān)管體制下，商業(yè)銀行和影子銀行體系的此消彼長，商業(yè)銀行監(jiān)管制度逐漸受到批評(píng)，放松監(jiān)管的聲音日益成為主流。曾經(jīng)長期擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘就主張放松監(jiān)管：“我們這些支持更具競爭性的市場資本主義的人，認(rèn)為卸掉枷鎖的市場能創(chuàng)造使人類文明更進(jìn)一步的社會(huì)財(cái)富?！?/p>

存款機(jī)構(gòu)當(dāng)然不甘心市場份額被影子銀行系統(tǒng)不斷侵蝕，1970年代他們開始游說國會(huì)放松管制。1980年代國會(huì)通過《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》，撤銷了對(duì)存款機(jī)構(gòu)的存款利率限制。這樣，商業(yè)銀行通過提高存款利率確實(shí)挽回了很多居民資金份額，但是他們的貸款投向依然受到固定利率的限制，使得利差縮小。

于是，1982年又通過了《甘恩·圣哲曼存款機(jī)構(gòu)法案》，大幅放寬了存款機(jī)構(gòu)的貸款和其他投資渠道。尤其是該法案第八條(又稱為《新型抵押貸款交易平價(jià)法》)授權(quán)出售以下非傳統(tǒng)的住房抵押貸款產(chǎn)品：浮動(dòng)利率貸款(ARMs：Adjustable Rate Mortgages)、氣球式貸款(Balloon Loan)和付息欠本貸款(10)。10和氣球式貸款使貸款者早期的還款壓力減小，但是，后期的負(fù)擔(dān)會(huì)加重。因此，它們本來僅適用于由于臨時(shí)性特殊原因而需要延遲還貸壓力者。但是，實(shí)踐中這種“先甜后苦”的方式卻容易造成錯(cuò)覺或誤導(dǎo)。ARM實(shí)質(zhì)上是對(duì)銀行有利，銀行可以鎖定利差，把利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給借款人。但實(shí)踐中，低利率時(shí)期往往給借款人造成錯(cuò)覺或貪便宜，等到利率上升時(shí)則難以承受。

放松監(jiān)管的第三次大動(dòng)作是1986年的《稅改法》和1987年聯(lián)儲(chǔ)容許銀行從事一系列被《格拉斯斯蒂格爾法案》及其修正案禁止的活動(dòng)。一開始，聯(lián)儲(chǔ)把這些“銀行禁入”證券活動(dòng)的規(guī)模限制在不超過該子公司資產(chǎn)或收入的5％；后來，逐漸放松了這樣的限制，到1997年，這個(gè)上限已經(jīng)提高到25％。聯(lián)儲(chǔ)還弱化了銀行控股公司的商業(yè)銀行子公司和證券子公司之間原有的各類防火墻。

與此同時(shí)，負(fù)責(zé)監(jiān)管美國全國性銀行的貨幣監(jiān)理署也逐步放開了所管轄銀行從事與銀行功能等同或合乎邏輯地延伸而涉足的新業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)就是放開衍生品業(yè)務(wù)：1983年債券衍生品，1988年利率、匯率及股指衍生品，1991年黃金白銀等貴金屬衍生品，1994年股票衍生品。

時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘是這場政府監(jiān)管放松潮流的積極推動(dòng)者。其理論依據(jù)是：金融機(jī)構(gòu)有強(qiáng)大的動(dòng)力來保護(hù)其股東，能夠通過加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理來實(shí)現(xiàn)自律；而且金融市場上的分析師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者也能對(duì)金融機(jī)構(gòu)施加嚴(yán)格而有效的約束。格林斯潘認(rèn)為，政府監(jiān)管的首要問題是強(qiáng)化還是弱化上述私營部門的自律行為。1997年在國會(huì)作證時(shí)，他集中闡述了其觀點(diǎn)。

1980年代到1990年代初，存款機(jī)構(gòu)向高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的貸款擴(kuò)張：石油和天然氣生產(chǎn)商、公司杠桿收購、住房和商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商。大型商業(yè)銀行還向拉美和亞洲的新興市場國家貸款。信貸擴(kuò)張?jiān)斐傻姆康禺a(chǎn)泡沫1980年代就曾在局部地區(qū)出現(xiàn)過。據(jù)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)(FClC)計(jì)算，由于局部地區(qū)房價(jià)暴跌使得1990年7月-1992年2月期間全美的房價(jià)平均下跌了2.5％，創(chuàng)下大蕭條后直至當(dāng)時(shí)房價(jià)最明顯的下跌。

房價(jià)下跌、國內(nèi)杠桿收購貸款和海外貸款損失等因素共同導(dǎo)致了1980年代末到1990年代初的美國商業(yè)銀行和互助儲(chǔ)蓄銀行系統(tǒng)危機(jī)：兩類銀行合計(jì)有接近3000家倒閉。而1934年1980年的47年間只有243家倒閉。到1994年，聯(lián)邦保險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)有1／6倒閉或接受援助，涉及的資產(chǎn)占比1／5-1000多名存款機(jī)構(gòu)高管被控有罪。政府為那次危機(jī)付出的代價(jià)是1600億美元。

雖然危機(jī)過程中，國會(huì)先后于1989年和1991年制定了新的法律來加強(qiáng)對(duì)互助儲(chǔ)蓄銀行的監(jiān)管，但是，整個(gè)金融業(yè)放松監(jiān)管的腳步并未停止，尤其是存款機(jī)構(gòu)涉足金融市場的原有限制被繼續(xù)放松。

1991年，財(cái)政部公布的調(diào)研報(bào)告要求國會(huì)消除對(duì)商業(yè)銀行的地域限制，甚至廢除《格拉斯斯蒂格爾法案》，認(rèn)為大型銀行與資本市場緊密結(jié)合將提高利潤率，在與歐洲和日本大銀行的較量中將增強(qiáng)競爭力。報(bào)告認(rèn)為放手讓銀行創(chuàng)新將使美國金融體系更強(qiáng)大、給消費(fèi)者和納稅人帶來好處。雖然由于小型銀行、保險(xiǎn)代理和房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司等的反對(duì)，眾議院1991年拒絕了財(cái)政部的這些建議，但在1990年代后期國會(huì)還是采納了類似的建議。

在政府處理銀行危機(jī)的過程中，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)限額以下的存款人將得到足額償還，但超過限額的存款部分就沒有保障。美國監(jiān)管者感到對(duì)這些大額存款也要提供保障才能防止大型銀行被擠兌。雖然在1933年、1974年和1980年，監(jiān)管者都曾救助大型銀行，但一直沒有正式闡述其理由。

1984年，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司救助了當(dāng)時(shí)全美第七大商業(yè)銀行大陸伊利諾伊銀行，后來在眾議院銀行、住房與城市事務(wù)委員會(huì)舉行的聽證會(huì)上，貨幣監(jiān)理官C.Todd Conover表示聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)容忍11家最大的“貨幣中心銀行”倒閉。參與聽證會(huì)的該委員會(huì)成員StewartMcKinney回應(yīng)道：“我們有了一類新的銀行，就叫‘大到不能倒’(TBTF：too big to fail)的銀行。”此后，McKinney發(fā)明的這個(gè)術(shù)語很快流行并沿用至今。

1990年代，在大型商業(yè)銀行被救助的案例不時(shí)出現(xiàn)的背景下，美國第五大投資銀行DrexelBurnham Lambert倒閉了。政府沒有救助，Drexel倒閉也沒有引起危機(jī)。

雖然聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司成立后成績巨大，但由于1980年代以來處置問題銀行支出過大等原因，美國自1980年代后期便醞釀進(jìn)行一系列改革，比如限制TBTF原則的運(yùn)用，最終于1991年通過了《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司修正法案》(FDICIA)，核心是要求聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)問題銀行早發(fā)現(xiàn)早介入，最大限度地降低對(duì)存款保險(xiǎn)基金的消耗。

但FDICIA依然為特例留有空間：一是如果財(cái)政部、聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司共同認(rèn)定一個(gè)機(jī)構(gòu)的倒閉將給美國金融業(yè)帶來“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(systemic risk)”，那么，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司就可以不受救助成本最低原則的限制；二是進(jìn)一步修改FDICIA，解決以高盛(Goldman Sachs)為首的華爾街投行的關(guān)切，在商業(yè)銀行等市場機(jī)構(gòu)都不向投行貸款的緊急情況下，授權(quán)聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)投行的最后貸款人，發(fā)放證券質(zhì)押貸款。

所以，1991年FDICIA向金融機(jī)構(gòu)傳遞的信息依然不明確：你不是TBTF，直到你被認(rèn)定為TBTF的那一刻。于是，直到16年后的2007年危機(jī)，無論在商業(yè)銀行還是影子銀行體系中，對(duì)規(guī)模最大的、處于金融業(yè)中心的金融機(jī)構(gòu)是否救助，其實(shí)沒有預(yù)定的規(guī)則。

據(jù)此不妨認(rèn)為，雖然可以找到雷曼和AIG之間的不少差異，但是，放任雷曼(LehmanBrothers)破產(chǎn)和救助AIG主要還是一個(gè)政治決斷，是當(dāng)權(quán)者的臨機(jī)抉擇，并無多少法理或?qū)W理可循。這個(gè)決斷背后的關(guān)鍵因素，就是這家機(jī)構(gòu)破產(chǎn)是否有導(dǎo)致美國整個(gè)金融體系崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，更準(zhǔn)確地說，是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的程度是否讓當(dāng)局感到恐懼。不恐懼就讓它破產(chǎn)、恐懼則救。所以，1984年發(fā)明的“大到能倒”概念不完全局限于公司規(guī)模的大小，實(shí)質(zhì)在于“足以導(dǎo)致金融體系崩潰而不能倒”。

兩房：證券化推手

房利美(Fannie Mae)是大蕭條后的1938年由重建金融公司組建的，用于購買由聯(lián)邦住房管理局(聯(lián)邦住房管理局)保險(xiǎn)的抵押貸款。二戰(zhàn)之后，房利美又獲得授權(quán)購買由退伍軍人管理局(VA)擔(dān)保的房貸。

房利美雖然運(yùn)轉(zhuǎn)正常，但有一個(gè)潛在問題：它用發(fā)債來籌資，而這個(gè)債務(wù)是美國政府債務(wù)的一部分。1968年，為了使房利美債務(wù)不必顯示在政府賬面上，政府和國會(huì)將房利美改制成了一家上市公司，同時(shí)設(shè)立了一家新的政府機(jī)構(gòu)：吉利美(Ginnie Mae)，用于接收原來由房利美管理的受政府補(bǔ)貼的抵押貸款。改制后的房利美雖然也還購買由聯(lián)邦保險(xiǎn)的抵押貸款，但它獲得了這樣一個(gè)稱呼：政府贊助企業(yè)(GSE)。

1970年代，互助儲(chǔ)蓄銀行游說國會(huì)成立了第二家GSE：房地美(Freddie Mac)，以幫助互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)銷售他們持有的抵押貸款。法案還授權(quán)“兩房”(房利美和房地美)購買沒有聯(lián)邦住房管理局或退伍軍人管理局背景的“傳統(tǒng)”固定利率抵押貸款。事實(shí)上，傳統(tǒng)貸款是聯(lián)邦住房管理局貸款的激烈競爭對(duì)手，因?yàn)閭鹘y(tǒng)貸款手續(xù)快、費(fèi)率低。不過，傳統(tǒng)貸款需要滿足兩房的貸款規(guī)模限制和放貸指引要求，即兩房只購買達(dá)標(biāo)的抵押貸款(conforming mortgage)。

1968年之前，房利美對(duì)買入的抵押貸款一般都持有至到期，盈利來源于利差。但1968年和1970年的法案賦予“三美”(吉利美、房利美和房地美)另一個(gè)選擇權(quán)：證券化。于是，吉利美率先在1970年進(jìn)行了抵押貸款證券化，但吉利美對(duì)貸款項(xiàng)目及時(shí)還本付息提供擔(dān)保同時(shí)收取擔(dān)保費(fèi)。

1971年，房地美啟動(dòng)“買入住房抵押貸款、打包、賣出住房抵押貸款支持證券(MBS：Mortgage-Backed Security)”的業(yè)務(wù)模式，也對(duì)貸款項(xiàng)目及時(shí)還本付息提供有償擔(dān)保。1981年，在利率波動(dòng)造成房利美大量貸款損失之后，房利美也加入了證券化的行列。1980年代

1990年代，傳統(tǒng)抵押貸款市場迅速擴(kuò)大，聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局的市場份額相應(yīng)下降，兩房的重要性持續(xù)上升。

事后看來，1968年房利美的改制上市，實(shí)現(xiàn)的只是債務(wù)不再屬于政府，其肩負(fù)的公共職能并未完全擺脫。因此，它和兩年后成立的房地美都肩負(fù)著雙重使命：對(duì)公要支持抵押貸款市場發(fā)展、對(duì)私要實(shí)現(xiàn)資本收益的最大化。當(dāng)然，他們也享有免地方稅、資本金要求低于存款機(jī)構(gòu)等一系列優(yōu)惠待遇，使得投資者和債權(quán)人相信美國政府對(duì)GSE債務(wù)進(jìn)行了隱形擔(dān)保，愿意以很低的收益率購買GSE發(fā)行的債券或MBS。

美國立法者一貫聲稱家庭抵押貸款市場的繁榮符合美國的國家利益，加上1982年救助房利美等行動(dòng)，使市場堅(jiān)信美國政府不會(huì)放棄兩房。于是，兩房購買之后持有或證券化的房地產(chǎn)抵押貸款很快達(dá)到上萬億美元。兩房證券的持有者包括商業(yè)銀行、互助銀行、投資基金、養(yǎng)老金，以及外國的央行和投資基金。兩房最終成為了公認(rèn)的TBTF。

在1992年頒布的《聯(lián)邦住房企業(yè)財(cái)務(wù)安全與穩(wěn)健法案》中，國會(huì)為兩房新設(shè)了一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)：聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室(OFHEO)，但與存款機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門的職權(quán)相比，在資本金要求、融資約束、市場行為管理和破產(chǎn)接管方面的法定權(quán)限都小得多。有人認(rèn)為，國會(huì)打擊互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)而放任兩房，是因?yàn)閮煞烤哂袕?qiáng)大的立法游說能力。曾任聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室負(fù)責(zé)人的Armando Falcon告訴金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)：“OFHEO的權(quán)限設(shè)計(jì)就很軟弱，幾乎自成立起就注定失敗?！?/p>

在這種監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多而制度松緊不一的環(huán)境中，市場主體的監(jiān)管投機(jī)套利自然就產(chǎn)生了：奔向合規(guī)成本最低、約束最少的領(lǐng)域。國會(huì)1989年把對(duì)互助儲(chǔ)蓄銀行的監(jiān)管變得和商業(yè)銀行一樣嚴(yán)格后，存款機(jī)構(gòu)把貸款賣給兩房或與兩房一起進(jìn)行貸款證券化比自留貸款的利潤高得多。這種房貸流向兩房的趨勢一直持續(xù)。兩房持有的房貸及MBS在1990年是7590億美元、1995年翻番到1.4萬億美元、2000年到2.4萬億美元。

規(guī)定房利美轉(zhuǎn)制的1968年法案還授權(quán)住房和城市發(fā)展部(HUD)給房利美設(shè)定能夠?qū)崿F(xiàn)的住房開發(fā)目標(biāo)：“要求房利美所購買的房貸有一定的比例支持國家政策：給中低收入家庭提供足夠的住房，但是又要保證房利美獲得合理的投資回報(bào)?！边@可以說是美國次貸發(fā)展的淵源和法理基礎(chǔ)。

1978年，住房和城市發(fā)展部曾經(jīng)發(fā)布一個(gè)條例來落實(shí)1968年法案的此項(xiàng)要求。由于受到兩房、房貸機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)行業(yè)的反對(duì)，條例的口吻大大弱化。在1992年《聯(lián)邦住房企業(yè)財(cái)務(wù)安全與穩(wěn)健法案》中，國會(huì)擴(kuò)大住房和城市發(fā)展部的權(quán)限到給兩房設(shè)定中低價(jià)住房貸款目標(biāo)。國會(huì)規(guī)定住房和城市發(fā)展部要定期設(shè)定每一種類型的住房在兩房所購房貸中占比的目標(biāo)值。

1993年-1995年，接近280萬美國家庭成為了有房族，這個(gè)數(shù)字比前兩年增加了一倍。1995年，克林頓宣布到2000年要把美國的住房自有率從65.1％提高到67.5％，措施之一就是要提高兩房對(duì)中低收入家庭住房的支持力度。繼任者小布什繼續(xù)推動(dòng)提高住房自有率。他提出了“零首付倡議”，即對(duì)于有聯(lián)邦住房管理局保險(xiǎn)的首次購房貸款取消3％首付要求。不過，曾任住房和城市發(fā)展部部長的Andrew Cuomo認(rèn)為，向中低收入家庭貸款是指向教師、政府雇員等有工資收入來支付房貸的人貸款，絕不是次貸或掠奪性貸款。

被賦予促進(jìn)中低收入家庭購買住房的重任后，兩房在美國房地產(chǎn)市場發(fā)展中的作用就太大了。但是，它的雙重使命——使中低收入家庭買得起房和使股東回報(bào)率最大化——之間隱藏著沖突。兩房前任CEO都認(rèn)為，財(cái)務(wù)目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任的沖突是兩房業(yè)務(wù)模式的致命弱點(diǎn)。

這種股東利益和公共利益相互混淆的可能性，使得兩房大力加強(qiáng)對(duì)法律的游說能力，從而爭取更多的聯(lián)邦補(bǔ)貼、政府隱含擔(dān)保。兩房巨大的政治影響力使得其監(jiān)管機(jī)關(guān)聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室形同虛設(shè)。

1990年代是兩房的黃金時(shí)期。2000年房利美的凈資產(chǎn)收益率(ROE)達(dá)到26％，房地美更是高達(dá)39％。“驕人成績”的取得除了得益于房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，還來自政府背景支撐的低廉融資成本和十分松懈的資本金要求。2000年，兩房持有或擔(dān)保的房貸余額超過2萬億美元，而兩家的股東權(quán)益之和僅僅357億美元，折合資本充足率1.785％。這在房價(jià)下跌面前自然是不堪一擊。

1.次級(jí)貸款

在1980年代早期，Household FinanceCorp，等專業(yè)次貸提供商和Long Beach SL等儲(chǔ)蓄銀行都向沒有信用紀(jì)錄或信用紀(jì)錄有瑕疵的借款者提供房屋凈值貸款(home equityloan)。多數(shù)人欠貸是因?yàn)槭I(yè)、離婚和生病等正常原因。像美國的車險(xiǎn)市場也有普通投保人市場和高危司機(jī)市場一樣，在房屋普通利率貸款市場之外，存在一個(gè)次級(jí)貸款市場并不奇怪。Nevada Fair Housing Center負(fù)責(zé)人GailBurks在金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)作證時(shí)就說：“沒有人對(duì)合法次貸產(chǎn)品存在的必要性提出過異議?！?/p>

次貸由于有房屋作為抵押品，其利率一般比汽車貸款和信用卡貸款還低。這種融資優(yōu)勢在1986年稅改法案中保留房貸利息扣稅優(yōu)惠后就更加明顯。

直到1990年代早期，也就是“信用評(píng)分”計(jì)算機(jī)化使得風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作走向自動(dòng)化之前，包括次貸的貸款商是依據(jù)信用得分之外的其他因素來發(fā)放貸款，主要是4C：信用紀(jì)錄、定期收入等償債能力、首付款等自有資金、作為抵押品的房屋狀況。

2.MBS：信用分層打開次貸融資之門

在兩房享受對(duì)固定利率房地產(chǎn)貸款近乎壟斷地位的同時(shí)，從1980年代開始，金融市場開始對(duì)其他類型的房貸也進(jìn)行證券化，包括浮動(dòng)利率房貸和兩房被禁止或不愿意參與的房貸類型。這些證券化與兩房進(jìn)行的證券化在操作方法上完全相同，只在兩個(gè)方面有所區(qū)別：一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，金融市場上被證券化的資產(chǎn)除了新型房貸外，還擴(kuò)展到非房貸資產(chǎn)，比如設(shè)備租賃、信用卡貸款、汽車貸款和工業(yè)化住宅貸款；二是信用獲得方式不同，兩房證券的信用來自政府隱性擔(dān)保，市場化債券則依靠自身的信用保證安排。

1990年代，房貸公司、銀行和證券公司開始對(duì)次級(jí)抵押貸款進(jìn)行證券化。這些私營機(jī)構(gòu)進(jìn)行的證券化與兩房所開展的證券化相比，具有明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)，這就為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)帶來了商機(jī)。

在這些非兩房貸款證券化才發(fā)展了幾年時(shí)，意外地得到了來自聯(lián)邦政府的支持。儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)中破產(chǎn)的互助銀行和商業(yè)銀行給美國政府留下了4020億美元的不良貸款和房地產(chǎn)。為此，國會(huì)于1989年8月通過了《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施法案》(FIRREA)，決定創(chuàng)立資產(chǎn)重組托管公司(RTC)對(duì)出現(xiàn)問題的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組處置。后來，資產(chǎn)重組托管公司向兩房出售了61億美元的房貸，其余絕大多數(shù)達(dá)不到兩房的收購條件。

資產(chǎn)重組托管公司官員很快意識(shí)到，他們沒有足夠的時(shí)間或資源來逐筆出售資產(chǎn)、逐個(gè)挽救銀行。于是，他們轉(zhuǎn)向私營部門，與房地產(chǎn)專家或融資專家簽約進(jìn)行資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)重組托管公司到1995年處置完這些不良資產(chǎn)時(shí)，一共對(duì)250億美元的住房貸款進(jìn)行了證券化。換句話說，資產(chǎn)重組托管公司支持把不符合GSE擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)的房貸進(jìn)行了證券化。

私營機(jī)構(gòu)協(xié)助資產(chǎn)重組托管公司進(jìn)行不良貸款證券化，使得他們在1990年代早期對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)逐步熟悉，而且培養(yǎng)了一批此類資產(chǎn)的投資者。其后，一部分房貸機(jī)構(gòu)和投行就繼續(xù)以此為業(yè)。發(fā)放次貸然后將其證券化的業(yè)務(wù)就逐漸開展起來了。

結(jié)構(gòu)化金融的典型工具就是進(jìn)行信用結(jié)構(gòu)分層的MBS和擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO：Collateralized Debt Obligation)。私營房貸證券在1980年代末、1990年代初出現(xiàn)時(shí)，采用的是最簡單的信用分層。每筆資產(chǎn)證券化一般設(shè)計(jì)為二層：低風(fēng)險(xiǎn)層優(yōu)先得到本金和利息支付，而且通常還有保險(xiǎn)公司擔(dān)保；高風(fēng)險(xiǎn)層則獲得剩余的還本付息，沒有擔(dān)保，高風(fēng)險(xiǎn)債券往往由房貸的發(fā)放商自行購買。

也就是在十年時(shí)間里，有信用結(jié)構(gòu)的MBS變得異常復(fù)雜：針對(duì)不同投資者需求的信用層級(jí)更多、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)各不相同。整個(gè)私營房貸證券化市場就依賴于這種風(fēng)險(xiǎn)拆分方法，市場參與者和監(jiān)管者想當(dāng)然地認(rèn)為，不同風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)證券的購買者都是有效地評(píng)估了風(fēng)險(xiǎn)之后購買的，各層投資者都有意愿和能力來承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在1990年代，私營機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS主要由保險(xiǎn)公司等理性的機(jī)構(gòu)投資者來購買。當(dāng)時(shí)一般由債券保險(xiǎn)公司對(duì)MBS提供保險(xiǎn)。但從1990年代末開始，MBS的信用保障機(jī)制發(fā)生了重大變化。從以前由保險(xiǎn)公司對(duì)所有MBS投資者提供保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榘袽BS設(shè)計(jì)為有多個(gè)信用檔次的結(jié)構(gòu)化融資工具，然后由低信用檔MBS的投資者對(duì)高信用擋MBS的投資者提供墊底保障，很大程度上實(shí)現(xiàn)了MBS風(fēng)險(xiǎn)的“內(nèi)部消化”。到2004年，傳統(tǒng)MBS基本消失。

這種保障機(jī)制的變遷影響深遠(yuǎn)，可以說埋下了危機(jī)隱患。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化MBS中的非安全檔投資者——CDO經(jīng)理和對(duì)沖基金經(jīng)理多數(shù)是從事衍生品出身，對(duì)房地產(chǎn)和房貸的熟悉程度比不上MBS債券保險(xiǎn)公司。CDO經(jīng)理關(guān)心的只有三件事：投資者需要什么樣的評(píng)級(jí)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否能給予這樣的評(píng)級(jí)；同行是怎么操作的。只要把握住這三點(diǎn)，CDO就賣出去了，管理費(fèi)就能拿到。

3.CDO：為購買低信用檔債券而生的金融工具

1987年，垃圾債券大王Michael Milken掌舵的投行Drexel Burnham Lambert以多家公司的垃圾債券為質(zhì)押品發(fā)行了第一只有評(píng)級(jí)的擔(dān)保債權(quán)憑證，從而在無人問津的垃圾債券基礎(chǔ)上誕生了連最保守的投資機(jī)構(gòu)都趨之若鶩的CDOAAA檔債券。

為這類“金融工程”提供理論支持的就是數(shù)學(xué)。證券公司與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異口同聲說，如果把很多只投資級(jí)以下的垃圾債券集中起來，它們就會(huì)再一次產(chǎn)生分散效應(yīng)：一只證券出問題，其他證券同時(shí)出問題的概率很低。因此，只要損失有限，那就只有在新組合低信用檔的投資者會(huì)遭受損失，高信用檔的投資者則高枕無憂。根據(jù)這種邏輯，整個(gè)1990年代，CDO發(fā)行商們都在對(duì)公司債和新興市場債券中的高收益率垃圾債券進(jìn)行重組包裝。

1998年的流動(dòng)性危機(jī)使資產(chǎn)支持證券(ABS：Asseted-Backed Security)的收益率上升。信誠證券公司(Prudential Securities)看到商機(jī)，推出了抵押品進(jìn)一步分散化的所謂“跨行業(yè)資產(chǎn)支持證券”(multisector ABS)，抵押資產(chǎn)除傳統(tǒng)MBS的房貸外，還引入了移動(dòng)房屋／房車貸款、飛機(jī)租賃、共同基金服務(wù)費(fèi)以及其他孳息收入可預(yù)見的資產(chǎn)。以這些ABS為質(zhì)押品又創(chuàng)新推出了“跨行業(yè)CDO”(multisector CDO)。

跨行業(yè)CDO的發(fā)展之路很坎坷，比如2002年跨行業(yè)CDO所依賴的一些ABS表現(xiàn)就很糟糕，包括活動(dòng)房屋貸款、“9·11”之后的飛機(jī)租賃、網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后的共同基金管理費(fèi)等資產(chǎn)支持的ABS。于是，BBB級(jí)及以下的MBS或ABS無論票面收益率多么高都無人問津?？缧袠I(yè)CDO的證券承銷商、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐步形成這樣的觀點(diǎn)：正是資產(chǎn)類型的擴(kuò)展造成了收益率低下的問題，因?yàn)樨?fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)挑選的組合經(jīng)理不可能是所有行業(yè)的專家，比如對(duì)飛機(jī)租賃和共同基金很少有人熟悉。

于是，投行又需要為低評(píng)級(jí)的ABS尋找主力買家，相對(duì)專業(yè)化的CDO成為目標(biāo)。以非傳統(tǒng)MBS為質(zhì)押品的CDO受到關(guān)注，原因有三：CDO經(jīng)理自認(rèn)為比較熟悉；收益率記錄良好；作為支撐資產(chǎn)的房貸被認(rèn)為比較安全。住房按揭貸款支持證券(RMBS：Residential mortgagebacked securities)尤其受到青睞：準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)房貸、次貸和達(dá)不到兩房標(biāo)準(zhǔn)的傳統(tǒng)房貸等。這種“安全性與高收益率的絕配”使CDO在房貸行業(yè)很快遍地開花。

到2004年，CDO發(fā)行者終于成為BBB級(jí)以下信用檔MBS的購買主力，從而對(duì)此類MBS債券的價(jià)格發(fā)揮了穩(wěn)定甚至推高作用。到2005年，BBB檔MBS幾乎完全依靠CDO發(fā)行者來購買。MBS的發(fā)行收入為房貸提供了資金，現(xiàn)在要靠發(fā)行CDO來籌集購買低信用檔MBS的資金。同時(shí)，MBS在CDO質(zhì)押品中的比例也大幅提高，從2002年的35％提高到2004年的一半以上。

以MBS為質(zhì)押品的CDO的發(fā)行金額每年翻番，從2003年的300億美元飆升到2006年的2250億美元。沿著證券化資金通道上溯，2000多億美元的CDO至少能提供幾百億美元的次級(jí)房貸資金。

房貸證券化整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的每一個(gè)環(huán)節(jié)都使用了杠桿。房貸的杠桿很明顯，房屋價(jià)值除以首付就是它的杠桿率，最低的是零首付，杠桿率無窮大。MBS和CDO繼續(xù)使用杠桿，因?yàn)樗I資金中證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資本金很少。使用CDS的合成CDO杠桿率就更高。CDO的購買者一般也使用了杠桿：主要投資AAA檔CDO的結(jié)構(gòu)化投資工具(SIV：Structured InvestmentVehicle)作為一類商業(yè)票據(jù)投資機(jī)構(gòu)，其杠桿率平均接近14：1；對(duì)沖基金的杠桿率則可能更高。但危機(jī)結(jié)果表明，使用杠桿率最高的可能是美林、花旗(citigroup)或AIG這樣的超級(jí)機(jī)構(gòu)，他們自留或購買了AAA級(jí)或超高級(jí)檔的CDO，卻幾乎沒有資本金準(zhǔn)備。

這樣，存款機(jī)構(gòu)和非存款金融機(jī)構(gòu)都發(fā)現(xiàn)，依托證券化即便不先吸收存款也可以發(fā)放房貸。他們從貨幣基金等廉價(jià)金融市場借來啟動(dòng)資金，然后就一邊購買或發(fā)放貸款，一邊進(jìn)行證券化，從中賺取差價(jià)。

證券化給商業(yè)銀行帶來巨大利益：被證券化的貸款不用再進(jìn)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，也就不再有資本金要求，從而提高利潤率；證券化使商業(yè)銀行對(duì)存款的依賴性下降；商業(yè)銀行可以自留一部分債券，作為融資質(zhì)押品；在證券化過程中可以收取中間業(yè)務(wù)費(fèi)，新辟一個(gè)重要的收入來源。

證券化的另一個(gè)意外效果則是使傳統(tǒng)上具有明顯地域性的房地產(chǎn)泡沫被擴(kuò)散到一個(gè)城市、一個(gè)州以外，直至漂洋過海，波及那些追逐美元資產(chǎn)的個(gè)人和政府。美元所到之處的整個(gè)資本主義世界都加入到美國房地產(chǎn)泡沫的“老鼠會(huì)”當(dāng)中去，在源源不斷資金的推動(dòng)下，房地產(chǎn)泡沫在一段時(shí)期內(nèi)不再顯山露水，直到人們發(fā)現(xiàn)原來整個(gè)世界都無法抵擋的房地產(chǎn)泡沫“已然成形”。

以前如果出現(xiàn)地區(qū)性房地產(chǎn)下跌，它就會(huì)拖累當(dāng)?shù)氐你y行，然后加速下跌。聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)“如何才能擺脫這個(gè)局面”的難題，最終給出的答案就是建立一個(gè)全國性的房貸證券化市場，從而化解局部性的泡沫。沒想到這個(gè)市場很快全球化了。

兩房之外私營部門的證券化主要采用結(jié)構(gòu)化融資的證券，這種證券始于1983年所羅門兄弟公司為房地美開發(fā)的抵押擔(dān)保債券(CMO：Collateralized Mortgage Obligation)：通過資產(chǎn)池(pooling)把不同貸款組合到一起，再通過分層(tranching)發(fā)行受償級(jí)別不同的證券。首先受償?shù)淖C券安全性高但收益率低，適合于保守型機(jī)構(gòu)或個(gè)人；最后受償?shù)淖C券安全性低但收益率高，適合冒險(xiǎn)型投資者。

但市場上早就有獨(dú)立的低風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)證券，結(jié)構(gòu)化證券的吸引力在于它要比相同評(píng)級(jí)證券的收益率高一點(diǎn)。資產(chǎn)證券化成為一種“創(chuàng)新”，就在于它在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)似乎實(shí)現(xiàn)了“多贏”：發(fā)放和出售貸款的機(jī)構(gòu)(lender)賺取貸款業(yè)務(wù)費(fèi)，投行賺取MBS承銷業(yè)務(wù)費(fèi)(MBS發(fā)行凈收入還高于貸款整體出售的價(jià)格)，風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者也各取所需。危機(jī)后發(fā)現(xiàn)，這一切都來自于對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的無知、漠視、投機(jī)、對(duì)賭甚至隱瞞。讓這一切合理化的重要工具之一就是金融工程，很多人相信這是科學(xué)發(fā)展的成果，整個(gè)金融業(yè)都陷入了對(duì)技術(shù)的迷信。

以概率統(tǒng)計(jì)為核心的漫長金融工程鏈?zhǔn)沟冒ǘ鄶?shù)買方機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者都沒有能力或時(shí)間去驗(yàn)證結(jié)構(gòu)化證券價(jià)格的合理性，轉(zhuǎn)而依賴以三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主的賣方機(jī)構(gòu)。于是，私營貸款證券化發(fā)行方逐漸發(fā)現(xiàn)，要想擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)就必須獲得一個(gè)有利的信用評(píng)級(jí)，于是對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大把撒錢。

至此，私營貸款證券化大發(fā)展的條件已經(jīng)具備：商業(yè)銀行想轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)而且降低資本鎖定，投行想獲得承銷業(yè)務(wù)費(fèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)乘機(jī)擴(kuò)張，相關(guān)的軟件也開發(fā)出來，讓投資者“放心”所需的評(píng)級(jí)也有了。到1999年，除了龐大的“三美”之外，市場化發(fā)行的MBS余額超過了9000億美元，其中大概1500億美元的基礎(chǔ)資產(chǎn)是達(dá)不到兩房證券化標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款，這其中多數(shù)是次貸。

證券化的出現(xiàn)不僅給商業(yè)銀行帶來實(shí)惠，也惠及投行。雷曼和大摩(Morgan Stanley)等華爾街投行還在簡單證券的基礎(chǔ)上開發(fā)更復(fù)雜的證券。他們依賴的就是定量分析師的金融工程。早在1970年代，華爾街投行就開始雇傭這些精通數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)的分析師來預(yù)測市場或證券的走勢。證券化的深入發(fā)展使得定量分析師更加搶手?！禩he Quants》一書的作者Scott Patterson認(rèn)為：“華爾街事實(shí)上就漂浮在數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)的海洋之上?！?/p>

摩根大通(JP Morgan Chase)開發(fā)出第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)模型之后，其他公司紛紛效仿并推出新版本。但金融市場是由人組成的，人類行為的穩(wěn)定性比自然科學(xué)中物體運(yùn)動(dòng)規(guī)律的穩(wěn)定性要差很多。結(jié)構(gòu)化金融出現(xiàn)以后，風(fēng)險(xiǎn)分散與分層使得機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別技術(shù)更加迷失了。

4.房貸業(yè)務(wù)自動(dòng)化：技術(shù)導(dǎo)致的量變產(chǎn)生質(zhì)變

在私營證券化走上正軌的1990年代中期，另一項(xiàng)重大進(jìn)展就是信貸業(yè)務(wù)的自動(dòng)化程度大幅提高：專用的計(jì)算機(jī)軟件面世。在信貸業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)庫日趨健全之后，多數(shù)信貸機(jī)構(gòu)開始使用信用評(píng)分取代傳統(tǒng)的信貸決策方法，常用的是FairIsaac Corporation發(fā)明的FICO評(píng)分體系。1994年，房地美推出了Loan Prospector房貸自動(dòng)決策系統(tǒng)，隨后不久，房利美也推出了DesktopUnderwrRer系統(tǒng)。房貸業(yè)務(wù)軟件的推出標(biāo)志著手工信貸時(shí)代的結(jié)束，大大降低了房貸業(yè)務(wù)成本，為房貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?zhí)峁┝思夹g(shù)條件。

1977年，為應(yīng)對(duì)存款機(jī)構(gòu)貸款操作中存在的紅線社區(qū)拒貸(redlining)問題，在國會(huì)通過的《住房與社區(qū)發(fā)展法案》中專門有一部分稱為《社區(qū)再投資法案》(CRA)，鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)滿足其所在社區(qū)的中低收入家庭、中小企業(yè)及小型農(nóng)業(yè)等弱勢群體的借款需求。1990年代，房貸技術(shù)的發(fā)展也使CRA的落實(shí)更加容易。

衍生工具種類繁多，但占主導(dǎo)的是柜臺(tái)交易市場(0TC)的信用違約互換(CDS：CreditDefault Swap)和交易所市場的期貨、期權(quán)。柜臺(tái)市場和交易所市場衍生品的重大區(qū)別除了交易品種不同外，就是交易所市場有公開透明的監(jiān)管規(guī)則，而柜臺(tái)市場沒有。所以，以CDS為主的柜臺(tái)衍生品市場是一個(gè)無集中競價(jià)、無公開交易信息、無監(jiān)管法律的“三無”市場。

監(jiān)管衍生品市場最早的法律是1936年針對(duì)美國本土農(nóng)產(chǎn)品期貨交易的《商品交易所法案》。1974年，國會(huì)對(duì)1936年法案進(jìn)行了修訂，要求所有期貨期權(quán)交易，無論基礎(chǔ)資產(chǎn)是實(shí)物商品還是金融工具，都要在被監(jiān)管的交易所集中交易；而且新設(shè)了獨(dú)立的聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)：商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)。

1980年代，OTC衍生品市場快速發(fā)展。但是，擔(dān)任這些衍生品做市商的大型金融機(jī)構(gòu)擔(dān)憂《商品交易所法案》將把OTC衍生品納入交易所集中交易。1993年，商品期貨交易委員會(huì)為了解除這種擔(dān)憂，宣布非標(biāo)準(zhǔn)化合同的OTC衍生品被豁免集中交易要求，除了禁止欺詐和市場操縱之外，《商品交易所法案》對(duì)交易所衍生品交易的其他規(guī)定也對(duì)OTC豁免。此后，OTC市場迅猛發(fā)展。

但是，虧損和丑聞也相伴而來。其中典型的是1994年寶潔公司因購買利率和匯率衍生品而出現(xiàn)了1.57億美元的損失，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)非金融企業(yè)衍生品交易虧損的紀(jì)錄。

1994年底，加州橘子縣(0rangeCounty)宣布因?yàn)镺TC衍生品投機(jī)巨虧15億美元而申請破產(chǎn)，成為美國歷史上申請破產(chǎn)的最大公共部門。為橘子縣進(jìn)行交易的做市商美林公司支付了4億美元的索賠。

OTC衍生品市場亂象引起了美國各界關(guān)注。隸屬國會(huì)的總審計(jì)署(GAO)發(fā)布金融衍生品報(bào)告認(rèn)為，在OTC衍生品市場15家大型做市商中隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，他們出現(xiàn)突發(fā)情況將導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮，甚至對(duì)由聯(lián)邦保險(xiǎn)的商業(yè)銀行和整個(gè)金融體系帶來風(fēng)險(xiǎn)。后來，國會(huì)就此召開了一系列聽證會(huì)，但是，啟動(dòng)立法監(jiān)管的動(dòng)議由于OTC衍生品做市商的游說和聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的反對(duì)而流產(chǎn)。

1998年，關(guān)于OTC衍生品市場監(jiān)管的爭論再次升級(jí)。商品期貨交易委員會(huì)主席BrooksleyBorn宣布，鑒于1993年以來該市場的演變和多次巨虧事件的教訓(xùn)，商品期貨交易委員會(huì)將重新審視對(duì)OTC衍生品市場的監(jiān)管方式。5月7日，商品期貨交易委員會(huì)簽發(fā)了一份征求意見稿，當(dāng)天，三巨頭(財(cái)政部長、聯(lián)儲(chǔ)主席和SEC主席)就聯(lián)合發(fā)表了一份公開聲明表示反對(duì)。他們甚至準(zhǔn)備了一份暫停商品期貨交易委員會(huì)對(duì)OTC衍生品市場監(jiān)管授權(quán)的建議。其后格林斯潘在向國會(huì)提供的證詞中表示：“除了在銀行業(yè)和證券業(yè)法律框架內(nèi)監(jiān)管做市商的安全性和穩(wěn)健性之外，對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)之間私下協(xié)商的衍生品交易沒有必要監(jiān)管?！?/p>

當(dāng)年9月，紐約聯(lián)儲(chǔ)牽頭對(duì)陷入困境的長期資本管理公司(LTCM)提供了36億美元的資本金。因?yàn)長TCM在交易對(duì)手或聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不知情的情況下，參與了名義金額超過1萬億美元的OTC衍生品和1250億美元以上的證券交易，而其資本金僅僅48億美元。格林斯潘在向國會(huì)作證時(shí)表示，LTCM倒閉有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性影響：債權(quán)機(jī)構(gòu)、交易對(duì)手甚至其他沒有直接往來的機(jī)構(gòu)都可能受到?jīng)_擊。

但奇怪的是，幾周之后的1998年10月，國會(huì)采納了暫停授權(quán)商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管OTC衍生品市場的建議。其后，格林斯潘繼續(xù)宣揚(yáng)放松對(duì)衍生品的監(jiān)管。

在與格林斯潘等人的斗爭失利后，Brooksley Born于1999年6月辭職。其后，總統(tǒng)的金融市場工作組發(fā)布了一個(gè)報(bào)告，要求國會(huì)放棄對(duì)OTC衍生品的監(jiān)管并且降低商品期貨交易委員會(huì)對(duì)交易所衍生品的監(jiān)管程度。

這場關(guān)于衍生品監(jiān)管的大戰(zhàn)以2000年12月國會(huì)通過《商品期貨現(xiàn)代化法案》(CFMA)而告一段落，該法案的核心就是放松乃至放棄對(duì)OTC衍生品的監(jiān)管。該法案還規(guī)定與之相沖突的州法條款失效，也弱化了商品期貨交易委員會(huì)對(duì)交易所衍生品的監(jiān)管。沿著《商品期貨現(xiàn)代化法案》的放松思路，美國后來的法律也為OTC市場擴(kuò)張讓路。

在多方呵護(hù)下，OTC衍生品市場規(guī)模一路飆升?！渡唐菲谪洭F(xiàn)代化法案》通過的2000年末，OTC衍生品名義金額的全球余額為95，2萬億美元、總市值3，2萬億美元，2008年6月創(chuàng)下歷史新高：余額672，6萬億美元、總市值20，3萬億美元。

在金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)于2009年2010年舉行的聽證會(huì)上，當(dāng)年力主放松監(jiān)管的頭面人物的表態(tài)是：格林斯潘承認(rèn)，1990年代還微不足道的CDS在2008年金融危機(jī)中確實(shí)出現(xiàn)了問題；Rubin則說當(dāng)年通過《商品期貨現(xiàn)代化法案》時(shí)他并不反對(duì)監(jiān)管衍生品，而且個(gè)人是同意Born觀點(diǎn)的，只是金融業(yè)界強(qiáng)烈反對(duì)監(jiān)管的力量無法阻擋；Summers表示，多年之前不太可能預(yù)見這樣的風(fēng)險(xiǎn)，但到2008年監(jiān)管已經(jīng)顯得明顯不足，因?yàn)?000年2008年間，CDS及其關(guān)聯(lián)衍生品暴漲了100倍。

從需求方面來看，衍生品規(guī)模暴漲的原因之一，是很多金融機(jī)構(gòu)利用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以獲得雙重好處：降低法定資本金要求；根據(jù)VaR方法來計(jì)算內(nèi)控資本需求。美國在落實(shí)1988年的Basel I時(shí)，所做的修正是資本金要求與銀行資產(chǎn)安全性掛鉤，如果投資高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)就需要更高比例的資本金。

1996年，大量參與衍生品交易的大型銀行促使巴塞爾委員會(huì)采納了《Basel I市場風(fēng)險(xiǎn)修正案》，規(guī)定如果銀行使用衍生品來對(duì)沖其信用風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)，那么相應(yīng)業(yè)務(wù)的資本金要求就可以降低。

直接導(dǎo)致危機(jī)的OTC衍生品是CDS。CDS經(jīng)常被比作保險(xiǎn)，但它與保險(xiǎn)有一個(gè)本質(zhì)區(qū)別，就是買方對(duì)標(biāo)的不需要具有可保利益，因而只能歸入免于監(jiān)管的OTC衍生品。

CDS名義金額的余額在2004年底才6，4萬億美元，到了2007年底已經(jīng)狂飆到58，2萬億美元，其中有很大比例是投機(jī)性的裸CDS。

OTC衍生品市場的一大特點(diǎn)就是產(chǎn)業(yè)集中度非常高。比如在美國的銀行控股公司中，2008年OTC衍生品合約的97％在五大機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行：摩根大通、花旗、美國銀行(BoA)，美聯(lián)銀行(Wachovia)和匯豐(HSBC)，他們在金融危機(jī)中多數(shù)都陷入困境；另外，五大投資銀行也都是OTC衍生品的大玩家。

對(duì)于非存款機(jī)構(gòu)中從事房貸發(fā)放的機(jī)構(gòu)，1990年代末是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

由于俄羅斯債務(wù)危機(jī)和LTCM倒閉造成的市場崩潰促使投資者紛紛逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，次貸證券自然遭到拋售，使得次貸證券化率從1998年的55.1％下降到1999年的37.4％。靠證券化融資的次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)陷入腹背受敵的境地：融資成本上升、收益率下降。一些次貸機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)級(jí)次貸證券大幅貶值。依賴短期融資市場提供流動(dòng)性的次貸機(jī)構(gòu)資金鏈面臨斷裂。

比如，位于俄勒岡的次貸商SouthernPacific Funding(SFC)在1998年8月還公布了相對(duì)良好的二季度業(yè)績，但9月份就提示投資者市場出現(xiàn)不利變化，一周之后就申請破產(chǎn)保護(hù)。

在俄羅斯債券違約危機(jī)之后的兩年內(nèi)，危機(jī)前的十大次貸商有8家破產(chǎn)、停業(yè)或被并購。倒閉次貸商的買家通常要承擔(dān)巨額損失。比如，1998年，美國第七大保險(xiǎn)公司Conseco購買了次貸商Green Tree Financial，其后，房貸證券化市場的萎縮和出乎意料的貸款違約率迫使Conseco在2002年12月破產(chǎn)，成為截至當(dāng)時(shí)美國歷史上的第三大破產(chǎn)案。

應(yīng)該說，1998年2002年等于是本輪次貸危機(jī)的預(yù)演，或一次小規(guī)模次貸危機(jī)。度過了那次劫難的次貸商后來都過上了幾年好日子，卻迎來了2007年2008年的大災(zāi)難。

1.美國次貸市場監(jiān)管框架

在1990年代，多個(gè)聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)次貸行業(yè)的業(yè)務(wù)混亂日益關(guān)注。但卻由于多頭管理等原因沒有在全國層面采取一致行動(dòng)。各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)，加上聯(lián)儲(chǔ)或聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，只是監(jiān)管州級(jí)商業(yè)銀行的貸款行為；貨幣監(jiān)理署監(jiān)管全國性商業(yè)銀行；儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)管理局(OTS)則是監(jiān)管互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。一些州有監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)貸款經(jīng)紀(jì)公司牌照的發(fā)放，但不監(jiān)管其業(yè)務(wù)運(yùn)行。

雖然存在上述分散的授權(quán)，但有一家機(jī)構(gòu)卻獲得了國會(huì)的明確授權(quán)來對(duì)所有類型的貸款機(jī)構(gòu)制定房貸規(guī)則，那就是美聯(lián)儲(chǔ)，依據(jù)就是早在1968年就通過的《誠實(shí)借貸法》。該法旨在保護(hù)消費(fèi)者，要求貸款機(jī)構(gòu)履行明確說明的義務(wù)，清晰披露貸款交易的所有條款與成本。為落實(shí)該法，聯(lián)儲(chǔ)1969年通過了《z條例》?？上?，雖然《z條例》適用于所有的放貸機(jī)構(gòu)，但是，它不是由聯(lián)儲(chǔ)來統(tǒng)一執(zhí)行，而是由各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來對(duì)口執(zhí)行。

對(duì)次貸商中并不鮮見的掠奪性放貸問題，除了專業(yè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，其實(shí)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)(FTC)也有權(quán)制止和處罰，因?yàn)槠渎毮芫褪欠乐蛊髽I(yè)間的不正當(dāng)競爭和對(duì)消費(fèi)者的欺騙性銷售。但是次貸危機(jī)之后，輿論并沒有責(zé)怪聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)履行職責(zé)不力，而是認(rèn)為其財(cái)政和人力資源不足以履行如此廣泛的職責(zé)。

2.次貸市場違規(guī)：一個(gè)久治不愈的頑疾

為了進(jìn)一步防止針對(duì)中低收入家庭的濫發(fā)貸款和欺騙性放貸，1994年國會(huì)又通過了《住房所有權(quán)與房產(chǎn)凈值保護(hù)法案》(HOEPA)來保護(hù)業(yè)主利益。

1997年6月，聯(lián)儲(chǔ)舉行了依據(jù)該法案而召開的系列公眾聽證會(huì)，涉及洛杉磯、亞特蘭大和華盛頓特區(qū)。消費(fèi)者指控房屋凈值貸款商濫發(fā)貸款。1998年7月，聯(lián)儲(chǔ)與住房和城市發(fā)展部聯(lián)合發(fā)布了一個(gè)聽證會(huì)總結(jié)報(bào)告，表示放貸機(jī)構(gòu)承認(rèn)存在一定程度的濫發(fā)貸款，但貸款經(jīng)紀(jì)公司也有一定責(zé)任。聯(lián)合報(bào)告就加強(qiáng)次貸監(jiān)管提出了一些建議，但國會(huì)沒有做出反應(yīng)。

據(jù)1998年2010年間任聯(lián)儲(chǔ)消費(fèi)者與社區(qū)事務(wù)局副局長的Glenn Loney在金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的談話內(nèi)容，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)行使金融機(jī)構(gòu)放貸行為監(jiān)督權(quán)長期以來都不積極，認(rèn)為有聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)等機(jī)構(gòu)在行使這項(xiàng)權(quán)力。1998年1月，聯(lián)儲(chǔ)把這種立場以書面形式表達(dá)了：“不要對(duì)銀行控股公司的非銀行子公司進(jìn)行消費(fèi)者保護(hù)合規(guī)情況的定期檢查”。但這個(gè)決定受到總審計(jì)署的批評(píng)，認(rèn)為它造成了監(jiān)管空白。

雖然《Gramm-Leac-Bliley法案》認(rèn)可了聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抵押貸款撒手不管的態(tài)度，但1990年代末的次貸危機(jī)還是引起了監(jiān)管者對(duì)這個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

于是，1999年3月，聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)管理局聯(lián)合發(fā)布了一個(gè)次貸業(yè)務(wù)操作指引，可惜不是強(qiáng)制執(zhí)行。

2000年春季，應(yīng)國會(huì)要求，住房和城市發(fā)展部和財(cái)政部聯(lián)合成立了“全國掠奪性貸款問題工作組”，成員包括消費(fèi)者維權(quán)團(tuán)體、房貸商、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商、房產(chǎn)估價(jià)商的行業(yè)協(xié)會(huì)、州政府和市縣政府官員以及學(xué)者。聯(lián)合工作組重復(fù)了三年前聯(lián)儲(chǔ)到各地舉行聽證會(huì)的模式。

工作組的聽證會(huì)結(jié)論是濫發(fā)貸款廣泛存在，受到質(zhì)疑的貸款方式包括頻繁轉(zhuǎn)換貸款、收取過高業(yè)務(wù)費(fèi)和提前還貸罰金，甚至明目張膽地欺詐或脅迫貸款。

在全國消費(fèi)者法律中心(NCLC)等消費(fèi)者保護(hù)組織提供給金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的證言或證詞中，他們表示早就向國會(huì)和四大信貸監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次報(bào)告過上述不公平的或欺騙性的貸款行為。全國消費(fèi)者法律中心人員表示，早在1996年1998年，就有足夠的證據(jù)表明，向低收入消費(fèi)者提供的很多房貸產(chǎn)品都是不合適的。聯(lián)合工作組最后提出了一系列改革建議，但報(bào)告同時(shí)指出強(qiáng)化監(jiān)管將可能減少低收入家庭的貸款渠道。這是一個(gè)兩難選擇。

2001年，Sheila Bair被任命為財(cái)政部部長助理，她曾與一些聯(lián)儲(chǔ)官員及國會(huì)議員討論加強(qiáng)對(duì)次貸行業(yè)的監(jiān)管，可惜都沒有成功，失敗的主要原因就是格林斯潘對(duì)加強(qiáng)監(jiān)管沒有興趣。后來，Shefla Bair擔(dān)任聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司主席，她認(rèn)為次貸在整個(gè)信貸市場的份額不斷上升，給正規(guī)的存款機(jī)構(gòu)造成了壓力，迫使他們?yōu)榱藫屨际袌龇蓊~而進(jìn)行類似的違規(guī)操作。

3.花旗集團(tuán)自尋罰款：大小金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管差異的例證

1990年代次貸市場的最初繁榮吸引了花旗的注意。當(dāng)《Gramm-Leach-Bliley法案》使得花旗1998年與旅行者集團(tuán)的合并合法化之后，花旗又開始謀劃下一個(gè)并購。2000年9月，花旗擬出資310億美元購買當(dāng)時(shí)全美第二大次貸商Associates First。由于Associates First擁有三家小銀行，所以按常規(guī)，這樁并購需要聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)。但又因?yàn)槿毅y行都是專業(yè)銀行，《GrammLeach-Bliley法案》的一個(gè)條款使該交易可以免于聯(lián)儲(chǔ)審批。于是，該交易就由貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和紐約州銀監(jiān)部門審批。

但消費(fèi)者保護(hù)組織強(qiáng)烈反對(duì)該筆交易，因?yàn)锳ssociates First涉嫌濫發(fā)貸款，且都是針對(duì)那些沒有能力評(píng)估貸款合理性的低端貸款者。美國民眾無法接受全美最大的商業(yè)銀行收購一家典型的掠奪性次貸機(jī)構(gòu)。并購支持者認(rèn)為接受嚴(yán)格監(jiān)管的大銀行能夠改造這家公司，花旗也承諾這樣做。2000年11月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)了這樁并購。

2001年夏天，迫于公眾壓力，花旗終止了與大約2／3經(jīng)紀(jì)商的代理關(guān)系。同年，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)作為監(jiān)管獨(dú)立房貸公司遵守消費(fèi)者保護(hù)法案情況的機(jī)構(gòu)，對(duì)Associates First被收購前的房貸行為進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)該公司曾經(jīng)迫使借款人以更高的利率再融資和購買昂貴的房貸險(xiǎn)。結(jié)果，花旗以繳納高達(dá)2.15億美元的民事賠償才了結(jié)Associates First“系統(tǒng)性的、廣泛存在的欺騙性違規(guī)貸款”。

也是在2001年，花旗又發(fā)起收購紐約的European American Bank。這次，紐約聯(lián)儲(chǔ)趁機(jī)展開了對(duì)代表花旗持有Associates First的CitiFinancial的調(diào)查。當(dāng)時(shí)的聯(lián)儲(chǔ)理事MarkOlson認(rèn)為，花旗簡直是“自找監(jiān)管”。結(jié)果，聯(lián)儲(chǔ)指控CitiFinancial存在把無擔(dān)保個(gè)人貸款隨意轉(zhuǎn)換為房屋凈值貸款等違規(guī)行為，聯(lián)儲(chǔ)2004年決定對(duì)花旗罰款7000萬美元。

作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授