次貸\\MBS\\ABS\\CDO和CDS關(guān)系的一個實(shí)例

2006年，新世紀(jì)金融把發(fā)放的4499筆次貸出售給花旗集團(tuán)。這其中有3466筆是通過房貸經(jīng)紀(jì)商發(fā)放的。對這些貸款，經(jīng)紀(jì)商向借款人收取的服務(wù)費(fèi)是平均每筆3756美元，相當(dāng)于每筆貸款平均金額的1.81％。此外，對3466筆中的1744筆房貸經(jīng)紀(jì)商還收到了新世紀(jì)金融的利率溢價費(fèi)，平均每筆2585美元。所以，經(jīng)紀(jì)商在很多貸款中是兩頭得利，獲得的傭金合計(jì)為1752萬多美元。

花旗把這些次貸賣給了下屬的一個獨(dú)立法律實(shí)體，以使這些房貸脫離花旗的資產(chǎn)負(fù)債表。該實(shí)體通過發(fā)行MBS籌集資金來購買這些房貸，然后，該實(shí)體持有這些房貸并分層發(fā)行債券?；ㄆ鞂?shí)體所發(fā)行的MBS稱為CMLTI 2006-NC2，它分為19層，每層投資者將獲得不同的現(xiàn)金流優(yōu)先權(quán)、不同的利率和還本安排。

多數(shù)層級都有評級機(jī)構(gòu)給予的信用評級，而投資者主要依賴這些評級來做投資選擇。19層中的4層獲得了標(biāo)普和穆迪的AAA評級；其后11層是所謂夾心層(mezzanine)：AA級、A級和BBB級各3層、屬于垃圾債券的BB級2層；最后4層是沒有信用評級的股權(quán)層／殘值層／第一損失層。花旗集團(tuán)和一只對沖基金各持有一半的股權(quán)層證券。

根據(jù)美國信用評級的慣例，AAA級以下的投資者因?yàn)楂@得了更高的收益率而有承擔(dān)信用風(fēng)險損失的心理準(zhǔn)備，但AAA級投資者是沒有損失預(yù)期的。從MBS發(fā)行方來講，由于AAA級債券的利率低，所以，一批MBS中的AAA級占比越高則利潤越大。在花旗實(shí)體發(fā)行的19層共計(jì)9.47億美元MBS中，4層AAA級債券金額高達(dá)7.37億美元，占比78％。在當(dāng)時屬于正常水平。

新世紀(jì)金融所發(fā)放的4499筆房貸賣給花旗之前的初期資金有9.4億美元是由8家銀行和證券公司提供，融資方式是與這些機(jī)構(gòu)簽訂為期兩個月的回購協(xié)議：大摩4.24億、巴克萊資本(Barclays Capital)2.21億、美國銀行1.47億、貝爾斯登0.64億、其余4家機(jī)構(gòu)0.54億。新世紀(jì)金融自己只投入了1200萬美元，其中還有300萬美元是發(fā)行商業(yè)票據(jù)籌集的?？梢姡率兰o(jì)公司用大概900萬美元的資本發(fā)放了9.52億美元的房貸，杠桿超過100倍。

2006年8月29日，花旗用9.79億美元買下了這4499筆房貸。新世紀(jì)公司自留了2400萬美元(毛利潤約150％)，用9.52億了結(jié)與上述8家銀行的回購交易，另有300萬是扣減新世紀(jì)金融發(fā)行的票據(jù)。

而8家銀行的9.4億兩個月內(nèi)獲得回購利息1200萬，年化利率7.8％。

花旗實(shí)體以這些貸款所發(fā)行MBS的投資者更是遍布全球。分檔證券化的優(yōu)勢就是根據(jù)投資者需求量身定做各檔債券。數(shù)據(jù)顯示，CMLTI2006-NC2的股權(quán)檔占比不足2％，因此，只要這個貸款組合的損失超過2％，股權(quán)檔防線的資金就被耗盡，夾層檔債券投資者就面臨損失風(fēng)險。夾層檔債券則主要賣給了CDO。值得一提的是，投資此MBS夾層檔的兩個機(jī)構(gòu)后來都陷入危機(jī)漩渦：一是購買了700萬美元的CheyneFinance Limited，這家SIV在2007年夏天就破產(chǎn)了；二是購買了2000萬美元的Parvest ABSEuribor，它是被法國巴黎銀行點(diǎn)燃危機(jī)的三只基金之一。

CMLTI 2006-NC2的夾層信用檔多數(shù)都賣給了CDO。其中一只CDO就是瑞士銀行UBS承銷的Kleros Real Estate FundingIII，該CDO的管理機(jī)構(gòu)是Strategos CapitalManagement，Strategos的老總是曾經(jīng)參與構(gòu)建美林CDO業(yè)務(wù)部的Chris Ricciardi。KlerosIII是2006年發(fā)行的，它購買和持有960萬美元CMLTI 2006 NC2的評級為A的M5檔，同時購買了其他公司MBS的低信用檔有187只。Kleros III，總共持有9.75億美元的房貸關(guān)聯(lián)證券，其中45％的評級不超過BBB級、16％是A級、39％是更高評級。Kleros III發(fā)行了10億美元債券來籌集這些資金。奇妙的是，Kleros III發(fā)行的債券有88％獲得了AAA評級，而Kleros III的AAA級以下各檔債券都由其他CDO管理者購買了。

在CMLTI 2006-NC2中，有1200萬美元的M9檔MBS債券、評級為BBB。后來發(fā)行的合成CDO中，名義基礎(chǔ)資產(chǎn)包括CMLTI2006 NC2的M9檔者有Auriga，Volans和Neptune CDO IV。

對于這三只合成CDO的CDS買賣雙方來說，M9檔MBS債券是否違約就影響著雙方的盈虧。在其它名義基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況不變的情況下，M9檔不違約，則CDS空頭繼續(xù)定期向三只合成CDO繳納互換費(fèi)；但一旦違約，CDS多頭就要按照損失承擔(dān)順序依次向CDO交款，以便CDO履行對空頭的賠付約定。在雙方有抵押品安排的CDO合同中，即便M9檔還沒有真正違約，但只要M9檔評級下調(diào)或CDS多頭自身評級下降，多頭也要提交或增加抵押品作為最終履約的保證金。到2007年初，合成CDO中約定的CMLTI2006-NC2的M9檔名義金額超過5000萬美元?？梢姡緛斫痤~只有1200萬美元的MBS夾層債，現(xiàn)在其違約與否已經(jīng)牽涉另外5000萬美元財富的轉(zhuǎn)移。而且這種影響是不對稱的，如果它不違約，空頭要在CDO存續(xù)的若干年內(nèi)逐漸履約；但如果它違約，則多頭需要在短得多的時間內(nèi)完成補(bǔ)繳CDO債券認(rèn)購款的任務(wù)。如果多頭沒有事先儲備充分的準(zhǔn)備金，那么，爆發(fā)流動性危機(jī)就不可避免。

2007年7月，在穆迪(Moody)和標(biāo)普(standardPoor’s)進(jìn)行的次貸證券第一次大規(guī)模降級風(fēng)暴中，CMLTI 2006-NC2的最后三個夾層檔：M9、M10和M11就落入黑名單。根據(jù)金融危機(jī)調(diào)查委員會的分析，CMLTI 2006NC2對應(yīng)的原始貸款的12％已經(jīng)提前償還，但有11％已經(jīng)出現(xiàn)90天以上的嚴(yán)重違約甚至已經(jīng)止贖。

使危機(jī)鏈條得以延伸的是，貝爾斯登發(fā)行的一只名為Tall Ships的CDO持有800萬美元CMLTI 2006 NC2的M7和M8檔債券，貝爾斯登資產(chǎn)管理公司(BSAM)名為HighGrade的對沖基金因?yàn)閰⑴c了雷曼以CMLTI2006 NC2的M8檔債券為名義基礎(chǔ)資產(chǎn)的1000萬美元的CDS而面臨風(fēng)險；BSAM另一只名為Enhanced Leverage的對沖基金則持有Independence CDO的股權(quán)檔，而IndependenceCDO持有CMLTI 2006 NC2的M9檔債券。

CMLTI 2006 NC2的M4 M8檔債券則是在2007年10月的第二波大規(guī)模降級行動中被降級。