離岸人民幣債券的信用評級需求

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)不僅嚴(yán)重沖擊了各國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而且使得以美元為主的國際金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的變革要求。這種以單個國家主權(quán)貨幣為儲備貨幣的國際金融體系，其內(nèi)部蘊(yùn)含的風(fēng)險已經(jīng)在危機(jī)后美國實(shí)行的貨幣政策中暴露無疑。再加上另一種國際主要貨幣歐元在危機(jī)之后表現(xiàn)疲弱，而中國在危機(jī)中顯現(xiàn)出增長實(shí)力，以及中國政府的政策推動，使得人民幣國際的進(jìn)程逐漸加速。在現(xiàn)實(shí)情況下，發(fā)展離岸人民幣債券市場成為人民幣國際化的重要途徑之一。

2007年7月，中國政府批準(zhǔn)在香港發(fā)行離岸人民幣債券(Dim Sum Bond，俗稱“點(diǎn)心債券”)，初始發(fā)行規(guī)模很小。隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逐步增強(qiáng)、國際金融危機(jī)的爆發(fā)和持續(xù)演變以及國內(nèi)中小企業(yè)融資渠道缺乏的局限性日漸顯現(xiàn)，在港發(fā)行的人民幣計(jì)價債券呈現(xiàn)爆炸式增長。截至2010年12月底，在港人民幣存款已經(jīng)超過3000億元，而且增速越來越快，它們主要是通過貿(mào)易渠道和其他渠道逐漸積累并沉淀下來的。這些資金缺乏合適的可投資金融產(chǎn)品，“點(diǎn)心債券”的出現(xiàn)滿足了這部分資金的投資需求。目前在港發(fā)行的離岸人民幣債券并未受到嚴(yán)格監(jiān)管，甚至不用進(jìn)行債券信用評級(在發(fā)行人數(shù)量逐漸增加、發(fā)行主體逐漸豐富和多樣化以及交易規(guī)模逐步擴(kuò)大的情況下，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險不言而喻)。因此，對“點(diǎn)心債券”進(jìn)行信用評級，揭示其中的風(fēng)險并做出合理的展望，對離岸人民幣債券市場的健康發(fā)展將起到推動作用。

“點(diǎn)心債券”特指在香港發(fā)行的以人民幣計(jì)價的債券。起初在龐大的債券市場中份額很小，故被稱為“點(diǎn)心債券”。這種債券最初的發(fā)行人主要是國內(nèi)一些特定機(jī)構(gòu)，比如中國財(cái)政部、國家開發(fā)銀行、國家進(jìn)出口銀行等中資機(jī)構(gòu)以及亞洲開發(fā)銀行等個別國際金融機(jī)構(gòu)。因發(fā)行“點(diǎn)心債券”的企業(yè)普遍具有很強(qiáng)實(shí)力，所以這種債券基本都能達(dá)到投資級別。在港人民幣供給相對債券發(fā)行規(guī)模而言非常充沛，所以發(fā)行價格普遍較低，作為投資工具的功能并不強(qiáng)。債券購買方的類型則非常復(fù)雜和分散。以上事實(shí)和交易情況造成了這種債券的購買人對債券發(fā)行人的信用情況沒有進(jìn)一步了解的愿望和必要。

近兩年來，隨著國內(nèi)通脹形勢的繼續(xù)發(fā)展，央行貨幣政策持續(xù)緊縮，國內(nèi)企業(yè)尤其是中小企業(yè)不僅很難在銀行系統(tǒng)內(nèi)貸款，而且在內(nèi)地發(fā)債融資也變得越來越困難，發(fā)債成本不斷增加。鑒于在港發(fā)行人民幣債券相對便捷、成本低廉，企業(yè)更愿意去香港發(fā)債。發(fā)行便捷與香港特殊的金融管理制度有關(guān)，其債券發(fā)行主要采用注冊制而非審批制；成本低廉一方面因?yàn)榘l(fā)行人的實(shí)力較強(qiáng)，同時在港的人民幣存款相對債權(quán)融資規(guī)模而言較大，在港人民幣的供求關(guān)系決定了“點(diǎn)心債券”的價格。隨著國內(nèi)企業(yè)尤其是中小企業(yè)“點(diǎn)心債券”發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行主體實(shí)力分化，信用風(fēng)險出現(xiàn)差異，整體信用風(fēng)險開始加大，對“點(diǎn)心債券”及其發(fā)行主體進(jìn)行信用評級，揭示其信用風(fēng)險成為現(xiàn)實(shí)需要。

最初的“點(diǎn)心債券”發(fā)行之后視同“外資”，不能流回內(nèi)地市場，即使有也需要政府的嚴(yán)格審批，但隨著國內(nèi)企業(yè)在內(nèi)地融資困難并紛紛在港設(shè)立公司借債融資，人民幣現(xiàn)金流還是以各種方式流回內(nèi)地。因此，一方面，“點(diǎn)心債券”成為人民幣國際化的回流通道；另一方面也成為國內(nèi)企業(yè)的融資渠道。資金流動的改變成為對此種債券以及發(fā)債企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險揭示和評級的誘發(fā)因素。

離岸人民幣帶動債券市場

2011年兩會期間公布的“十二五”規(guī)劃綱要草案中指出，“支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國際資產(chǎn)管理中心，鞏固和提升香港國際金融、貿(mào)易、航運(yùn)中心的地位，增強(qiáng)金融中心的全球影響力”，與此同時，有政協(xié)委員提出加強(qiáng)建設(shè)香港離岸中心相關(guān)提案；而港交所明確表示2011年肯定會有人民幣計(jì)價股票或相關(guān)產(chǎn)品在香港上市，李嘉誠旗下的長江實(shí)業(yè)有望通過REITs的方式拔得人民幣IPO頭籌，引人關(guān)注。如此發(fā)展態(tài)勢之下，香港離岸中心可觀的增長前景得到業(yè)界一致認(rèn)可。

香港從2004年起逐步建立人民幣離岸市場。該市場的壯大則離不開人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算方式的推廣。這項(xiàng)旨在提升人民幣在國際貨幣體系中地位的舉措始于2009年，2010年6月將試點(diǎn)擴(kuò)大到內(nèi)地諸多省市，在外則擴(kuò)張到全球，從規(guī)模到范圍都全面放開。這一決定性舉措帶來了香港離岸市場的高速增長：試點(diǎn)擴(kuò)大之前，香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算量約為每月40億元，試點(diǎn)擴(kuò)大之后，上升為約每月570億元。目前，香港的人民幣流動性總額大約為3800億元，就存款而言，數(shù)量首度突破3000億元，增長超過五倍，其中九成增長來自試點(diǎn)擴(kuò)大之后；就債券而言，人民幣債券在港數(shù)量為620億元，僅在2010年發(fā)行數(shù)量就高達(dá)358億元。

從2007年7月起，中國政府開始批準(zhǔn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)到香港發(fā)行人民幣債券，包括政策性銀行(國開行與進(jìn)出口銀行)、國內(nèi)商業(yè)銀行(中國銀行、交通銀行、建設(shè)銀行)以及外資銀行的中國法人(匯豐銀行與東亞銀行)。此后發(fā)債主體逐漸擴(kuò)展至港澳公司(合和基建與銀河娛樂)、紅籌股(中國重汽)、跨國公司(麥當(dāng)勞與卡特彼勒)、外國銀行(澳新銀行與俄羅斯外貿(mào)銀行)與國際金融機(jī)構(gòu)(亞洲開發(fā)銀行、國際金融公司與世行)。

根據(jù)彭博資料，2007年-2010年“點(diǎn)心債券”總發(fā)行量為737億元，而2011年上半年“點(diǎn)心債券”總發(fā)行量就已高達(dá)808億元，超越過去四年總和。在中國政府政策的支持下，“點(diǎn)心債券”市場開始加速起飛，發(fā)行量的迅猛增長和市場參與者的快速增加都印證了這一點(diǎn)。2010年以前，市場僅發(fā)行過36只“點(diǎn)心債券”，但2011年上半年就發(fā)行了114只。此外，2010年以前參與承銷“點(diǎn)心債券”的券商僅有15家，但2011年上半年就有30家，呈現(xiàn)出“點(diǎn)心債券”市場逐漸壯大的事實(shí)。

支撐香港人民幣債券市場快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)，是香港人民幣存量的不斷攀升。2009年底，香港人民幣存款僅為630億元，而截至2010年12月底，該規(guī)模已飆升至3000億元。根據(jù)我們的估計(jì)，2012年年底，香港人民幣存款可能達(dá)到2萬億元。由于香港人民幣存款利率偏低，再加上強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，香港投資者將持續(xù)追捧人民幣債券。

發(fā)行主體逐漸多樣化正是在“點(diǎn)心債券”的發(fā)展過程中顯現(xiàn)出的突出特點(diǎn)，也正是這一特點(diǎn)決定了該債券市場如要健康發(fā)展，必須有信用評級行業(yè)的介入。自2007年“點(diǎn)心債券”發(fā)行以來，發(fā)行主體主要是大型國企、政策性銀行、國際金融機(jī)構(gòu)以及個別跨國企業(yè)。

1.大型中資機(jī)構(gòu)

目前800多億元未到期的人民幣債券中，70％左右的發(fā)行人是中資機(jī)構(gòu)，包括財(cái)政部和大型國企等。并非所有在香港市場上發(fā)行和準(zhǔn)備發(fā)行人民幣債券的企業(yè)都如同國開行一樣具備強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)實(shí)力。在波動的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，不同企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的程度和側(cè)面存在差別，這就成為產(chǎn)生信用風(fēng)險的重要源頭。對于資金面同樣緊張的內(nèi)地大型企業(yè)來說，在香港發(fā)行“點(diǎn)心債券”籌集資金不失為良策?？傮w而言，這些發(fā)債的部門和企業(yè)的實(shí)力都很強(qiáng)，加上其財(cái)務(wù)資料相對公開，所以其中蘊(yùn)含的信用風(fēng)險基本能夠被投資人識別。

2.外資企業(yè)

外資企業(yè)在“點(diǎn)心債券”發(fā)債主體中占比較少，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國際發(fā)行主體共17家，包括麥當(dāng)勞、卡特彼勒等。

為了保持這一市場的健康發(fā)展，以及進(jìn)一步激發(fā)活躍度，發(fā)債企業(yè)的結(jié)構(gòu)應(yīng)產(chǎn)生變化，應(yīng)降低境內(nèi)發(fā)行主體所占比例?？鐕髽I(yè)發(fā)債數(shù)量增加帶來的首要問題就是投資人可能對其實(shí)力、財(cái)務(wù)狀況、信用風(fēng)險等了解不足。

3.民營企業(yè)

對于最缺資金的民營企業(yè)，特別是房地產(chǎn)企業(yè)來說，在港發(fā)行人民幣債券資金無法回流。然而，合成式人民幣債券這一創(chuàng)新型產(chǎn)品，可解決這一難題。以人民幣計(jì)價，但以美元結(jié)算的合成式人民幣債券，近來已成為離岸人民幣市場的新寵。

到目前為止，內(nèi)地與香港的地產(chǎn)開發(fā)商成為發(fā)行合成式人民幣債券熱潮中的領(lǐng)頭羊。從發(fā)行人的立場來看，發(fā)行合成式人民幣債券可鎖定香港相對便宜的人民幣融資成本。而更重要的是，由于合成式人民幣債券以美元結(jié)算，發(fā)行人可利用現(xiàn)有政策，將發(fā)行合成式人民幣債券融得的美元資金匯回內(nèi)地。這一方式既可取人民幣債券融資成本較低之利，又可合法規(guī)避人民幣債券融資匯回內(nèi)地需要個案審批的限制。

恒大地產(chǎn)今年1月同時發(fā)行兩只合成式人民幣債券，募集資金高達(dá)人民幣92.5億元，票面息率分別達(dá)到7.5％和9.25％；另外，佳兆業(yè)也在今年3月發(fā)行20億元合成式人民幣債券，票面息率為8.5％。值得一提的是，合成式人民幣債券都是高息債，大大高出純?nèi)嗣駧艂?-4個百分點(diǎn)的票面息率。不過即便如此，在內(nèi)地融資成本普遍偏高的情況下，更多民企特別是房地產(chǎn)企業(yè)還是趨之若鶩。

信用評級將推動點(diǎn)心債券

債券的發(fā)行價格不僅僅與資本市場上的貨幣量和融資工具供給有關(guān)，而且與債券級別有密切關(guān)聯(lián)。所以對債券進(jìn)行評級不僅能夠幫助投資人理性看待債券及其收益率，而且對于市場化確定債券收益率有幫助。另一方面，有了評級的債券在二級市場能夠更加便捷地進(jìn)行交易，這對活躍債券市場有幫助。

1.信用評級在離岸人民幣債券市場的現(xiàn)狀

香港離岸人民幣債券市場2010年下半年以來發(fā)展迅猛，但市場急速膨脹的背后，也潛藏著一些隱憂。

較突出的問題就是絕大部分“點(diǎn)心債券”均無主要國際評級機(jī)構(gòu)的正式信用評級。目前，由企業(yè)發(fā)行、沒有進(jìn)行信用評級的“點(diǎn)心債券”已成為離岸人民幣債券一、二級市場交易的主要部分，僅有個別跨國公司或大藍(lán)籌等公司，包括新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然、中華煤氣有限公司等，才擁有主要國際評級機(jī)構(gòu)的正式評級。由于投資者需求強(qiáng)勁，香港離岸人民幣債券發(fā)行缺失國際信貸評級的現(xiàn)狀短期內(nèi)將難以改變。但隨著這一市場由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)化，發(fā)行人或不得不尋求信用評級以增強(qiáng)債券吸引力。今年高風(fēng)險債券發(fā)行者熱衷于開發(fā)香港迅速發(fā)展的人民幣債券市場。如今這股風(fēng)潮已經(jīng)減緩，因?yàn)橥顿Y者們意識到，并非每一個與不斷升值的人民幣相關(guān)的交易都能成為好的投資。

從2011年年初開始，不具有信用評級或評級低于投資級的公司紛紛涌入這個市場。據(jù)匯豐控股估算，在總額為1380億元的未償還“點(diǎn)心債券”中，“次級投資等級質(zhì)量”的債券約占14％。2010年12月底之前，這種高風(fēng)險債券在離岸人民幣債券市場幾乎不存在。

中銀國際的一份報告指出了15只離岸人民幣市場中的非投資級債券，所有發(fā)行體均來自在中國內(nèi)地進(jìn)行主要業(yè)務(wù)運(yùn)營的企業(yè)。其中包括帶有國有企業(yè)背景的中國企業(yè)，例如由山東省人民政府持股51％的中國重汽，由北京市國資委持股45％的首創(chuàng)置業(yè)；香港上市的中國民營企業(yè)，例如中國風(fēng)電；以及來自非內(nèi)地企業(yè)的投機(jī)性發(fā)行人，例如澳門賭場運(yùn)營商銀河娛樂，臺灣上市公司“永豐余造紙”旗下的永豐余(開曼)公司，和香港地產(chǎn)公司新鴻基下屬的個人信貸公司亞洲聯(lián)合財(cái)務(wù)。

近期高收益率的“點(diǎn)心債券”已全部遭到禁售，尤其是受到在香港和北美上市的中國小公司欺詐丑聞的影響后。雖然2010年人民幣對美元升值了5％，且預(yù)期升值將會繼續(xù)下去，但隨著一些名義高回報率、次級投資等級質(zhì)量“點(diǎn)心債券”的發(fā)售，國際投資者已不能完全忽視債券本身的信用風(fēng)險。

雖然發(fā)行人未要求評級機(jī)構(gòu)給出評級的原因很多，但背后的主要因素還是離岸人民幣債券市場需求強(qiáng)勁，這使得投資者愿意看淡信用風(fēng)險，以換取潛在的人民幣升值投資機(jī)會。

不過，隨著“點(diǎn)心債券”市場進(jìn)一步發(fā)展和更多人民幣投資產(chǎn)品推出，投資者在投資“點(diǎn)心債券”時將不斷加強(qiáng)對債券的信用考量，這意味著投資者對沒有評級的債券會更加挑剔，屆時將有更多發(fā)債公司尋求取得正式評級，以吸引投資者。

2.國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢

對發(fā)行“點(diǎn)心債券”的公司和債券進(jìn)行評級工作，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

首先，目前“點(diǎn)心債券”的發(fā)行主題中，國內(nèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)占有絕對的比重。國內(nèi)評級公司能夠更加快捷、更加準(zhǔn)確地獲取發(fā)債主體的信用狀況信息。

其次，國內(nèi)評級公司對政府的管理方式以及各種經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)的影響更加了解。當(dāng)外部宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的事件和風(fēng)險時，其對發(fā)債企業(yè)產(chǎn)生的作用對企業(yè)的運(yùn)營以及財(cái)務(wù)狀況肯定會產(chǎn)生復(fù)雜影響，而準(zhǔn)確快速評估這些影響是國內(nèi)信用評級公司的專長。尤其是一些發(fā)債企業(yè)本身就是國內(nèi)信用評級公司的客戶，這樣他們在香港發(fā)行人民幣債券時蘊(yùn)含的信用風(fēng)險會更容易、更直接被這些國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)捕獲。

最后，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)使用的評級方法一方面借鑒了國際先進(jìn)模型，一方面又做了適合中國現(xiàn)實(shí)的本土化，該模型用于評價國內(nèi)企業(yè)更加適合。所以國內(nèi)評級公司能夠從更適應(yīng)中國市場環(huán)境的角度出發(fā)，客觀評價發(fā)債企業(yè)的信用狀況。

作者單位為中誠信國際信用評級有限公司