離岸人民幣債券的信用評級需求

2008年金融危機的爆發不僅嚴重沖擊了各國的經濟穩定，而且使得以美元為主的國際金融體系產生了強烈的變革要求。這種以單個國家主權貨幣為儲備貨幣的國際金融體系，其內部蘊含的風險已經在危機后美國實行的貨幣政策中暴露無疑。再加上另一種國際主要貨幣歐元在危機之后表現疲弱，而中國在危機中顯現出增長實力，以及中國政府的政策推動，使得人民幣國際的進程逐漸加速。在現實情況下，發展離岸人民幣債券市場成為人民幣國際化的重要途徑之一。

2007年7月，中國政府批準在香港發行離岸人民幣債券(Dim Sum Bond，俗稱“點心債券”)，初始發行規模很小。隨著中國經濟實力的逐步增強、國際金融危機的爆發和持續演變以及國內中小企業融資渠道缺乏的局限性日漸顯現，在港發行的人民幣計價債券呈現爆炸式增長。截至2010年12月底，在港人民幣存款已經超過3000億元，而且增速越來越快，它們主要是通過貿易渠道和其他渠道逐漸積累并沉淀下來的。這些資金缺乏合適的可投資金融產品，“點心債券”的出現滿足了這部分資金的投資需求。目前在港發行的離岸人民幣債券并未受到嚴格監管，甚至不用進行債券信用評級(在發行人數量逐漸增加、發行主體逐漸豐富和多樣化以及交易規模逐步擴大的情況下，其中蘊含的風險不言而喻)。因此，對“點心債券”進行信用評級，揭示其中的風險并做出合理的展望，對離岸人民幣債券市場的健康發展將起到推動作用。

“點心債券”特指在香港發行的以人民幣計價的債券。起初在龐大的債券市場中份額很小，故被稱為“點心債券”。這種債券最初的發行人主要是國內一些特定機構，比如中國財政部、國家開發銀行、國家進出口銀行等中資機構以及亞洲開發銀行等個別國際金融機構。因發行“點心債券”的企業普遍具有很強實力，所以這種債券基本都能達到投資級別。在港人民幣供給相對債券發行規模而言非常充沛，所以發行價格普遍較低，作為投資工具的功能并不強。債券購買方的類型則非常復雜和分散。以上事實和交易情況造成了這種債券的購買人對債券發行人的信用情況沒有進一步了解的愿望和必要。

近兩年來，隨著國內通脹形勢的繼續發展，央行貨幣政策持續緊縮，國內企業尤其是中小企業不僅很難在銀行系統內貸款，而且在內地發債融資也變得越來越困難，發債成本不斷增加。鑒于在港發行人民幣債券相對便捷、成本低廉，企業更愿意去香港發債。發行便捷與香港特殊的金融管理制度有關，其債券發行主要采用注冊制而非審批制；成本低廉一方面因為發行人的實力較強，同時在港的人民幣存款相對債權融資規模而言較大，在港人民幣的供求關系決定了“點心債券”的價格。隨著國內企業尤其是中小企業“點心債券”發行規模的擴大，發行主體實力分化，信用風險出現差異，整體信用風險開始加大，對“點心債券”及其發行主體進行信用評級，揭示其信用風險成為現實需要。

最初的“點心債券”發行之后視同“外資”，不能流回內地市場，即使有也需要政府的嚴格審批，但隨著國內企業在內地融資困難并紛紛在港設立公司借債融資，人民幣現金流還是以各種方式流回內地。因此，一方面，“點心債券”成為人民幣國際化的回流通道；另一方面也成為國內企業的融資渠道。資金流動的改變成為對此種債券以及發債企業進行風險揭示和評級的誘發因素。

離岸人民幣帶動債券市場

2011年兩會期間公布的“十二五”規劃綱要草案中指出，“支持香港發展成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心，鞏固和提升香港國際金融、貿易、航運中心的地位，增強金融中心的全球影響力”，與此同時，有政協委員提出加強建設香港離岸中心相關提案；而港交所明確表示2011年肯定會有人民幣計價股票或相關產品在香港上市，李嘉誠旗下的長江實業有望通過REITs的方式拔得人民幣IPO頭籌，引人關注。如此發展態勢之下，香港離岸中心可觀的增長前景得到業界一致認可。

香港從2004年起逐步建立人民幣離岸市場。該市場的壯大則離不開人民幣跨境貿易結算方式的推廣。這項旨在提升人民幣在國際貨幣體系中地位的舉措始于2009年，2010年6月將試點擴大到內地諸多省市，在外則擴張到全球，從規模到范圍都全面放開。這一決定性舉措帶來了香港離岸市場的高速增長：試點擴大之前，香港的人民幣貿易結算量約為每月40億元，試點擴大之后，上升為約每月570億元。目前，香港的人民幣流動性總額大約為3800億元，就存款而言，數量首度突破3000億元，增長超過五倍，其中九成增長來自試點擴大之后；就債券而言，人民幣債券在港數量為620億元，僅在2010年發行數量就高達358億元。

從2007年7月起，中國政府開始批準國內金融機構到香港發行人民幣債券，包括政策性銀行(國開行與進出口銀行)、國內商業銀行(中國銀行、交通銀行、建設銀行)以及外資銀行的中國法人(匯豐銀行與東亞銀行)。此后發債主體逐漸擴展至港澳公司(合和基建與銀河娛樂)、紅籌股(中國重汽)、跨國公司(麥當勞與卡特彼勒)、外國銀行(澳新銀行與俄羅斯外貿銀行)與國際金融機構(亞洲開發銀行、國際金融公司與世行)。

根據彭博資料，2007年-2010年“點心債券”總發行量為737億元，而2011年上半年“點心債券”總發行量就已高達808億元，超越過去四年總和。在中國政府政策的支持下，“點心債券”市場開始加速起飛，發行量的迅猛增長和市場參與者的快速增加都印證了這一點。2010年以前，市場僅發行過36只“點心債券”，但2011年上半年就發行了114只。此外，2010年以前參與承銷“點心債券”的券商僅有15家，但2011年上半年就有30家，呈現出“點心債券”市場逐漸壯大的事實。

支撐香港人民幣債券市場快速擴張的基礎，是香港人民幣存量的不斷攀升。2009年底，香港人民幣存款僅為630億元，而截至2010年12月底，該規模已飆升至3000億元。根據我們的估計，2012年年底，香港人民幣存款可能達到2萬億元。由于香港人民幣存款利率偏低，再加上強烈的人民幣升值預期，香港投資者將持續追捧人民幣債券。

發行主體逐漸多樣化正是在“點心債券”的發展過程中顯現出的突出特點，也正是這一特點決定了該債券市場如要健康發展，必須有信用評級行業的介入。自2007年“點心債券”發行以來，發行主體主要是大型國企、政策性銀行、國際金融機構以及個別跨國企業。

1.大型中資機構

目前800多億元未到期的人民幣債券中，70％左右的發行人是中資機構，包括財政部和大型國企等。并非所有在香港市場上發行和準備發行人民幣債券的企業都如同國開行一樣具備強勁的財務實力。在波動的經濟環境中，不同企業受宏觀經濟影響的程度和側面存在差別，這就成為產生信用風險的重要源頭。對于資金面同樣緊張的內地大型企業來說，在香港發行“點心債券”籌集資金不失為良策。總體而言，這些發債的部門和企業的實力都很強，加上其財務資料相對公開，所以其中蘊含的信用風險基本能夠被投資人識別。

2.外資企業

外資企業在“點心債券”發債主體中占比較少，據不完全統計，目前國際發行主體共17家，包括麥當勞、卡特彼勒等。

為了保持這一市場的健康發展，以及進一步激發活躍度，發債企業的結構應產生變化，應降低境內發行主體所占比例。跨國企業發債數量增加帶來的首要問題就是投資人可能對其實力、財務狀況、信用風險等了解不足。

3.民營企業

對于最缺資金的民營企業，特別是房地產企業來說，在港發行人民幣債券資金無法回流。然而，合成式人民幣債券這一創新型產品，可解決這一難題。以人民幣計價，但以美元結算的合成式人民幣債券，近來已成為離岸人民幣市場的新寵。

到目前為止，內地與香港的地產開發商成為發行合成式人民幣債券熱潮中的領頭羊。從發行人的立場來看，發行合成式人民幣債券可鎖定香港相對便宜的人民幣融資成本。而更重要的是，由于合成式人民幣債券以美元結算，發行人可利用現有政策，將發行合成式人民幣債券融得的美元資金匯回內地。這一方式既可取人民幣債券融資成本較低之利，又可合法規避人民幣債券融資匯回內地需要個案審批的限制。

恒大地產今年1月同時發行兩只合成式人民幣債券，募集資金高達人民幣92.5億元，票面息率分別達到7.5％和9.25％；另外，佳兆業也在今年3月發行20億元合成式人民幣債券，票面息率為8.5％。值得一提的是，合成式人民幣債券都是高息債，大大高出純人民幣債券2-4個百分點的票面息率。不過即便如此，在內地融資成本普遍偏高的情況下，更多民企特別是房地產企業還是趨之若鶩。

信用評級將推動點心債券

債券的發行價格不僅僅與資本市場上的貨幣量和融資工具供給有關，而且與債券級別有密切關聯。所以對債券進行評級不僅能夠幫助投資人理性看待債券及其收益率，而且對于市場化確定債券收益率有幫助。另一方面，有了評級的債券在二級市場能夠更加便捷地進行交易，這對活躍債券市場有幫助。

1.信用評級在離岸人民幣債券市場的現狀

香港離岸人民幣債券市場2010年下半年以來發展迅猛，但市場急速膨脹的背后，也潛藏著一些隱憂。

較突出的問題就是絕大部分“點心債券”均無主要國際評級機構的正式信用評級。目前，由企業發行、沒有進行信用評級的“點心債券”已成為離岸人民幣債券一、二級市場交易的主要部分，僅有個別跨國公司或大藍籌等公司，包括新西蘭乳業巨頭恒天然、中華煤氣有限公司等，才擁有主要國際評級機構的正式評級。由于投資者需求強勁，香港離岸人民幣債券發行缺失國際信貸評級的現狀短期內將難以改變。但隨著這一市場由賣方市場向買方市場轉化，發行人或不得不尋求信用評級以增強債券吸引力。今年高風險債券發行者熱衷于開發香港迅速發展的人民幣債券市場。如今這股風潮已經減緩，因為投資者們意識到，并非每一個與不斷升值的人民幣相關的交易都能成為好的投資。

從2011年年初開始，不具有信用評級或評級低于投資級的公司紛紛涌入這個市場。據匯豐控股估算，在總額為1380億元的未償還“點心債券”中，“次級投資等級質量”的債券約占14％。2010年12月底之前，這種高風險債券在離岸人民幣債券市場幾乎不存在。

中銀國際的一份報告指出了15只離岸人民幣市場中的非投資級債券，所有發行體均來自在中國內地進行主要業務運營的企業。其中包括帶有國有企業背景的中國企業，例如由山東省人民政府持股51％的中國重汽，由北京市國資委持股45％的首創置業；香港上市的中國民營企業，例如中國風電；以及來自非內地企業的投機性發行人，例如澳門賭場運營商銀河娛樂，臺灣上市公司“永豐余造紙”旗下的永豐余(開曼)公司，和香港地產公司新鴻基下屬的個人信貸公司亞洲聯合財務。

近期高收益率的“點心債券”已全部遭到禁售，尤其是受到在香港和北美上市的中國小公司欺詐丑聞的影響后。雖然2010年人民幣對美元升值了5％，且預期升值將會繼續下去，但隨著一些名義高回報率、次級投資等級質量“點心債券”的發售，國際投資者已不能完全忽視債券本身的信用風險。

雖然發行人未要求評級機構給出評級的原因很多，但背后的主要因素還是離岸人民幣債券市場需求強勁，這使得投資者愿意看淡信用風險，以換取潛在的人民幣升值投資機會。

不過，隨著“點心債券”市場進一步發展和更多人民幣投資產品推出，投資者在投資“點心債券”時將不斷加強對債券的信用考量，這意味著投資者對沒有評級的債券會更加挑剔，屆時將有更多發債公司尋求取得正式評級，以吸引投資者。

2.國內信用評級機構的優勢

對發行“點心債券”的公司和債券進行評級工作，國內評級機構具有得天獨厚的優勢。

首先，目前“點心債券”的發行主題中，國內企業和機構占有絕對的比重。國內評級公司能夠更加快捷、更加準確地獲取發債主體的信用狀況信息。

其次，國內評級公司對政府的管理方式以及各種經濟政策對企業的影響更加了解。當外部宏觀經濟出現新的事件和風險時，其對發債企業產生的作用對企業的運營以及財務狀況肯定會產生復雜影響，而準確快速評估這些影響是國內信用評級公司的專長。尤其是一些發債企業本身就是國內信用評級公司的客戶，這樣他們在香港發行人民幣債券時蘊含的信用風險會更容易、更直接被這些國內評級機構捕獲。

最后，國內評級機構使用的評級方法一方面借鑒了國際先進模型，一方面又做了適合中國現實的本土化，該模型用于評價國內企業更加適合。所以國內評級公司能夠從更適應中國市場環境的角度出發，客觀評價發債企業的信用狀況。

作者單位為中誠信國際信用評級有限公司