“做空機制”的挑戰

中國概念股遭受信任危機，而直接推動信任危機的一股力量便是做空者。“做空機制”在中國概念股海外的信任危機中扮演何種角色？同時，股指期貨正式登陸中金所，中國的“做空時代”真的到來了嗎甲研究“做空機制”下的挑戰，具有重要的現實意義。

——編者

做空機制(Short Mechanism)，是指投資者因對整體股市或某些個股未來(短期或中長期)走勢看跌，所采取的以做空(short Selling)來保護自身利益和借機獲利的操作方法以及有關制度的總和。

例如，投資人看空股價為100美元的某一股票，可預交一定數額保證金借股票來賣出，待股價下跌再買進歸還股票。如果買入股價為50美元，就意味著投資人(扣除交易成本)每股賺了50美元。

從事做空行為的投資人便是廣義上的做空者，而在投資風格日漸差異化的成熟海外市場，有一些機構專事做空獲利，這便是本文所特指的做空者。

做空機制是成熟海外市場一種常見的資本運作機制，在美國，證券借貸是華爾街的一項重要業務。

有專門機構可以將目標公司的證券借給做空者，這些機構包括“一級經紀商”(PrimeBroker)、其他經紀公司或者道富銀行(stateStreet)、北美信托銀行(Northern Trust)等托管機構旗下的證券借貸部門。

在海外上市的中國企業(中國概念股)正在遭受一場信任危機。這場危機始于2010年6月28日，渾水投資(Muddy Waters)創始人Carson Block在公司網站發布了一份質疑東方紙業(ONP.AMEX)財務造假的報告，造成該公司股價兩天下跌55％。

隨后，做空者針對中國概念股不斷發表看空報告，中國概念股股價一路狂跌。僅在2011年上半年，東南融通(LFT.NYSE)和中國高速頻道(CCME，PINK)等十多只中國概念股在海外交易所遭到了停牌的厄運。

做空者之所以樂此不疲，主要源于巨大的利益驅動。嘉漢林業(TRE.TO.TSX)被質疑前，是北半球最大的私人林業公司，在多倫多交易所掛牌上市。其股東包括加拿大、美國、歐洲和中國香港的基金。2011年6月3日，渾水投資公布了對嘉漢林業的看空報告。嘉漢林業股價由3月中旬的18，21加元跌至6月17日的3，19加元，3個月股價暴跌82％，市值蒸發近60億加元。

與中國A股市場只有股票上漲時投資人才能獲利不同的是，在海外成熟市場，股票下跌中做空也可以獲利。做空者無疑是中國概念股暴跌最直接的受益方。

目前中國概念股被做空的范圍正在擴大，由北美資本市場已經擴大到中國香港市場。國際評級機構穆迪(Moody’s)以預警的方式，對幾十家在港上市中資公司“亮起紅燈”，致使其中大部分公司股價暴跌。

中國概念股造假丑聞之所以在海外市場頻頻曝出，除了因為其上市比較倉促，準備不足，未能很好地熟悉海外資本市場游戲規則外，還因為海外資本市場上有大量專業做空者。

以美國為例，做空者可以是機構，也可以是個人。既包括像渾水投資等小的投資機構，也包括老虎基金(Tiger Fund)等大的對沖基金，連穆迪等國際評級機構，甚至包括幫助中國企業海外上市的部分中介機構也卷入其中。這些機構充當財務顧問角色，因而最清楚中國概念股的企業內部缺陷，做空時自然得心應手。

做空者一般采取以下步驟做空中國概念股。做空者親自或委托中國境內機構對目標公司進行現場調查，主要考察公司具體運營情況并核實財務數據情況。目標公司提交給中國當地工商局和提交給美國證監會(sEC)等監管機構的報告都有可能成為書面證據。

一旦發現目標公司存在財務虛報造假，或其他與報備監管機構的信息不符，以及未披露的重要信息時，做空者就會先行進場做空，然后發布報告擴散利空消息，甚至借助律師展開集體訴訟。其結果便是投資者對目標公司失去信心，拋售股票導致股價大跌。

由于做空行為針對的是企業財務造假、信息披露不完全、公司治理結構不健全等，因此對于海外資本市場而言，除了監管機構、律師外，做空機制客觀上也對上市公司起到了監管作用。盡管做空機制存在諸多問題，但美國2010年通過的《多德弗蘭克(Dodd-Frank)金融改革法案》，還是肯定了做空力量對資本市場的貢獻。

美國對于做空欺詐行為是堅決制止的，這在法律判例上有例可循。

股票顧問Anthony Elgindy 2005年被判入獄11年。陪審團認定他在證券欺詐、敲詐同謀、證券欺詐同謀、勒索、勒索同謀、電子欺詐總計11起訴訟中有罪。Elgindy運營一個會員訂制投資網站，他在一個FBI探員協助下，挖掘目標公司的負面信息并以此做空來獲利。Elgindy曾試圖把自己塑造成一個打擊造假上市公司的打假英雄形象。

做空者承擔的風險要大于做多者。為了控制風險，美國做市商(Market Maker)對于做空者開戶的最低限額要求較為嚴格。而且，股價一旦上漲，做空者將面臨著理論上“無上限”的虧損。股價下跌總有限度，最多歸零，所以非杠桿交易的做多者損失上限是其全部本金；但對做空者來說，股價上漲空間沒有限制，上漲越多做空者虧損越多。因此做空者一般進行短期操作。這意味著，在與做空者的博弈中，中國概念股如果能在股價剛開始暴跌時及時采取措施，迅速逆轉股價，將給予做空者沉重打擊。

2011年6月28日，渾水投資在其網站上發布一封致展訊通信(SPRD，NASDAQ)公司CEO的公開信，信中對展訊提出15項質疑。公開信導致展訊當天股價驚魂一跳，盤中最多跌34％，但隨即上演V形反轉，當日收盤僅跌3.54％。第二天，展訊召開電話會議對渾水的質疑進行了一一回應，審計機構也出來力挺展訊。接下來兩個交易日，展訊大幅反彈。6月30日，渾水投資承認對展訊的財務報告“有誤解”。

展訊通信之所以能夠成功化解被做空的危機，其根本原因在于公司自身財務及審計環節過硬，其次則是對突發事件的反應迅速，危機處置方法得當。而對于整個中國概念股群體來講，要想擺脫信任危機，要在適應海外監管環境的同時，持續完善自身的財務及審計流程，這樣才能在最大程度上避免非議。

對于做空行為，海外上市的中國公司應積極應對。盡管有些時候空頭放出的消息確有其事，但一般而言做空者放大了中國概念股的負面新聞，造成股價過度下跌。這時上市公司應及早向外界澄清和解釋。假如中國公司認為做空者存在惡意欺詐，可以運用法律武器維護權利。

根本而言，中國概念股在海外遭受信任危機的關鍵還在于自身。如何建立與國際接軌的公司治理結構，提供真實可靠的財務信息，提高財務內控制度，健全信息披露體系以恢復投資者信心才是擺脫危機的有效之舉。

做空是成熟資本市場常見的行為，中國概念股因自身問題成為被攻擊的對象。但“吃一塹長一智”，希望中國概念股能從這場危機中發現自己不足，因而不斷完善和更加成熟，提高對國際資本市場的適應能力。

做空機制是成熟資本市場提高市場效率的常備機制，不但讓投資者在股票下跌時也能盈利，且客觀上對整個市場的健康發展起到了促進作用。做空機制為市場做出自我調整的負反饋機制提供了條件，降低了出現單邊市的可能，可以減少股價暴漲暴跌。

股指期貨開啟中國做空時代

做空機制的制約力量可以讓市場發展更健康，使股票更接近其公允價值。中國正引進“做空機制”，努力培育資本運作中的市場力量，促進經濟發展。

2010年4月8日，股指期貨正式登陸中國金融期貨交易所。股指期貨交易包含了做空機制，既可以先買后賣，也可以先賣后買。因此，股指期貨掛牌交易被認為是中國“做空時代”到來的標志。

但股指期貨只在中國金融期貨交易所交易，雖然“融券”試點讓股票現貨交易的做空機制得以出現，但規模極小。因此做空機制的適用范圍極其有限。

對于中國20年資本市場而言，股指期貨還是新生事物，其規范并發揮積極作用還需要一個過程。做空機制可以使投資者雙方向盈利，當然也存在著雙方向的風險。除了判斷錯誤的風險，做空本身的交易風險也很大。在剛剛引進做空機制時，要使之發揮最大價值還需要時間。

2011年10月26日，證監會修訂了《證券公司融資融券業務管理辦法》，明確規定證券公司可以從事融資融券業務，即向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。

對證券公司的資格條件提出了較高的要求，并通過對融資融券的業務規則、債權擔保、權益處理等多項措施進行明確，從而最大可能的實現防范和降低市場風險的目的，從而為“做空市場”的形成提供了可能。但是，我們應該看到，該《管理辦法》只是對證券公司進行了規制，而且只是一個融資融券業務的原則性框架，具體的實施細則目前還沒有出臺，其可行性和實用性有待進一步完善。

不論是做空機制適用范圍，還是制度環境，中國目前還都處于嘗試階段。“做空時代”剛剛開啟。參照與借鑒海外做空機制的意義不言而喻。

做空機制的適用性

1.正確處理政府與市場的關系

在美國資本市場，政府不起主導作用，做空作為一種市場自發的力量，一般情況下較少受到政府監管的干預。但在中國，盡管市場化進程取得了長足進步，但目前市場運行的方方面面還是過度倚重政策。

做空機制是市場經濟高度發展之后的資本運作方式，對市場化程度的要求度很高，要求政府不要動輒政策干預，以避免“政策性利空”造成的非市場原因波動和利益輸送。因此引入做空機制也對中國政府提出了更高要求，如何處理好政府與市場的關系，規范市場行為，真正發揮無形之手的作用，是一個具有挑戰性的問題。

2.完善法律制度建設

美國資本市場的做空機制發展至今，在各項制度上已日臻完善：《多德·弗蘭克金融改革法案》對做空機制再度予以法律上的認可；作為華爾街的一項經常性業務，證券借貸為做空機制創造了條件；對于做空當中惡意欺詐行為的懲罰案例，有助于司法上對做空機制予以規范。

做空機制平穩運行的前提條件就是完善的制度體系。

反觀中國，從法律層面，對做空機制規制的范圍十分有限，有關的法律法規以及行業規范也還處于初級階段。

由于利益驅使，一些做空者難免會惡意發布不實甚至虛假的利空消息。目前僅有幾個相關法規中的《合格境外機構投資者參與股指期貨交易指引》第11條規定，合格境外機構投資者參與股指期貨交易發生重大違法違規行為的，中國證監會將依法采取處罰措施。

從管轄機關來看，證監會只具有行政權，而且這里只含糊提到了“采取處罰措施”，具體處罰措施并不明確。通過前面的案例可知，一個中國概念股市值在3個月內蒸發60億加元，可見在做空機制下違法違規行為造成的經濟損失可能十分巨大。

中國目前關于行政處罰的含糊措辭恐怕缺乏對惡意欺詐行為的威懾力，不利于保護中小投資者和維護市場正常運轉。

中國目前的《刑法》還沒有明確針對惡意做空的條款，若相關行為出現，從法律層面而言，將難以對其進行刑事處罰。所以中國引入做空機制，須同時加強一系列制度建設，以避免做空機制的弊端被無限制放大。

3.提高投資者風險意識

美國目前約有一半家庭持有股票、共同基金等與資本市場有關的投資，保護眾多中小投資者的利益不但是美國證監會反復宣講的主要政策目標，也是資本市場平穩運行的現實要求。由于信息不對稱，對于上市公司可能的欺詐行為，中小投資者根本無從發現。而做空機制為專業做空機構的生存發展創造了條件，形成了市場自發的監管力量，部分化解了投資者的風險。

中國目前參與資本市場的人口大約為總人口的1／20。這一方面體現了中美公眾對資本市場參與度的巨大差距；另一方面也體現了中國資本市場還有較大提升空間。但問題也隨之而來，如何提高廣大中小投資者的風險意識，引導投資者理性投資是一個巨大挑戰。尤其是做空機制的啟動，對于投資者風險意識提出了更高的要求。

4.提高企業素質

做空機制讓中國概念股體驗到了海外資本市場上監管的無處不在。美國上市實行注冊制，對于企業上市的要求比中國的核準制寬松得多，門檻低。很多中國企業只看到了低門檻和巨大的融資機會，對美國資本市場中政府監管和市場監管相結合的完善監管機制卻不甚了了。做空機制便是美國資本市場監管中的重要組成部分，中國概念股為此付出了沉重的學費。

中國概念股在海外遭受信任危機的根本原因還在于企業自身。做空機制像大浪淘沙，好的企業最終會渡過危機。從長遠來看，此次做空潮對海外上市中國公司在運作、規范信息披露等方面有積極的警示意義。

對于A股上市公司而言，做空機制的引入有助于加強上市公司監管，促進企業規范化運作，提高自身市場競爭力。做空機制的引入使中國的企業更加國際化，也更具國際競爭力。對于促進中國與其他國家之間資本市場的交流也有一定現實意義。

作者為北京德恒律師事務所律師