這個冬天會很冷

距離2010年4月開始對房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施緊縮政策已過去了19個月，中國的房地產(chǎn)市場終于開始出現(xiàn)明顯回落的跡象。

商品住宅投資或明顯下滑

以史為鑒，房地產(chǎn)投資在未來一段時間會加快下滑。目前的局勢與2007年2008年非常相似，當(dāng)時房地產(chǎn)市場也因?yàn)檎站o政策而經(jīng)歷了下滑期。2007年期間房地產(chǎn)市場的火爆促使房價飆升，而且房地產(chǎn)投資迅速增長。隨后政府推出了一系列的緊縮政策。這些措施最終成功遏制房價的上漲勢頭。2008年4月交易量出現(xiàn)負(fù)增長；同年7月新開工面積同比下降，住宅投資同比增速從2008年6月的38.2％下挫至11月的10.6％。

中國房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)到達(dá)了與2008年4月類似的拐點(diǎn)；如果真是如此，2012年商品住宅投資將迅速回落。房屋銷售和新開工面積等先行指標(biāo)都給出了和2008年相似的走勢。

估計2012年商品住宅投資將同比增長14％，這相當(dāng)于過去十年來最低的年增長率(發(fā)生在2008年)。兩位數(shù)增長仍是有可能的，因?yàn)轭A(yù)期目前作為房地產(chǎn)投資主力軍的二／三線城市將繼續(xù)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

雖然同比14％的增速看起來不算差，但有充分理由對房地產(chǎn)市場前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。第一，相信2012年的下行風(fēng)險超過了潛在的上升機(jī)遇，因?yàn)檎呷詫木o。第二，預(yù)期中的投資回落發(fā)生在非常高的基數(shù)基礎(chǔ)上：2011年前10個月房地產(chǎn)投資同比增長34.2％，估計其中商品住宅投資增長了24.2％。

工業(yè)生產(chǎn)增速可能很快回落

房地產(chǎn)投資對鋼鐵和水泥等行業(yè)的生產(chǎn)非常重要。約三分之一的鋼鐵總需求來自房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)投資對鋼鐵生產(chǎn)有著非常明顯的先行關(guān)系。

鋼鐵產(chǎn)量過去三年的猛漲在很大程度上是由于房地產(chǎn)熱潮所致。

需要指出的是，房地產(chǎn)投資減少可能會對鋼鐵和其他相關(guān)行業(yè)造成非線性的影響。舉個例子，當(dāng)2008年4月房屋銷售負(fù)增長時，鋼鐵生產(chǎn)有所放緩，但仍實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長；但當(dāng)新開工面積急劇下滑并最終在7月出現(xiàn)負(fù)增長時，鋼鐵生產(chǎn)增速從2008年5月的同比12，4％驟降至8月的1％。2008年9月中國出口同比增速還高達(dá)21％，因此鋼鐵生產(chǎn)的大幅減速并不能歸咎于美國的金融危機(jī)。

實(shí)際上，目前的局勢與2008年有些相似之處。房屋銷售已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，新開工面積增長率接近零。因此，10月鋼材價格同比下降了10％，而鋼鐵產(chǎn)量增速從9月的16，7％降至10月的11，9％。已有一些鋼廠出現(xiàn)虧損。未來幾個月來自房地產(chǎn)行業(yè)的需求將進(jìn)一步疲軟，更多鋼廠會虧損。如果是這樣，鋼鐵產(chǎn)量和行業(yè)產(chǎn)量或會像2008年7月那樣大幅下滑。如今房地產(chǎn)投資放緩對經(jīng)濟(jì)增長的影響可能會超過2008年，因?yàn)檫^去幾年的房地產(chǎn)熱提高了當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)在GDP中所占的份額。

除了房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)低迷以外，出口也會放緩增長——由于外需疲軟(從PMI指數(shù)、零配件進(jìn)口等指標(biāo)來看)，市場普遍預(yù)期出口增速放緩。相信這會加大房地產(chǎn)投資放緩對2011年四季度和2012年一季度工業(yè)生產(chǎn)的非線性影響。

政策可能逐步放松

2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，中國大規(guī)模地放松了財政和貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增速很快從一季度的同比6.6％反彈至二季度的8.2％及三季度的9.6％。如果未來六個月內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速跌破8％，政府是否會放松政策來阻止經(jīng)濟(jì)放緩?

我們相信當(dāng)經(jīng)濟(jì)減速時會再次放松政策，但這次放松政策的節(jié)奏會更加循序漸進(jìn)。目前的經(jīng)濟(jì)局勢在幾個方面與2008年時不同，因此當(dāng)局可能不太愿意大幅度放松政策。

1.勞動力市場變得供不應(yīng)求是最重要的差異。2008年時勞動力市場仍供大于求，例如城鎮(zhèn)的求職／招聘比為100／98。此后勞動力市場狀況發(fā)生了變化。到2011年三季度，求職／招聘比變?yōu)?00／104，據(jù)報道很多地區(qū)都出現(xiàn)了用工荒。因此，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩不一定會導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)潮的出現(xiàn)。

2.現(xiàn)在的通脹壓力更高。2008年11月的通脹率僅為2.4％，而且主要是食品價格推動的。而現(xiàn)在的通脹率仍高于5％，并且在供給面因素的推動下通脹壓力廣泛存在。現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性因素推高了通脹，因此限制了財政擴(kuò)張的空間。

3.上一輪刺激措施帶來的債務(wù)限制了政府放松政策的能力。信貸在過去三年里迅速擴(kuò)張，其占GDP的比例從2008年四季度的121％提高至2011年二季度的146％。信貸擴(kuò)張已經(jīng)引發(fā)了對銀行資產(chǎn)負(fù)債表可能遭受損失的擔(dān)憂。進(jìn)一步大幅放松只會讓銀行業(yè)和地方政府的問題愈演愈烈。

4.保障房建設(shè)從2012年二季度開始會重新提速，從而對經(jīng)濟(jì)增長起到支持作用。因此可以說已經(jīng)采取了一些刺激措施，而且這不會擴(kuò)大中央政府的財政赤字。

5.大規(guī)模放松政策的代價巨大。現(xiàn)在距離2008年出臺4萬億刺激措施已過去了三年，刺激措施在短期和長期的利弊現(xiàn)在更加明顯。過去幾年的資本低成本和過剩流動性是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場過熱的部分原因。大規(guī)模放松政策可能有助于在短期解決經(jīng)濟(jì)放緩的問題，但卻會提高長期風(fēng)險，并讓2012年以后的政策環(huán)境更加嚴(yán)峻。

中國人民銀行在11月16日公布的《2011年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強(qiáng)化了我們的觀點(diǎn)，即不會很快大幅度放松政策。該報告表示應(yīng)該微調(diào)政策，但“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長趨穩(wěn)是主動調(diào)控的結(jié)果”，而且因?yàn)闈撛谠鲩L率正在降低，保持合理的增長水平有利于中長期的通脹調(diào)控以及經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。

預(yù)期2012年會在一定程度上放松對貸款的控制；如果一季度經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，降低存款準(zhǔn)備金率的可能性將提高。需要指出的是，政策放松對經(jīng)濟(jì)的影響存在時滯性。根據(jù)房地產(chǎn)市場的最新動向，相信2012年一季度GDP增速跌破8％的可能性已經(jīng)增強(qiáng)，但一季度之后的經(jīng)濟(jì)增長仍會得到寬松政策和保障房建設(shè)的支持。

政策前景面臨兩大風(fēng)險：

1.當(dāng)局更快、更大幅度放松財政和貨幣政策，這會刺激短期增長，卻會損害長期增長潛力；

2.政策仍然偏緊，新增貸款增長有限，這樣的做法對長期經(jīng)濟(jì)有利，但必須忍受短期經(jīng)濟(jì)降速的痛苦。

兩種情景都不能排除。因?yàn)檎咭呀?jīng)在微調(diào)，而政策過度放松的風(fēng)險超過政策持續(xù)從緊的風(fēng)險。

作者為野村證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家