人民幣PE組合基金起步

從經驗來看，隨著私募股權基金(PE)的市場規模擴大和基金數量增加，為投資者提供專業選擇的組合基金必然應運而生。

在國外，PE組合基金已成為PE市場中的重要組成部分。

近年來，伴隨中國PE市場的長足發展，人民幣PE組合基金從無到有，眼下正處于進入長期成長期之前的爆發階段，各種模式開始接受市場的初步檢驗。

由于PE組合基金的專業化技術在國外已經相當成熟，以及中國PE基金需要面對的本土特點，只有那些既具備國際PE組合基金的專業能力，又熟悉中國本土市場獨特性的人民幣PE組合基金，才能最終在行業中勝出。

PE組合基金(PE Fund of Funds，即PEFOF)主要以PE基金作為投資對象，借助自身專業的篩選基金管理人和優化資金配置的能力，將所募集資金合理分配，投資到預期業績優異的多個不同類型、不同風格的PE基金，以降低風險，分享收益。此外，其業務還包括基金份額轉讓投資、跟隨投資等(見圖1)。

二、PE組合基金的投資模式

PE組合基金的業務板塊主要包括：1.PE基金投資；2.PE基金份額轉讓投資；3.跟隨投資(見圖2)。

其中，對PE基金的投資是PE組合基金最傳統也是最主要的投資業務。通過嚴謹的篩選標準、系統化的投資流程，從市場上篩選出預期業績最佳的一系列PE基金進行投資。這一分散化的投資策略能夠很好地化解風險，并帶來較高收益。

基金份額轉讓投資是通過購買現有PE基金的整體或部分份額，為PE這種流動性較差的資產增加流動性和額外的退出渠道。

跟隨投資是直接投資于項目股權。但值得注意的是，不同于普通PE基金，PE組合基金并不會在市場中主動尋找投資項目，其項目主要來自PE基金的推薦，并與所信賴的PE基金共同進行投資。

由于存在長期的互信合作關系，PE基金也樂于將高質量的投資項目機會與PE組合基金分享，以建立更長期的合作機會。

三、PE組合基金在國際PE行業中具有舉足輕重的市場地位

PE組合基金誕生于20世紀70年代，當時的美國資本利得稅降低(由49.5％降至28％)和美國勞工部對養老基金投資PE行業的放開政策等方面，為PE組合基金行業的孕育成長創造了條件。

20世紀80年代開始，多家資產管理機構開展了成規模的PE組合基金的融資與投資，但主要還是針對機構投資人的“專戶FOF'’產品。整體而言，其時PE組合基金在整個PE市場中的規模和比重還很小。直到1990年，PE組合基金的募集規模僅為5.6億美元。但隨著面向中小投資人產品推出并獲得認可，PE組合基金的規模急劇擴張，2000年PE組合基金募集規模達到了280億美元。

最近10多年，伴隨著PE行業在全球的迅猛發展，PE組合基金也迎來了發展的黃金期，募集規模持續快速增長，逐步成為國際PE產業鏈不可或缺的市場主體，以及PE行業最大的機構投資者之一。

截止到目前，整個行業的市場規模已突破萬億美元(見圖3)。據AlpInvest的統計數據，PE組合基金在整體PE行業中的投資份額已占到約1／3。

四、PE組合基金在中國的發展現狀

隨著中國PE市場近年來的快速發展，少數外資PE組合基金已在中國開展業務，探索中國PE市場。但這些外資PE組合基金主要還是以美元基金為主，融資在境外完成，所有在中國的投資都包含在針對亞洲或新興市場的PE組合基金內，幾乎沒有單獨針對中國投資的外資PE組合基金。

國內的人民幣PE組合基金剛剛起步，還處于發展初期。PE組合基金能夠在有效降低PE行業運營風險、改善行業生態環境、促進PE行業健康成長等方面起到重要作用。尤其對于中國這樣的新興市場，PE組合基金更可以起到化解信息不對稱、有效投資、促進投資管理水平等積極作用。

鑒于此，推進中國本土PE組合基金行業發展已成為相關監管部門的共識及下一階段的工作重點。2009年，國家發改委第三批備案的PE基金管理企業中，就包含了道合金澤這樣以PE組合基金為主業的綜合投資管理機構，體現了監管部門推進中國本土PE組合基金行業發展的政策思路。

當前，中國PE市場現狀與國際PE行業大發展的初期十分相似。中國政府對養老金、保險資金的監管也正面臨結構性調整。

隨著保監會《保險資金投資股權暫行辦法》的出臺，數千億險資釋放成為潛在的人民幣有限合伙人(LP)資金。

在相關機構目前篩選普通合伙人(GP)的能力和經驗都尚欠缺的背景下，這一數額巨大的LP資金必然存在著通過專業PE組合基金去篩選GP、有效配置資金的巨大需求。

毋庸置疑，目前中國PE組合基金正處于長期成長期前的一個爆發階段。

在國際PE市場上，有兩類投資者傾向于通過PE組合基金來進行PE投資：諸如資產管理公司、主權財富基金、保險機構和銀行、捐贈基金等對風險控制要求較高的機構投資人，以及中小投資者。

他們之所以認同并需要借助PE組合基金來實現PE資產的有效配置，主要因為PE組合基金具有一些獨特優勢。

一、有效化解PE市場信息不對稱難題

在PE行業，資質良莠不齊的基金管理人與處于信息劣勢的投資者永遠是一對矛盾。

與股票等資產類別不同，PE行業具有極大的不透明性，業內的很多信息在公開市場難以獲取。投資者判斷PE真實投資能力所依賴的諸如基金歷史業績、細分市場地位、同業比較、投資行為的及時跟蹤與監控等信息嚴重缺乏，這限制了普通投資者乃至于一些非專注于PE投資的大型投資者篩選優質PE、實施有效投資的能力。一般投資人很難在投資前有效識別PE基金管理人的真實資質。

此外，PE基金的運作也相對封閉，外界很難了解其內部運作情況。

同時PE基金的投資運作相對獨立，尤其是在合伙制下，賦予普通合伙人很大的投資決策自主權。這無疑給投資人的投后管理帶來了很大難度。大多數投資人的投后管理十分被動，往往只能“敬候佳音”。

而PE組合基金則可以利用自身機構投資人的相對強勢地位及時獲取更多信息并充分轉達給投資人(PE組合基金的行業資源和專業能力，有著更為豐富的業內信息資源)。

同時，PE組合基金也可以通過參加已投PE的顧問委員會、咨詢委員會，以及接收定期報告等形式，不斷積累真實數據以形成對PE基金長期有效的實時監控，從而有效地將投資風險控制在投資前和投資過程中，幫助投資者有效解決投資后的信息不對稱難題。

二、篩選優質PE基金的專業能力和行業資源

雖然所有PE基金管理人都宣稱自己可以帶給投資人豐厚回報，其中的優秀PE基金的財富創造能力也的確令人矚目，但事實上不同PE基金之間的回報率差異極大。

統計結果表明，只有業績排名前25％的PE具備投資價值。以1988年2008年美國PE基金的業績統計為例：業績排名前25％的PE基金收益水平高出了PE行業平均值約18％，而業績排名后25％的PE基金的絕對回報則為負(見圖4)。

另有統計表明，如將美國業績最佳PE基金和業績最差PE基金進行對比，它們之間1年期的回報率差額為19.3％，10年期的年均回報率差額高達57.6％。

而PE組合基金卻能夠通過自身專業的投資技能、廣泛的PE行業資源、專業的投資團隊和豐富的投資經驗，全面搜集、深入研究、有效整理各類PE市場信息，實現PE投資的充分前期調研、完整的盡職調查、有效的基金篩選與投資管理，以幫助投資者從數以千計的PE基金管理人中篩選出那些真正具備投資價值的優秀PE基金。

三、分散化的投資策略有效化解投資風險

PE組合基金是降低PE投資風險的有效工具。

PE基金較高的資金門檻使得普通投資者難以通過分散投資方式來實現風險的有效化解。而PE組合基金卻可以通過將投資分散到不同行業(如制造業、高科技、健康醫療等)、不同投資階段(種子期、初創期、發展期等)以及不同投資區域、不同投資策略的PE基金中去實現PE投資風險的有效分散。

通常情況下，單只PE組合基金的投資會分散至若干優質PE基金、上百個優質項目中，從而能夠極大降低投資風險。

統計結果也表明，投資于單只PE基金的收益回報水平很不穩定，而投資于PE組合基金的收益卻近似正態分布，即PE組合基金能在很大程度上消除極低內部收益率(IRR)出現的可能性。

也就是說，投資于PE組合基金，能在風險遠小于投資單只PE基金的情況下，獲取較高回報率(見表1)。例如歐盟為實施巴塞爾二期協議所制定的資產要求指導(CRD)中，對于PE組合基金的風險權數為190％，遠低于單只PE基金的370％，也低于股票的290％。

四、為中小投資人參與PE投資提供便利

PE組合基金不僅受到大型機構投資人的青睞，更為中小投資人以專業化方法參與PE投資提供了便利。

對于PE投資，無論是投資前的盡職調查、日常的行業研究、基金條款談判，還是投資后的表現跟蹤、持續監控等工作，都需要大量的精力和時間投入，而普通投資人的精力和時間有限，通常難以依靠自身能力在PE投資前開展有效的調查；

普通投資人投資額有限，使其無法將資金分散到足夠多的PE基金中來分散風險，但借助PE組合基金，普通投資人原本僅能配置數家PE基金的資金，卻可以同時配置到數十家優質的PE基金中，同時分享到數十家優秀PE基金的良好業績；

PE組合基金更給普通投資人和中小投資人提供了參與優質PE基金的難得機會。

優秀PE基金都會有較高的投資門檻，普通投資人很難參與其中。而PE組合基金能利用自身機構投資人的相對強勢地位，爭取到“最惠待遇”投資PE基金。這些優勢，普通投資人只能通過PE組合基金才能實現。

中國人民幣PE市場現狀分析

道合金澤是中國本土領先的股權投資領域組合投資管理及咨詢機構，是唯一獲得國家發改委備案的專業PE組合基金管理機構。

作為國內專業的人民幣PE組合基金，道合金澤長期跟蹤了解中國PE市場發展進程。

它對近期中國人民幣PE市場的研究分析顯示：

一、人民幣PE市場中基金的平均存續期逐年增加

2010年到2011上半年間，國內進行募集的存續期在5年以上的人民幣PE基金的比例從50％升至63％。

這主要是因為隨著人民幣PE行業的逐漸成熟，簡單通過投資Pre IPO的項目而不提供附加值的上市退出模式日益面臨挑戰，回歸到通過為所投企業提供投資增值服務來獲取增值的國際PE成熟模式將越來越成為主流。

由此可見，同前兩年相比，隨著人民幣PE基金存續期的不斷加長，以及在存續期內缺乏流動性的行業特點，投資者更加有必要經過審慎的盡職調查，借助專業知識來盡量減低投資風險。

二、選擇使用有限合伙形式的基金越來越多

根據數據統計，人民幣市場中選擇使用有限合伙制的PE基金比例逐年增多，從2010年的83％增加到2011年上半年的90％。

這種現象是和中國法律法規的發展緊密結合的。多年來中國的股權投資行業一直沿用公司或契約體制等法律結構，在2007年《合伙企業法》實施后，越來越多的基金使用有限合伙這種與國際接軌的模式。

與傳統的公司制或契約制相比，有限合伙制可以避免雙重納稅，同時運作簡潔高效，激勵機制靈活有效。但由于有限合伙制的法律結構相比上述兩種模式復雜，同時作為新興事物尚未經過足夠長的時間考驗，因此需要具備一定專業素養的機構投資人，比如說PE組合基金，去審視其公司構架的合理合規性并爭取最優條款，以保證出資人的最大利益。

三、人民幣PE基金的管理費高于國際市場

根據數據統計，過去兩年人民幣市場中收取超過年均2％年管理費的基金管理人保持穩定在40％，高于亞洲和世界范圍的美元PE基金中只有20％收取超過2％的管理費的比例(AsiaFund Terms Conapare Favourably，Poddar，2010)。

通常較為優秀的基金管理人會收取較高管理費，而投資人需要支付更高成本來投資優秀的管理人。人民幣市場中投資人和管理人的地位不平衡，缺乏有效的談判籌碼，因此支付了較高的成本。

因此，投資人通過借助PE組合基金的專業平臺，借助PE組合基金機構投資人的身份來獲得相對優勢的談判地位，爭取優勢條款顯得十分重要。

四、人民幣PE基金的規模兩極分化，規模較大的基金逐年增加

根據統計，2010年2011年上半年人民幣PE市場中規模較大的基金(單期基金募資規模超過30億元的人民幣PE基金)數量比例由7％增長至23％。

這主要是由于：一方面，PE基金管理人募集規模更大的基金能夠收取更多管理費；另一方面，也能參與更大的投資項目。

總而言之，隨著PE基金管理的規模越來越大，基金的話語權進一步加強，通過PE組合基金投資，不僅可以完善資產配置，合理分布不同類型、不同階段的基金來降低投資風險，又可以幫助投資人在中等規模和較大規模的基金類別中挑選出明日之星，同時爭取到較好的地位和話語權。