美債降級坑了中國

中國外匯儲備困局的背后。是中國宏觀經濟結構和政策失調的反映。

盡管美國避免了歷史上首次債務違約，但國際評級機構依然下調了美國信用評級。2011年8月5日，標準普爾宣布將美國長期主權債務評級由AAA下調至AA＋，并維持評級前景展望為“負面”。

這是美國歷史上首次喪失AAA級主權信用評級，也使得美國的主權信用評級降低至英國、德國、法國和加拿大之下。事件猶如—顆重磅炸彈，震撼全球金融市場。8月8日，全球股市遭遇“黑色星期一”，中國A股亦盤中跌破2500點。

作為美國國債最大的海外持有國，美債評級下調、美元貶值，甚或債務違約，都可能令中國蒙受巨大損失。專家普遍表示，中國需從當前的美債危機中汲取教訓，盡快改變備受詬病的外匯儲備戰略，尤其是在匯率制度等方面進行改革，以遏制外儲的持續快速增長。

外儲影響或并不直接

此次美國主權債務評級的下調，勢必給中國龐大的外匯儲備帶來相當壓力。一般認為，信用降級將導致美國國債價格走低、收益率曲線上升，增加美國財政部的融資成本。持有美國國債和其他各類型債券的債權人的資產將因此大幅減值。

中國目前擁有3.2萬億美元的巨額外匯儲備，是全球最大外匯儲備國。在這些資產中，70％以上為美元資產。其中，美國財政部數據顯示，截至2011年5月末，中國持有美國國債約為11598億美元，是美國的最大債權國，這一數字比位居第二位的日本要多出2474億美元。若加上其他中國國有機構通過倫敦市場增持的頭寸，實際規模可能還要大。此外，中國還持有4500億美元的“兩房”債券和數千億美元的各類企業和機構債券等。而在下調美國主權債務評級后，8月8日，標普又將“兩房”的評級由AAAT調至AA＋。

諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼稱，無論是美元貶值還是美債評級下調，都可能導致中國投資美國國債的賬面減值達20％－30％。若預測成真，以11598億美元的持有量計，這將涉及3000億美元左右的外匯資產浮虧。

不過，就目前而言，情況并非如此。美國信用評級遭調降后，大量投資者逃離風險資產而買進美國國債。這推高了美國國債價格，8月9日，10年期美債收益率走低至2.27％，創2009年以來新低。

英國《衛報》評論稱，此次標普調降美債信用評級，出現在歐債危機繼續深化的背景下，對于普通投資者來講，很難在風險資產市場上找到“容身之地”，因此只能將資金投向傳統的避險資產——黃金、瑞郎以及美國國債。

美國國債巨大的整體規模及流動性，也是其仍能吸引投資者的重要原因。美國《華爾街日報》指出，其他國債市場的深度和流動性都不及美債市場，無法容納全球各大經濟體龐大的外匯儲備，即便規模相似的日本政府債券市場，流動性也遠不及規模超過9.3萬億美元的美債市場，除美債外可供選擇的“AAA”級債券數量有限。

因此，美債信用評級下調短期內對金融市場的沖擊可能有限，對中國外匯儲備的影響并不直接。

美債長期風險猶存

但美債危機才剛開始。雖然美國總統奧巴馬8月2日簽署提高美國債務上限和削減赤字法案，將原來14.29萬億美元的債務上限再增加2.4萬億美元，同時未來10年減少赤字2.5萬億美元，在“最后一刻”避免了美國歷史上首次債務違約，不過，美債長期警報遠未消除，美國的債務風險或將持續上升。

美國目前的債務上限與其GDP(2010年約為14.7萬億美元)之比已接近100％。政府原來預期10年內債務規模將達到25萬億美元，即使扣除國會決定削減的2.5萬億美元，債務也將劇增。這意味著，未來債務／GDP之比不會顯著下降。在沉重的債務負擔面前，美國靠什么來支持經濟增長?而要求政府削減支出，也將不利于本來就萎靡不振的經濟復蘇。

欲化解巨大的債務負擔，只有如下六條途徑：高增長、低利率、高通脹、財政緊縮、違約及國際救助。對美國來說，依靠國際救助的可能性不太大，高增長也很難預期，甚至存在“二次探底”的危險。剩下的幾條，不是違約就是美元的實際購買力下降，對于中國等債權國來說都不是好消息。

前中國央行貨幣政策委員會委員余永癥在英國《金融時報》中文網撰文稱，仍然存在這樣的風險：即美國債務將繼續增長，直至美國政府別無選擇，只能通過通脹來化解債務負擔。

據國際貨幣基金組織前首席經濟學家、哈佛大學教授羅格夫研究，如果美國目前的通貨膨脹率達到6％，則政府債務在GDP中的比例僅用4年時間就能下降20％之多。他的研究表明，國債期限越長，外國投資者所持國債比重越高，債務國越可能以通脹來降低債務率。

多數投行券商就美債危機和信用評級下調發表觀點稱，美國第三輪量化寬松(QE3)推出已成大概率事件。高盛8月11日最新發布的研究報告指出，美國聯邦公開市場操作委員會或將于今年末或2012年初重啟量化寬松，該可能性大于50％。

此外，盡管美國官員信誓旦旦，聲稱違約可能性很低，但在1933年和1979年，美國曾經兩次發生“疑似”違約的事件。嚴格說來，1971年美國政府單邊將美元與黃金脫鉤，其實也是違約的一種表現。

如何擺脫“美元陷阱”

美債危機和信用評級下調已讓中國亟需反思過往的政策——問問自已是怎樣落人這個“美元陷阱”的，以及如何擺脫。余永定呼吁，“眼下是結束中國對美元依賴的時候了。”央行貨幣政策委員會委員、國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌也表示，中國外匯儲備管理體制調整勢在必行。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任張明認為，應對美國主權信用等級調降造成的沖擊，一方面應更為多元化地管理現有外匯儲備，另一方面增強匯率彈性，改變國際收支雙順差，緩解甚至停止外匯的繼續增長。

但就前者而言，可有的選擇似乎并不多：美國國債目前仍是安全性更高的資產；黃金等貴金屬和石油、鐵礦石等國際大宗商品，市場容量相對有限、交易和收儲成本較高，且眼下價格高企；其他海外投資則受到收購限制、人才等問題的困擾。

有觀點表示，中國外儲最關鍵的問題還不是如何投資，而是外儲本身太龐大且仍然不斷增長。

余永定在《金融時報》中文網的文章中稱，中國的外匯儲備已經超出了自身需求。中國嘗試過包括刺激需求、允許人民幣漸進升值，創立主權財富基金，以及推動人民幣國際化等，以減緩外儲的增長速度，并保護現有儲備的價值。但由于巨額資金流入以及經常賬戶盈余，這些政策無法遏制中國外儲的持續迅速增長。其原因在于它們未能解決外儲快速增長的致因，即為了抑制人民幣升值的速度，央行必須不斷在外匯市場買人美元。

在此次美債評級下調后，人民幣面臨加快升值的風險。近日，人民幣對美元匯率中間價連創匯改以來新高，中國外匯交易中心的數據顯示，人民幣對美元匯率中間價8月10日再度大幅走升百余基點，升破6.42，達6.4167。

瑞穗證券首席經濟學家沈建光認為，中國當前面臨兩難決策，即如若放開人民幣匯率，讓其大幅升值，將對中國出口造成不利影響，加大國內經濟運行的壓力。而如果繼續保持人民幣兌美元相對穩定，以美元為主的外匯儲備仍將被動積累，繼續購買美國國債帶來的成本將相當昂貴。

余永定則表示，中國應停止投資發達國家的紙面資產，并盡快將人民幣匯率的決定權交給市場。允許人民幣自由浮動并非沒有代價，但它帶給中國經濟的益處將遠遠超出那些代價。

還有觀點更進一步指，中國外匯儲備困局的背后，是中國宏觀經濟結構和政策失調的反映。外儲的損失，明的也好(比如說，低的甚至負的回報率)，暗的也好(機會成本)，都將中國經濟結構失衡的代價表現在了明處。但中國經濟結構失衡的代價遠不只是外匯儲備的那點。外儲的那點成本比起其他的扭曲而言，簡直算是小巫見大巫。