資金流向中國趨勢未變

2011年以來，全球新興市場國家通脹壓力逐漸加大，美國和歐洲短期經濟復蘇超過預期，歐元區部分國家主權債務危機，因歐盟決定出手救助而暫告一段落。

全球股票市場，美國和歐洲在復蘇背景下穩健上行，而新興市場卻陷入持續震蕩和調整。這一現象引發有關2010年下半年以來在新興市場泛濫的流動性是否回流發達市場的爭論。

今年3月，日本地震、海嘯以及核輻射爆發，短期內日元資金在全球范圍內急劇收縮，似乎進一步強化了這種判斷。

資金流向新興市場驅動力未變

但是我們認為，從今年全年的宏觀經濟面來看，資金流向新興市場特別是中國的驅動力未變。

首先，全球經濟復蘇的步伐不同步是導致資金流向新興市場的直接原因。哪里復蘇快，經濟增長快，收益率高，資金就涌向哪里。

2011年一季度，美國和歐洲在寬松貨幣政策下經濟雖然在復蘇，其前景并不明朗。發達國家爭相向本國貨幣市場注入流動性，地震過后日本央行也是如此。國際金價連創新高也反映出這種競相貶值的速度。發達國家投資和消費需求低迷，工業產出不振，失業率仍然居高不下，呈現典型的非就業復蘇狀態。

與之相反的是新興市場國家市場收縮較小，受危機的影響較輕，也較早的進行經濟刺激計劃，比發達國家更早實現復蘇。

其次，各國貨幣政策調整不同步是資金加速流入新興市場的直接驅動力。一方面，發達國家，特別是美國市場，目前仍在實行量化寬松政策。去年11月美聯儲決定啟動第二輪量化寬松政策(QE2)，將聯邦基金利率維持在0~0.25%水平，以低利率刺激經濟內生增長。

另一方面，新興市場卻在面臨日益嚴重的資產價格泡沫和通脹壓力，不得不收緊貨幣政策。就中國市場而言，名義利率提升較慢，但是銀行實際借貸利率和民間借貸利率已經出現飆升，借貸門檻也在提高。

利差加大，加上美元當前整體弱勢，為美元套利交易盛行鋪平道路，低息借入美元，貨幣轉換后進入新興市場國家高息放貸。這和金融危機前日本零利率狀況下盛行的日元融資套利交易如出一轍。境外資金大舉涌入新興市場國家，并非僅為博取利差，而是沖著房地產、股票、衍生金融工具等高風險、高收益資產而來的。

第三，匯率升值預期本身也可以吸引資金流入。像中國一樣，很多新興市場國家匯率在貿易、經濟、政治等因素影響下，存在較強的升值預期。特別是在利率管制國家，他們尚未完全實行浮動匯率制，由于官方公布匯率調解遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場預期的“影子匯率”。以美元結算的NDF（Non-Deliverable Forward，無本金交割遠期市場）市場反映了這種預期，與這些國家存在貿易往來或者設有分支機構的公司可以來此套期保值，以規避匯率風險。

第四，資本流入和風險調整回報率之間還構成一種“自我強化循環”。國際貨幣基金組織基于2003年1月至2010年6月的研究發現，流入新興市場國家和部分發達國家的資本會創造“高回報率”和“低回報波動率”，也就是相對穩定的高回報。這樣組合會吸引更多資本流入，進一步強化其特性，這種“自我強化循環”在中國得到了印證。

相反，如果資本突然反向流動，也會觸發一個與之相對的反向循環，一旦資本外流和新興市場國家資本低回報率相互作用，便會觸發這些國家貨幣與資產的拋售狂潮，如東南亞金融危機。

中國是最安全的資金避風港

由于新興市場國家宏觀經濟運行和金融體系內在的脆弱性，其風險分擔機制不健全，不但容易屢屢遭受短期資本流入的沖擊，這種流出沖擊帶來的后果往往更為嚴重。

次貸危機爆發前，2004年~2007年，資本流入新興市場國家形成一波高潮。2008年雷曼兄弟倒閉后，資金出現短暫回流，注入美國國內金融體系。其原因是當時發達國家經濟形勢急轉直下，持續惡化，為緩解流動性不足和金融市場“去杠桿化”的需求，美國的跨國公司大量從海外抽回資金。類似情況在2001年美國“互聯網泡沫”破滅后也出現過。

2010年隨著危機逐漸消散，資金又持續流入新興市場國家。2011年歐美國家面對小幅而持續的經濟增長，歐債危機緩和，其危機系數正在下降，流動性充裕，資金必須進一步尋找高回報出路。

歐洲和美國股市前期已經穩步上漲，投資人并未看到無就業復蘇背后新一輪的經濟增長點在哪里。Google、Facebook、Twitter之后，美國人還未發現最新的“新經濟”種子。QE2之后美聯儲購買了70%美國國債，也意味著美聯儲也成為了美國財政部的出納。美國的基金經理對美國國債的信心降至谷底，巴菲特也表現出了他對美國國債的憂慮。

此時最好的辦法是什么？將美聯儲印出來的紙（美元）兌換成回報率高、升值預期強烈的新興市場國家的貨幣或者各類資產。

追蹤全球資本流向的調查機構ERRP近期發布報告，駁斥了“2011年資本將大規模流出新興市場國家”的論調：3月第二周，流入新興市場的資金已經由負轉正，一舉扭轉此前連續6周流出的局面。一些國際投行判斷，經過一段時間的拋售，亞洲新興市場股市目前已經跌至偏低水平。“金磚四國”（BRIC，巴西、俄羅斯、印度和中國）通脹情況的逐步改善也是吸引資金流入的重要原因。

目前，外商直接投資項下資金流出基本平穩。2001年~2010 年，外商投資企業的直接投資項下流出(包括企業清算、減資、歸還外方投資和外方轉股等形式)合計 1103 億美元，相當于同期外商直接投資流入的10%。尤其是本輪國際金融危機期間，2008 年外商投資企業流出增長比較平穩，在 2009 年經歷較快增長后，2010 年流出量又有較大回落。

外商投資企業利潤匯出增長由快轉穩，積累了大量未分配利潤和已分配未匯出利潤。在國內經濟增長前景良好的宏觀經濟背景下，外商來華投資獲得穩定且豐厚的收益。2001年~2010 年，外商投資企業累計利潤匯出 2617 億美元，占來華直接投資存量的 22%，年均增長30%。其中，2002年~2007 年年均增長36%，國際金融危機爆發的2008年~2010 年轉為年均增長 6%，利潤匯出增長勢頭放緩。

另據外商投資企業聯合年檢數據顯示，2009 年末，外商投資企業外方留存利潤為 1708 億美元，比上年增長45%。這顯示外國投資者在國際金融動蕩中，仍繼續看好中國市場前景。

顯然這部分資金選擇繼續留在高增長和高回報的地方，發達國家聯合“印鈔＋脅迫人民幣升值”的舉動無疑又讓中國成為最安全的資金避風港。這也印證了資金將持續流入中國的趨勢未變。