我國上市公司并購績效的實證研究綜述

摘 要 上市公司并購一直是學者研究的熱點問題，本文通過對已往學者的研究進行梳理，概括我國上市公司并購績效的實證研究，主要從基于股票價格的事件研究法和基于經營業績的會計研究法進行歸類，以促進并購價值研究不斷發展和完善。

關鍵詞 并購績效 事件研究法 會計研究法

中圖分類號：F062.5 文獻標識碼：A

目前，隨著我國的資本市場不斷完善，國企改革加速進程，股權分置改革逐步完成，我國的并購市場也更加規范，更加適合市場規律的發展。資產重組有利于改善企業的資本結構，我國的上市公司可以通過股權轉讓、并購、資產剝離，實現上市公司的產業轉移。國內對資產重組績效的早期研究主要集中于資產重組是否能夠創造企業價值，以及并購的財富效應與再分配機制，并購支付方式與影響因素的研究。從上市公司并購重組價值創造的研究來看，主要是有會計研究法和事件研究法兩種。

一、企業并購績效的實證研究方法述評

（一）基于市場反應的事件研究法。

事件研究法是在研究當市場上某一個事件發生的時侯，股價是否會產生波動，以及是否會產生“異常報酬率”，據此了解到股價的波動與該事件是否相關。該方法以并購公告日為0，選擇一定的時間范圍（比如-10，10）作為事件窗口，然后采用累計超常收益(CARs)方法來檢驗該并購事件公告對股票市場的價格波動效應。重組并購是否能夠提高收購公司和目標公司的企業價值。國內學者采用事件研究法，得出的結論有一定的差異，但總體來看，差異并不是特別明顯。重組并購對于目標公司來說，一般認為短期內可以獲得超額收益率，如高見，陳歆瑋(2000)得出在（-2，0）內可以獲得0.6840%；李善民，陳玉罡（2002）以1999年和2000年上市公司并購活動為樣本，得出收購公司股東在事件區間可以獲得超額收益，但目標公司股東并未能獲得顯著的超額受益。許丹丹（2008）以2006年的上市公司并購活動為對象進行研究，結果顯示超額收益總是出現在并購消息對外公布的前5天之內。李靜，田新時（2009）實證研究表明目標公司短期窗口內的超常收益達到21.63％。諸多學者給出了不同的并購行為的市場短期反應，也有不少學者進行了長期超額收益率的實證研究。在公告前或公告后的較長時期里，目標公司與非目標公司的超額報酬率區別如何，高見，陳歆瑋(2000)研究后顯示兩者的超額收益率并無很大區別。費一文（2003）認為公告發布的前幾天股價出現了明顯的上漲， 但在公告發布后股價開始下降， 累計超常收益為負值，且時間越長，收益越差。陳收，羅永恒等（2004）研究表明三年的超額累計收益率在5%的水平下顯著為負。李善民，朱滔（2005）并購后1～3年內，大多數收購公司股東遭受了顯著的財富損失，并購未能為收購公司股東創造價值；

（二）基于經營業績的會計研究法。

會計研究法是使用關鍵財務指標或建立財務指標體系來評價公司的經營績效，通過比較并購前后公司財務績效的變化，以考察并購事件對公司的影響。會計研究法存在一些明顯缺陷。關鍵財務指標方法的主要缺陷是：財務指標容易被操縱和不能夠全面反映公司績效。在并購對于收購公司和目標公司的影響上，有幾位學者通過研究形成一致的觀點，馮根福，吳林江（2001）盡管從整體上看并購當年和并購后第一年上市公司的業績得到了一定程度提高。而今年，業績明顯下降。張新(2003)目標公司并購當年和后第一年明顯好轉，第二年和三年改善缺乏持續性；并購公司業績持續下降。李善民等（2004）收購公司績效逐年下降 ，而目標公司績效則有所上升。唐功爽，劉明芝（2007）本文對三年中國上市公司并購活動的實證研究發現，橫向、縱向并購的并購當年、并購一年后績效得到提高，但其后績效下降，績效下降的程度不大。陳玉罡，李善民(2007)以2000年發生并購的75家主并公司和57家目標公司為樣本進行研究后發現，提高營業EVA是并購后主并公司和目標公司提升價值的共同來源，而收購公司還能通過避稅來進一步提升價值。陳玉罡，李善民（2008）以2000年發生并購的75家收購公司和57家目標公司樣本進行研究后發現，能創造價值的收購公司和目標公司過并購都提升了資本利用效率、創利能力和創收能力。

二、對并購研究綜述的評價

伴隨著我國宏觀經濟政策的支持，上市公司并購重組正處在從量的擴張向質的提升轉變的關鍵時期，它不僅為公司發展提供了新的契機和機會，也為理論工作者提出了新的課題。從過去的研究來看，主要集中在上市公司并購績效研究上，以規范性研究為主，理論介紹多，案例研究多，實證分析少。并購績效研究主要采用以CAR為標準的事件研究法和以會計指標為主的會計研究法。完善的資本市場，股票價格可以正確反映企業價值，能夠為投資者提供準確的信息。基于股票價格的事項研究法，不少學者對此方法提出了質疑，吳世農（1996)認為超常收益的研究方法難以對并購導致的績效(股價)變化的原因提供合理的，使得研究工作的實踐意義受到約束。唐功爽、劉明芝（2007）認為并購是一個長期的過程，從經營價值創造的角度講，并購作用的體現往往需要假以時日，僅僅研究并購前后一兩年是不夠的。學者們考慮到財務指標存在的缺陷，紛紛運用EVA績效評估方法來進行經營業績評價，克服前兩者的缺點，是一個綜合性的指標，能夠真實衡量價值創造水平。

（作者：毛盼盼，周揚，中南財經政法大學2009級財務管理碩士研究生，研究方向：企業理財；王曉寧，中南財經政法大學2010級財務管理碩士研究生，研究方向：企業理財）

參考文獻：

[1]徐丹丹，劉淑蓮.我國上市公司并購價值的實證研究.會計師，2010，（4）:107-111.

[2]唐功爽，劉明芝.中國上市公司并購前后的長期價值創造的實證研究—基于財務分析法的經營績效的實證.統計與信息論壇，2007，（9）：55-61.

[3]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應.經濟研究，2002，（11）：21-29.

[4]陳信元，張田余．資產重組的市場反應．經濟研究，1999，(9)：22-27．