跨境多重上市與信息不對稱風險研究綜述

摘 要 約束性假設指中介或企業為向投資者確保履信而承擔一定的成本或負債，從而使其股票以較高的價格交易。約束性假設被用以解釋各國的上市公司選擇跨境在美國證券交易所上市。基于市場分割假說的研究表明，跨境多重上市可以克服國際投資壁壘，分散投資風險。然而現有研究暫無法證實跨境多重上市與信息不對稱風險減輕之間的因果關系，這是下一步的研究方向。

關鍵詞 跨境多重上市 信息不對稱 約束性假設 市場分割假設

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

一、引言

跨境多重上市浪潮始于全球經濟走向一體化的二十世紀七十年代，自此引起全球金融界與學術界的密切關注。所謂跨境多重上市，即指上市公司在境外交易所發行股票并上市的行為。一方面許多國家鼓勵上市公司赴海外上市以吸引海外資本投入本國發展，另一方面全球各主要交易市場為了鞏固市場地位并從資本一體化的進程中獲益，也大力吸引境外優質上市公司資源。在我國，“青島啤酒”于1993年7月15日在香港聯交所掛牌，開創內地公司直接在港上市的先河，并于一個月后的1993年8月27日在上海證券交易所掛牌上市，成為了第一家A+H上市公司。截止至2010年12月，A+H上市公司已多達67家，這個數字在可以預見到的未來還將不斷增加。西方學者對跨境多重上市進行了大量深入的研究，涉及了較為廣泛的范圍并獲取了豐碩的成果。其中對于跨境多重上市與信息不對稱風險的關系研究多從約束性假設（Bonding）與市場分割假設兩個方面展開。本文基于這兩個假設，對研究跨境多重上市與國內信息環境的關系的文獻進行梳理與歸納，并提出未來研究方向。

二、基于約束性假設的研究

（一）約束性假設概述。

約束性假設最早由Coffee (1999，2002)提出，約束(Bonding)一詞原用于法律和經濟學，指中介或企業為向投資者確保履信而承擔一定的成本或負債，從而使其股票以較高的價格交易。Coffee認為，由于作為內部人的控股股東與其他外部股東之間存在委托代理關系，因此對于來自對投資者保護力度較弱和監管執行能力較弱的國家的上市公司而言，在面臨投資機會時，會選擇到投資者保護力度較大，監管能力較強的資本市場上市，從而約束控股股東對其他中小股東利益的侵蝕行為，通過改善投資者保護達到降低控股股東代理成本，吸引大量投資者的目的。Coffee將在美國上市的法律約束機制歸納為四個方面。首先，在美國發行股票的上市公司必須受到美國證券交易委員會（SEC）的監管，遵循SEC的規定；其次，在美國，投資者可以運行諸如集體訴訟等低成本的高效法律行為；第三，SEC對財務信息披露的要求非常嚴格，上市公司必須保證遵循美國公認會計原則（GAAP）的要求提供詳盡的財務信息和相關披露；第四，美國證券市場中還有高信譽的成熟中介，譬如承銷商、信用評級機構、證券分析師乃至交易所本身會對上市公司進行監督與監管。因此上市公司希望通過在美國證券市場發行股票給投資者留下較高治理水平和高質量的信息披露的印象，這種主動選擇有助于降低融資成本。

（二）約束性假設與信息披露。

約束性假設被用以解釋各國的上市公司選擇跨境在美國證券交易所上市。Coffee提出公司之所以自愿選擇到美國市場上市，是因為從信息披露要求較低的國家到信息披露要求較高的國家上市能增強對公司投資者的保護，從而減低代理成本。Stulz(1999)，Reese and Weisbach (2002)認為在美國資本市場跨境上市的外國公司藉此加強投資者保護從而減輕機構成本。Lang et at. (2003)則認為，在美國跨境上市的外國公司還可從分析師關注及預測準確性的提高中得益。可見約束性在此指的是一種機制，這種機制可被那些對少數權益保護較弱，或執法能力較差的國家成立的公司所應用，以吸引一些本不愿投資（或只愿意折價投資）的投資者。約束性來自法庭或是認可的中介，譬如美國承銷商，審計師，信用評級機構，證券分析師和股票交易所等等。

近年的研究對約束性假設作出了兩點重要的修正。第一，約束性可能來自于金融市場行為而不是法庭。Siegel(2004)對在美國市場發行ADR的墨西哥公司進行研究，發現美國法律并不阻止也不懲罰那些侵占上市公司資產的墨西哥內部人(insiders)。Siegel(2004)利用美國證券交易委員會(SEC)在1995-2003年間對外國公司采取的所有法律行動為樣本進行了進一步研究，發現法庭對外國公司的懲罰是相對無效的，反而是投資者以減少投資，撤回投資的形式來作為對上市公司的懲罰。Siegel于是認為約束是通過名譽機制而非法庭作用于上市公司。第二，限制股東尋租能力的法律約束成本非常昂貴，因此上市公司在做出跨境上市的決定時會進行自我選擇(Self-select)。Dodge， Karolyi和Stulz(2004)通過成本效益模型指出企業在控股股東堅持希望通過無法從國內融資的有價值的成長機會中獲利時會較有跨境上市的動機。他們發現跨境上市的公司在控制未來增長機會時會較那些沒有跨境上市的公司有增值，而這差異對來自投資者保護較弱的國家和地區的公司則尤為明顯。

三、基于市場分割假說的研究

（一）市場分割假說概述。

Stapleton和Subrahmanyam（1977）首先提出了市場分割假說（Market Segmentation Hypothesis）。研究指出市場分割代表著市場的不完整性，而這些分割來自于稅收、外匯管制、資本流動、所有權等政策的限制以及由于財務報告質量，會計準則差異等原因引起的投資者認識。Errunza和Losq（1985）提出將市場分割劃分為包括處于兩極的完全分割、完全整合以及中間階段的部分分割三個部分。并在此基礎上建立了部分分割下的均衡模型。他們認為市場的部分分割使得投資者只能投資本地上市公司，故會要求獲得超額風險溢價。然而，當外國公司在本地跨境上市時，意味著投資者可以在一定程度上通過投資跨境上市公司分散投資組合的風險，使得超額風險溢價減少或消失。他們通過選取九個新興國家在美國交叉上市的上市公司數據，驗證了這一假設。

（二）市場分割假設與信息披露。

Karolyi（1998）提出跨境多重上市的一般性后果便是消除境外投資者的投資壁壘。當市場被分割時，境外上市會吸引部分從前由于制度限制及本國資產偏見（home equity bias）而不能或是不愿投資的投資者。這部分投資者的興趣或來自于這些跨境上市公司有更多的分析師關注，并因此有更準確的預測、估值。以美國為例，在美國跨境上市的外國公司要受到以證券交易委員會（SEC）強制要求執行的美國公認會計原則（GAAP）、薩班斯法案（Sarbanes Oxley Act）為代表的嚴格的披露與監管制度約束。遵守美國的披露要求使得這些在美上市的外國公司的信息披露無論從數量或是質量上，都得到明顯的改善。Lang， Raedy 和Yetman（2003）發現在美國跨境上市的公司在會計質量的相關性上優于那些沒有在美國跨境上市的公司。然而我國目前的情況是上市公司選擇跨境多重上市的路徑多是先在海外市場上市，再回歸A股市場。孔寧寧、閆希（2009）指出A+H上市公司通常選擇先在香港H股上市，藉此給投資者傳遞高質量，高透明度信號，獲取更多認同，然后再以一個相對較高的發行價格回歸A股市場。因此研究我國多重上市的公司對于改善我國證券市場信息環境有著現實的意義。

四、結論

現有研究文獻對以約束性假設為基礎的跨境多重上市研究提供了許多經驗數據，證明跨境多重上市的主要驅動力之一在于提高上市公司的智力水平，從而降低融資成本。然而現有的研究并不能證明跨境多重上市與公司治理水平之間的因果關系，基于市場分割假說的研究表明，跨境多重上市可以克服國際投資壁壘，分散投資風險。然而同樣難以證實其中的因果關系。這些將成為本課題進一步研究的方向。

本文是廣東金融學院2009年度院級課題的階段性研究成果

（作者：廣東金融學院會計系講師，主要從事證券市場會計研究）

參考文獻：

[1]Pagano， R.， A. Roell and J.Zechner， “The Geography of Equity Listing: Why Do European Companies List Abroad?”， Journal of Finance (2002)， pp.2651-2694.

[2]Coffee. J.， “The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications，” Northwestern University Law Review 93 (1999).

[3]Stulz， R.， “Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital”， Journal of Corporate Governance 12 (1999)， pp.8-25.

[4]Reese， W. and M. Weisbach， “Protection of Minority Shareholder Interest， Cross-Listings in the United States， and Subsequent Equity Offerings，” Journal of Financial Economics 66(2002)， pp 65-104.

[5]Siegel， J. ， “Can Foreign Firms Bond Themselves Effectively by Renting U.S. Securities Laws?”， Journal of Financial Economics (2004)， forthcoming.

[6]Lang， M.， K. Lins and D. Miller， “ADRs， Analysts， and Accuracy: Does Cross Listing in the United States Improve a Firm’s Information Environment and Increase Market Value?，”Journal of Accounting Research 41(Suppl.)(2003)， pp. 317-345.

[7]Aitken， M. and A. Frino， “The Determinants of Market Bid-Ask Spreads on the Australian Stock Exchange: Cross-Sectional Analysis，”Accounting and Finance 36(1)(1996)， pp.51-63.