藝術品金融化創(chuàng)新探析

摘要：藝術品份額化交易模式是我國在藝術品金融化道路上的一種探索形式。本文詳細介紹了天津文交所藝術品份額化交易的推行主體、上市流程和主要交易規(guī)則，就其運營以來出現(xiàn)的問題進行分析，并在此基礎上對我國藝術品金融化提出幾點建議。

關鍵詞：藝術品投資；藝術品金融化；份額化交易模式

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265(2011)10-0071-04

藝術品金融化是指藝術品成為金融機構資產管理的標的，或成為對企業(yè)和個人進行信用評級和資產定價的標的。藝術品投資在西方已有數(shù)百年歷史，藝術品金融化也已有充分發(fā)展，各種以藝術品為標的的基金、信托投資計劃等可謂種類繁多，其中不乏成功案例。從最權威的藝術品市場指數(shù)——梅一摩西指數(shù)(Mei-Moses Index)走勢可知：2001-2006年世界藝術品投資年回報率為11.3％，遠超過同期標普500指數(shù)5.5％的投資收益率水平。

相比于西方，我國民間的藝術品收藏雖然由來已久，但是將藝術品視作一項金融資產甚至是資本來進行投資、讓藝術品與金融“聯(lián)姻”，卻是近幾年才剛剛興起的。由于藝術品投資本身所具有的特點，加之我國藝術品市場的正規(guī)流通體系建設起步較晚、金融體系也還在不斷完善的過程中，所以我國的藝術品金融化尚處在探索階段。2011年年初由天津文化藝術品交易所(簡稱“天津文交所”)推出的藝術品份額化交易模式就是我國藝術品金融化探索過程中的產物。

一、藝術品份額化交易的基本情況

藝術品份額化交易模式是指將標的物等額拆分，以拆分后每一份額的所有權為基礎發(fā)行份額、公開上市交易。譬如一件藝術品經權威機構鑒定后確定其價格為1000萬元人民幣，那么就可以將其拆分為面值為1元人民幣的1000萬份相等份額發(fā)行上市，此時投資者可以通過參與藝術品份額的發(fā)行申購而持有原始份額，也可在文交所內買賣所持份額。

(一)藝術品份額上市流程

天津文交所成立于2008年年底，注冊資本為，1.35億人民幣，產業(yè)鏈條包括資產包發(fā)行人、發(fā)行代理商、掛牌保薦人、機構投資者、普通投資者等。一件藝術品上市，首先要由資產包發(fā)行人提出申請、確定發(fā)行代理商、文物部門進行售前審批、第三方專業(yè)鑒定機構對擬發(fā)行上市的藝術品進行鑒定評估，再由上市審核委員會審核、保險公司對該藝術品承保、該藝術品由指定的博物館托管。最后，發(fā)行人對擬上市藝術品進行路演，承銷商進場發(fā)行(見圖1)。

(二)交易規(guī)則

天津文交所制定了以下申購、交易和要約收購等交易規(guī)則：

1.申購份額按每份1元發(fā)行。申購數(shù)量為1000份或1000份的整數(shù)倍，申購數(shù)量上限由文交所在發(fā)行總量5％的范圍內確定。

2.交易按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進行撮合交易，實行T+0制度：報價方式分為市價申報和限價申報；最小申報數(shù)量為100份，申報價格最小變動單位為0.01元。

3.上市首日集合競價申報價格限制范圍為申購成交價的80％-120％，連續(xù)競價申報價格限制范圍為開盤價的20％-180％：連續(xù)競價期間盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過30％時，文交所可對其實施臨時停牌30分鐘。

4.份額交易(非上市首日)，日漲跌幅限制為15％；單筆申報不能超過份額發(fā)行總量的5％；當日份額實時累計凈買入量或凈賣出量不超過份額總量的5％。

5.要約收購是指單個投資人持有份額比例達到67％、觸發(fā)要約收購條件時，則該份額停牌交易。要約收購單價不得低于停牌前180個自然日內要約收購人買人該份額的最高價格。

二、天津文交所藝術品份額化交易的積極意義

一直以來，藝術品投資領域都只面向小眾群體。巨額資金投入、較長的投資周期和專業(yè)的技術要求、審美要求，將普通大眾排除在藝術品投資領域之外。天津文交所的藝術品份額化交易模式一經推出就引起眾多媒體和投資者的關注，其中最吸引人的一點就是不論在資金方面還是在技術方面，份額化交易模式都大大降低了藝術品投資的門檻，這使得普通大眾也能夠參與藝術品投資。

藝術品投資市場的流動性一向較差，一方面是因為每件藝術品都有其獨特的內涵和外在表現(xiàn)形式，即使是同一位藝術家的作品也會有所差別，這與標準化的投資對象如證券、房地產等有很大差異，因此定價困難，流通交易的成本較高；另一方面，藝術品投資者小眾化也導致了市場狹小、流動性差。而份額化交易的方法能夠擴大投資對象范圍，加快藝術品投資領域的資金流動，這樣的創(chuàng)新能夠從交易形式上解決藝術品本身流動性差的市場缺陷。另外，藝術品上市之前需經權威機構鑒定評估，這就相當于為投資者把關，降低了進入市場的技術門檻，這是促進藝術品市場繁榮、開拓新興投資領域的一項創(chuàng)新。

三、天津文交所藝術品份額交易存在的問題

(一)藝術品份額化交易能否解決市場投機情緒過高的問題

價格劇烈波動是天津文交所藝術品份額上市運行后的一大特點。從天津文交所最早推出的上市藝術品之一——《黃河咆哮》運行情況來看，從2011年1月26日至2011年4月19日，每個開盤日的交易收盤價(見圖2)和日漲跌幅(見圖3)波動幅度很大，在不到3個月的時間內數(shù)次連續(xù)漲停、跌停，這種“云霄飛車”式的漲跌無疑會給投資者和市場造成不良影響。

博傻理論(Greater F001 Theory)指的是投資者愿意花高價購買某項資產而不考慮該資產的真實價值，因為該投資者預期將會有其他投資者花更高的價格向其購買該項資產。在天津文交所上市的10件藝術品，除一顆天然粉鉆外，其他9件均為天津一位畫家的山水畫作。該畫家作為當代畫家，其作品在上市以后價格一路飆漲，甚至趕上了齊白石等名家的作品，所以筆者認為大多數(shù)投資者持有份額的心態(tài)就是“博傻”。從文交所的交易規(guī)則可以看出，份額化交易與股票交易極其類似，甚至可以說是股票交易模式在藝術品投資領域的復制，而份額化交易本身盤小適合炒作，諸多因素反映在價格上自然就是大起大落。

另外，交易規(guī)則中要約收購的部分可以看作是上市藝術品的退市機制。從理論上看這一機制還算完善，但是在現(xiàn)實情況下卻缺乏可操作性。零散資金的進入使份額分散化，這就加大了要約收購的難度和成本，況且就現(xiàn)已上市的兩批藝術品來看，其價格都比未上市前高出幾倍甚至十幾倍，若投資者出于收藏或長期投資的目的，很難通過份額化這一渠道來實現(xiàn)。

由以上分析可以看出，天津文交所現(xiàn)階段推出的藝術品份額化交易模式，在形式上和理論上能夠提高藝術品投資市場流動性，但從實際操作來看，很可能會起到一些負面作用，導致市場資金的異常流動，同時也阻礙了藝術品本身產權的正常轉移。

(二)市場運作規(guī)范問題

天津文交所運營至今，從一開始的備受期待和矚目到后來因為對運行中屢屢出現(xiàn)的異常情況應對不妥，甚至修改交易規(guī)則而遭到質疑和投訴。數(shù)月之間巨大的反差不得不令人反思：在我國藝術品投資市場的成長期、在藝術品金融化還不成熟的環(huán)境下匆忙推出藝術品份額化交易是否恰當。

藝術品區(qū)別于其他標的資產的唯一性、收藏性等特性。使得不熟悉這一領域的投資者很容易主觀認為藝術品是高收益、低風險的投資項目，這種觀念給藝術品投資市場帶來巨大的潛在非理性因素。份額化交易大幅降低門檻，使原本長期處于相對封閉狀態(tài)下的藝術品投資領域在短期內向廣大投資者敞開大門，即使在擁有完善交易規(guī)則和完備交易條件的情況下，大量投資者的驟然涌人也會給藝術品投資市場帶來不小的沖擊。現(xiàn)階段我國政府不斷加大對房地產市場的調控力度，新出現(xiàn)的藝術品份額化投資市場很可能成為退出房地產市場的巨額游資的下一個沖擊目標。

藝術品作為投資標的與標準化的證券工具有很大不同，所以長期以來藝術品市場形成了自己獨特的市場結構：展會、畫廊構成一級市場，也就是發(fā)行市場，具有推介藝術家、推出藝術作品的職能；二級市場由拍賣公司構成，即藝術品的流通市場，具有匯聚信息、價值發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能；另外還有場外交易市場，主要是藝術品證券市場，作為藝術品市場的重要補充。只有在這種成熟的市場結構下，藝術品的定價、交易、投資機制才能正常運行。當前我國藝術品市場結構尚未健全，市場上贗品、假拍、惡意炒作等行為層出不窮，而且我國的藝術品金融化才剛剛起步，國內專業(yè)投資于藝術品領域的基金、信托計劃為數(shù)不多、運作尚不成熟，藝術品金融化的基礎還不牢固。在這樣的情形下推出份額化交易，其市場前景以及能否給投資者帶來的長期回報值得質疑。

四、對完善藝術品份額化交易模式的幾點建議

(一)社會媒體和相關金融機構應該引導普通投資者樹立對藝術品投資的正確觀念

事實上，已經有學者研究證實藝術品投資領域并不是投資者的伊甸園，例如，威廉·N·戈茨曼對1715-1986年藝術品投資價格進行研究的結論是：如果單純出于投資目的，那么藝術品投資市場對風險厭惡型的投資者來說并不具有吸引力。所以在我國藝術品投資市場逐步成熟的過程中，在藝術品金融化逐步推廣的過程中，不論是對于藝術品份額化交易還是其他藝術品金融化的相關產品，媒體和金融機構都應該引導投資者轉變觀念，以正常的心態(tài)認識并遵循藝術品投資領域的規(guī)律。

(二)盡快完善相關法律法規(guī)，建立藝術品的估值定價和登記制度，促進藝術品的資產化、資本化

我同目前尚沒有相關法律法規(guī)對藝術品的定價、登記做出規(guī)定，因此藝術品無法作為一項確定資產進行會計處理并進入資產負債表，也無法以藝術品向銀行等金融機構進行擔保和抵押貸款。藝術品領域被稱為“最晚進、最早出”的投資領域，因為一般要有相當?shù)呢敻环e累以后人們才會買進藝術品，而在遭遇危機時，出于謹慎的考慮則會選擇放棄藝術品而保有流動性較強的資產。因此要完善我國的藝術品流通體系、加強藝術品的變現(xiàn)能力、促進藝術品投資市場資金的流動和周轉，就必需制定法律法規(guī)對藝術品的估值定價和登記進行規(guī)范，為藝術品成為流動性較好的金融資產、為藝術品的進一步金融化做好準備。

(三)培養(yǎng)專業(yè)的藝術品投資從業(yè)人員

英國鐵路基金會是藝術品投資方面的成功典范，其每一投資階段收益率都有不俗的表現(xiàn)。能取得這樣的成果，很大一部分原因是英國鐵路基金會得到了蘇富比拍賣公司(Someby’s)專業(yè)人員的大力協(xié)助。盡管有份額化這樣的交易模式出現(xiàn)，但是藝術品投資市場高技術門檻的現(xiàn)實并不會輕易改變，而金融業(yè)也是一個極具專業(yè)性和技術性的領域，因此要建設藝術品投資市場、加快藝術品金融化的腳步，就必需培養(yǎng)一批既具有藝術品賞鑒、評估能力又擁有金融專業(yè)知識的人才。

(四)加強對藝術品金融化的監(jiān)管

天津文交所的份額化交易之所以引起市場的異常反應，監(jiān)管缺位是主要原因之一。文交所自身既是份額化交易的主體又是交易規(guī)則的制定方，份額化交易與其利益緊密聯(lián)系，缺乏明確的獨立監(jiān)管部門，這樣必然導致交易中存在諸多不規(guī)范行為。要完善監(jiān)管體制，首先要明確監(jiān)管主體和監(jiān)管內容。藝術品的金融化進程涉及藝術品和金融業(yè)兩個領域，這一點有別于其他證券，所以應該由政府設立的獨立監(jiān)管機構同時對這兩個方面予以監(jiān)管，保證藝術品標的本身及其金融化產品的合規(guī)性，將藝術品投資市場及其參與者納入監(jiān)管體系之中，加強信息披露，防范惡意炒作和擾亂市場秩序的行為，維護投資者的利益。

藝術品金融化是藝術品投資不可逆轉的趨勢，而份額化交易模式又是一項金融創(chuàng)新。天津文交所推出藝術品份額化交易后雖然受到質疑，但卻在我國藝術品金融化進程中邁出了重要一步，其在運營過程中暴露出來的諸多問題也為后來籌備成立的上海、鄭州、深圳等文交所提供了寶貴的經驗。

千百年來的歷史傳承和文化底蘊形成了我國獨特的藝術風格，為今人留下無數(shù)珍貴的藝術遺產，加之我國當代藝術迅速發(fā)展，西方藝術形式和藝術品逐漸為國人所熟悉和接受，這些都為我國的藝術品市場繁榮奠定了基礎，為我國藝術品投資和金融化提供了有利條件。如何發(fā)揮這些優(yōu)勢以實現(xiàn)藝術品和金融的完美結合，這將是我國在藝術品金融化道路上需要進一步研究的問題。

(責任編輯孫軍)