余永定:人民幣國際化需重審來時路

近期，央行和商務部發布文件，正式推開人民幣FDI，拓寬了境外人民幣回流的渠道，被視為人民幣國際化的又一大進展。

一般國家推動本國貨幣國際化主要有四個目的。第一，減少本國企業的匯率風險。第二，增強本國金融機構的競爭力。第三，促成本國金融中心的建立。第四，分散美元作為關鍵國際貨幣（特別是儲備貨幣）的風險。

上世紀90年代以來，國際金融危機頻發，國際貨幣投機猖獗，國際收支嚴重不平衡，究其原因都離不開美元作為關鍵國際儲備貨幣這樣的現實。截至上半年末，中國外匯儲備已達近3.2萬億美元，其中70%為美元資產。按目前外儲的增長速度，大約每三年就會增加1萬億美元。對于中國來說，如何減少外匯儲備不斷增加給中國帶來的福利損失是一個巨大的挑戰。

中國社科院學部委員、原央行貨幣政策委員會委員余永定在近期接受《投資者報》專訪時稱，目前人民幣國際化雖然取得不少進展，但實踐中出現的諸多問題如不能及時加以解決，人民幣國際化可能違背初衷且難以為繼。為了使人民幣國際化健康發展，對過去兩年來的實踐經驗加以總結很有必要。他特別強調，在推進人民幣國際化的過程中，必須考慮當前的國際金融形勢和中國國內金融改革的現狀。與此相適應，人民幣國際化的推進需注意中國海外資產與債務幣種結構的調整并慎重對待資本項目的進一步自由化問題。

人民幣國際化存可持續性問題

《投資者報》：人民幣國際化進程自2009年4月試點跨境貿易人民幣結算開始，到現在已2年多，累計計算人民幣結算總額已約1萬億元，我們該如何評價這2年多來的工作？

余永定：首先應該肯定，成績是巨大的，但也有兩方面問題需要我們注意。第一是可持續性問題，第二是新增美元外匯儲備的規模在雙順差格局下只會增加不會減少。

先說可持續性問題。人民幣國際化走出了第一步、第二步之后，還要看第三、第四步是否能夠走下去，直至實現人民幣國際化。

現在的人民幣國際化“路線圖”，簡單概括一下就是：首先，從人民幣作為進口結算貨幣開始，通過支付進口，人民幣流到境外。假以時日，境外人民幣存量（開始時主要是現金與活期存款）就會不斷增加。當境外人民幣存量達到相當規模之后，外商將用人民幣支付其大陸的出口。這樣，人民幣將成為國際貿易中的計價和結算貨幣，這是國際化貨幣的重要功能之一。

其次，為了增加境外居民持有人民幣的積極性，就必須使人民幣能夠回流，即讓境外居民能夠將所持人民幣（開始是現金和活期存款）投資于內地金融市場，特別是資本市場。例如，允許境外居民購買人民幣債券、進行人民幣直接投資。這樣，人民幣就成為金融交易中的計價和結算貨幣。由于持有人民幣可以得到較高回報，持有人民幣的意愿提高，人民幣國際化進程就會進入良性循環。

再次，為使人民幣國際化程度進一步提高，必須允許人民幣通過其他途徑流到境外，并使人民幣回流更為方便，資本項目必須進一步開放、人民幣必須實現完全可兌換。與此同時，國內金融改革必須加速推進，必須建立具有深度且流動性很強的國債市場。在按上述步驟逐步推進人民幣國際化的同時，還應該鼓勵境外人民幣資本市場（歐洲－人民幣市場、香港人民幣市場）的發展。如果人民幣能夠留在境外發揮貨幣的各種職能，這就意味著中國政府也能夠向美國那樣征收鑄幣稅了。此外，央行之間的人民幣互換也是推進人民幣國際化的重要途徑。

上述路線圖應該說是從中國實際出發的，思路也是清楚的。但是，這個路線圖還比較粗糙。除非你能說得特別清楚，這一步步都怎么走下來的，從一是不是就能到二，到了二怎么就能到三。每一步得論證清楚，想當然是不行的。社會科學存在不確定性，想不了那么全，但應該把各種可能情景列出來，看看到底是否能夠走通，出了問題就及時糾正。

需要強調的是，貨幣國際化主要是市場的自然選擇。所謂路線圖要順應市場條件和可能性，推動人民幣國際化切忌急于求成和政治考量。

《投資者報》：為什么選擇了用貿易進口結算作為突破口的人民幣國際化路線圖，之前您一直主張推行本幣計價，而不是本幣結算？

余永定：我們現在是先用人民幣進口結算，由進口付人民幣開始。決策者認為，境外必須先有人民幣才有人民幣可供我們出口結算或對國內進行投資。但日元在國際化時，日本根本就不是從日元結算開始的，是從計價開始的。而且出口的日元計價比例遠遠高于進口的日元計價比例。不存在有沒有現成的日元的問題。作為第一步，關鍵是用什么貨幣計價而不是用什么貨幣結算，結算時用什么貨幣都行。

如果境外居民這么喜歡人民幣，為什么不用人民幣作為計價貨幣呢？其實還是想坐擁人民幣等待升值。但如果持有人民幣的動機僅僅是人民幣升值，人民幣國際化是否可持續就成了問題。一旦升值預期消失，人民幣國際化的進程豈不是要中斷？換言之，如果人民幣國際化進程要依賴升值預期，是否可以說明大規模推進人民幣國際化的條件并不成熟。

此外，在人民幣升值的預期下，人民幣債券的供給必然大于人民幣債券的需求。境外銀行的存、貸款規模亦如此：香港的人民幣存款量相當大，但人民幣貸款很少。這都是因為人民幣處于升值通道，大家都愿意借出人民幣而不愿意借入人民幣，都愿意持有人民幣資產，而不愿持有人民幣負債。在這種情況下，要想增加人民幣在金融交易中的使用，中國居民就必須減少人民幣資產和增加人民幣負債，增加美元資產和減少美元負債。也就是說，除非中國居民愿意承擔資產－負債幣種結構置換必然給自己造成的損失，否則人民幣國際化就難于推進。

雙順差致新增美元外儲有增無減

《投資者報》：您之前提到過，除了境外對人民幣債券的供求有嚴重不對稱，人民幣的進出口結算比例也存在明顯的不對稱性，這雙重的不對稱性會導致什么問題？

余永定：本來，人民幣國際化有兩個重要目的就是幫助進出口企業規避匯率風險和減少美元外匯儲備。在人民幣升值、美元貶值的共同預期下，中國的出口企業肯定愿意使用人民幣結算和計價，進口企業則希望使用美元。境外企業的意愿應該正好相反。到底使用何種貨幣則取決于雙方的談判能力和其他一些因素。去年，人民幣進口結算一度占到80%-90%，而出口結算額只占10%-20%，這種不對稱說明，目前的進展既沒有使中國出口商規避匯率風險，又沒有使進口商得到由人民幣升值所帶來的好處。當然，我們注意到出口人民幣結算的比例正在上升，但我不認為情況會發生根本性變化。

更為重要的是，本來想減少美元外匯儲備，但由于減少了在進口時使用美元外匯的機會，反而增加了美元外匯儲備。問題是，這種不對稱是否會隨境外人民幣存量的增加而改變？我認為在貿易順差的情況下這種不對稱性是不可避免的。無論今后境外人民幣存量有多少，進口人民幣結算的比例絕對不會等于出口人民幣結算的比例。這是個邏輯問題，根本不用查統計數字。

造成這種不對稱性的原因很多，其中一個重要原因是利率和匯率市場化及人民幣國際化存在時序問題。如果金融市場一系列的改革都沒完成，匯率調整沒有完成，利率自由化沒有完成，在沒完成的條件下去推行人民幣國際化，必然要產生不對稱性。當然，不對稱性在一定程度上是不可避免的，但在上述條件都不具備的情況下，這種不對稱就會非常強，這意味著中國受到包括前面提到的多種損失。

《投資者報》：有人認為，雖然現在人民幣進出口結算嚴重失衡，人民幣出得多進得少，導致美元外匯儲備的增長多于經常項目順差，但境外人民幣存量增加以后，出口結算也將隨之增加，這樣進出口結算間的不對稱將得到修復，外匯儲備高增的趨勢也就能得到扭轉。

余永定：前面我已經說過，這是不可能的。因為外匯儲備增加量是由雙順差決定的，無論用什么貨幣來結算，在最好的情況下，就是不增加以美元計的外匯儲備，但是絕對不會減少以美元計價的外匯儲備。下面我們可以舉數例，對各種可能發生的情況逐個加以說明。

根據去年中國的貿易狀況，設中國出口10000億美元，進口8000億美元，中國經常項目順差（暫不考慮經常項目順差與貿易順差的區別）2000億美元；外國資本流入1000億美元，中國境外投資600億美元，中國資本項目順差400億美元。可以分五種情況討論人民幣充當結算貨幣或投資貨幣對中國美元外匯儲備量的影響。

第一，在完全用美元結算的情況下，不考慮熱錢等因素，中國外匯儲備將增加2400億美元，就是經常項目順差與資本項目順差之和。

第二，在進口完全用人民幣結算、且不考慮出口人民幣結算和人民幣境外投資的情況下，中國外匯儲備將增加10400億美元。此時，中國新增外匯儲備等于中國出口外匯收入10000億美元和資本項目順差400億美元。同完全用美元結算的情況相比，由于未能在進口時用掉8000億美元，中國美元外匯儲備多增加8000億美元。

第三，在通過進口結算流出的人民幣全部被境外進口商用于人民幣出口結算的情況下，中國外匯儲備將增加2400億美元。這是因為在進口時少用了8000億美元、在出口時少收了8000億美元，中國新增美元外匯儲備等于完全用美元結算時的新增美元外匯儲備。

第四，在通過進口結算流出的人民幣全部被境外進口商和境外投資者分別用于人民幣出口結算和對華投資的情況下，中國外匯儲備將增加2400億美元。假設流出境外的人民幣價值8000億美元，其中被境外進口商和境外投資者分別用于人民幣出口結算和對華投資的人民幣分別價值7000億美元和1000億美元（例如，外國投資者購買人民幣債券）。此時，出口項下的新增美元外匯儲備為3000美元，資本項目下美元外匯儲備少增600億美元。

第五，在中國對境外進行人民幣投資，而人民幣被境外引資者全部用于購買中國商品的情況下，中國外匯儲備將增加2400億美元。由于在資本項目下少支付的600億美元被在經常項目下少收受的600億美元抵消，中國新增外匯儲備量應等于完全用美元結算時的新增外匯儲備量。除此之外，也還有別的情況，都可以一一設想。在流出的人民幣等于流回的人民幣的這種最理想的狀態下，在出口貿易結算中使用人民幣并不會導致（新增）美元外匯儲備減少。但是，由于種種原因，通過貿易和資本項目流出的人民幣不可能全部流回。況且，如果我們希望征收鑄幣稅，我們就應該鼓勵非居民持有人民幣現金和活期存款，而不是推動人民幣的回流。

因而，以人民幣貿易結算為內容的國際化必然導致新增美元外匯儲備的增加。

《投資者報》：中國官方最近發布了人民幣FDI的管理辦法，將此前的試點正式鋪開，大大方便了人民幣的回流。

余永定：應該指出，所謂人民幣回流，其實質只不過是向非居民讓利，使其從所持有的人民幣資產中獲得更多利益。你持有人民幣存款利息率太低，我讓你購買國庫券。如果還不夠，我就讓你用人民幣做直接投資、讓你進入中國的證券市場。這樣一來，你的收益率就進一步提高了。升值預期和較高的回報率當然可以吸引非居民持有更多的人民幣資產，從而推動人民幣的國際化。但是，我們不應該忘記人民幣國際化的目的到底是什么；對于國際化各種措施我們應做相應的成本－效益分析。

需注意調整資產—負債的幣種結構

《投資者報》：那在接下來的國際化進程中，我們應該注意什么？

余永定：應該注意三件事：一、利息率自由化，匯率浮動，資本項目自由化和人民幣國際化的時序。二、中國存在嚴重不平衡這一事實。三、國際金融形勢的變化。這里我主要談第三個問題。

現在，發展中國家面臨新的金融危機——但與1998年的金融危機完全相反。彼時是債務危機。發展中國家有大量美元債務，在本幣貶值、美元升值的情況下，債務負擔上升，金融機構倒閉、企業破產；此時則是“資產危機”。

1998年之后，發展中國家都積累了大量外匯儲備，可保住自己不受金融危機的沖擊。但現在美元貨幣超發，美元貶值的長期壓力顯現，發展中國家美元資產價值實際上已經大幅縮水。就好像一個爛公司，在無法改善經營的情況下，還大量增發股票，每股價值已被稀釋。但是大股東害怕實現賬面損失，不但不拋售股票，還持續買進。在這種情況下，股價不但不漲，反倒時有上升。美國就是這種情況，以前美國基礎貨幣只有幾千億，現在是近三萬億美元。而美聯儲通過數量寬松，干脆實行財政赤字的貨幣化。在這種情況下，誰能相信美國國債是安全的！這樣下去，等將來中國人口老化，需要將手中的外儲變現，就會發現我們攢了好幾萬億外儲實際上已經買不了什么東西了。到那時候就晚了——其實現在就已經很晚了。

所以，在目前情況下，推行人民幣國際化就應該注意，不要不分資產和負債對所有金融工具都爭取用人民幣計價和結算。人民幣國際化進程正好適應了國際資產市場上置換資產負債幣種結構的需要，但遭受損失的卻是中國。

在選擇資產－負債的計價貨幣方面，美國是個很好的例子。美國擁有大量的海外資產，其中大多數都不是用外幣計價，而絕大部分負債則是本幣計價。因此，美元越貶值，美國的凈海外投資頭寸就越改善。這就是為什么在2002年到2007年里，美國每年經常項目逆差都超過5000億美元，但它的凈國際投資頭寸逆差卻始終保持在2萬億美元左右，而沒怎么發生大的變化的原因。在相當一段時間內，美國盡管是一個凈借貸者，但別人卻要給美國支付利息。聽上去好像這是不可能的，但卻是已經發生過的事。問題的關鍵就在于海外資產—負債的幣種結構是有利于債務人還是債權人。在美元貶值的條件下，中國應該減少美元資產、增加人民幣資產；增加美元負債、減少人民幣負債。但當前人民幣國際化的結果卻與此相反。這是國際化的成本。既然有成本，我們就應該進行成本效益分析，并以此來決定人民幣國際化的進程、修正人民幣國際化的路線圖。

守住最后的資本防線

《投資者報》：人民幣國際化和資本項目管制之間是什么關系？

余永定：我們在談論“貨幣國際化”的時候，談論的其實就是資本項目可兌換。有些國家的貨幣國際化程度較高，有些不是，但都有一個共同點，就是資本項目逐漸放松管制后，由本國企業和金融機構自行決定使用什么貨幣來進行貿易和金融交易。這個過程就是資本項目的兌換過程，同時也是一個國家的貨幣國際化的過程。

以中國來說，如果在某個環節放松限制，而在同這個環節相對應的國際經濟往來中，企業和交易對手都愿意用人民幣，那么在這個環節，人民幣國際化就實現了。在某種意義上說，貨幣國際化的過程就是資本項目自由化的過程。例如，我們可能宣布，在進行直接投資的時候，愿意用什么貨幣就用什么貨幣，這就意味著，在這個環節上，資本管制解除了。又如，如果任何一個企業都可以用人民幣來發債或借債，那么在這個環節上，資本管制也解除了。總之，資本項目自由化是貨幣國際化的必要條件，但資本項目自由化進程有自身的目標和時序，不應服從于貨幣國際化的需要。資本項目自由化并不等于貨幣國際化。事實上，不少國家和地區的資本項目是完全開放的，但其貨幣卻不是國際化的。港幣就是一例。

《投資者報》：那么中國該如何協調二者的關系？

余永定：人民幣國際化是一個漸進的由市場決定的自然過程。很少有國家的貨幣是因為政府的大力推行而實現國際化的。美元的國際化是如此，其他國家貨幣的國際化也是如此。日本官方就已公開宣布，不再主動推進日元國際化。不少國家在不同時期甚至抗拒本幣的國際化。之所以如此，是因為貨幣國際化是有代價的，甚至可能會導致金融動蕩和危機。

1998年香港之所以能在東南亞金融危機中免遭致命打擊，一個最重要原因是，雖然港幣是可自由兌換貨幣，但它不是一個國際化的貨幣。因為如果要在市場上把港幣砸下去，就得大量賣空港幣，怎么賣空港幣呢？港幣沒有離岸市場，不像泰銖，可以在馬來西亞、新加坡等境外市場借到，所以投機者只能在香港銀行間市場拆借，這樣香港貨幣當局就有機會控制局面。貨幣當局可主動把銀行間拆借利率抬高，即便不主動抬，在買盤涌入、流動性短缺的市場作用下，利率自然也會抬高。當時的情況是：一夜之間，港幣銀行間拆借利率就上升了300%。在這種情況下，如果港股（指）“沽空”者無法在短期內把港股打壓下去，就必須清倉，償還借款。投機者最終鎩羽而歸，港幣的非國際化功不可沒。

當然，內地目前面臨的問題不同。但有一點應該看清：資本項目的完全自由化和人民幣的完全可兌換會使中國脆弱的金融市場完全暴露在國際資本的沖擊之下。套利、套匯、尋租資本的流入，灰色和黑色資本的流出，在中國國內資本市場缺乏深度和流動性、人民幣匯率不靈活性的條件下，必然使中央銀行貨幣政策喪失獨立性；對中國資本市場的穩定造成巨大沖擊，并最終給中國造成巨大的福利損失。

最近一段時期，我廣泛接觸東南亞國家的財經官員，他們都毫無例外地忠告，千萬不要輕易開放資本項目管制。甚至歐盟現在也在認真討論對金融交易征收托賓稅的問題。在當前形勢下，應該解除哪些資本項目的管制，要根據這些項目自身的性質來確定，而不能僅僅根據人民幣國際化的需要來確定。事實上，人民幣資本項目下的管制已經所剩無幾，剩下的最后一點控制不能輕易放棄，資本賬戶的完全開放和人民幣的完全可兌換不應該有時間表！當然，不輕易放棄資本管制，并不意味著放棄或推遲國內金融市場的各項改革和建設。恰恰相反，進一步深化國內金融體系不僅刻不容緩，而且是比人民幣國際化更為重要的當務之急。