論我國創業板退市制度何去何從

【摘要】進一步完善我國創業板退市制度是創業板市場持續、穩定、健康發展的重要制度保障。本文以我國創業板市場為背景，闡述其發展現狀，根據當前國家關于創業板退市制度方案的制定討論，分析創業板“直接退市”和“改轉三板”這兩種退市方案孰重孰輕，進行比較研究。結合海外創業板市場的退市標準、退市程序等提出可供我國借鑒的啟示性經驗，得出完善創業板退市制度的幾點建議。

【關鍵詞】創業板 退市制度 直接退市 改轉三板

一、我國創業板市場現狀概述

創業板市場是指主板以外的專門為達不到主板上市要求的創新型企業上市融資的市場。我國的創業板市場為深交所創業板，主要為處于呈長期、創業期、有一定規模和盈利能力的創新型中小企業提供上市融資服務，同時為創業和私募股權資本營造推出渠道。

自2009年10月30日首批28家創業板公司在深交所掛牌以來，不足一年半時間，我國創業板上市公司數量已經突破200家大關，并且仍以每周3～4家的速度持續擴大。

但是高速的發展必然帶有一定的弊端，最為突出的是我國創業板“三高”現象嚴重，自去年創業板剛一推出就表現出高市盈率、高發行價和高超募資金的特點。28家首批在創業板上市的企業平均發行市盈率就高達56倍，其中鼎漢技術的市盈率達到了82倍；28家企業計劃融資70億元，實際融資154億元，超募84億元資金。Wind統計數據顯示，截至2011年4月8日，我國創業板200家上市公司IPO實際融資額達到1456.76億元，其中超募資金合計達到964.27億元。總發行股本為226.74億股，總流通股本68.62億股。

另外，創業板公司業績不及中小板和主板公司的現象也極為突出。截至2011年3月9日，共有26家創業板公司披露了2010年年報。中注協人士表示，從已公布的2010年年報和業績快報看，創業板公司2010年度的業績增長不及中小企業板公司和主板公司，甚至出現個別創業板公司剛剛上市，業績下滑比例就超過了4成的現象。在2011年的新股連連破發情況下，創業板的市盈率依然達到66倍左右，遠遠高于主板，凈利潤增長率卻不敵主板。2010年183家創業板公司凈利潤同比增長31.5％，而同期滬深主板公司的凈利潤同比增長了40.95％。

以上數據都表明我國創業板公司高風險特征已初步顯現。面對創業板推出已經一年半，但是退市問題遲遲未解的情況，今年全國“兩會”期間，創業板退市成為多位監管層人士講話的重點，退市制度作為創業板市場的有機組成部分，是保證創業板健康、持續發展的重要制度，盡快解決創業板退市制度問題，提出合適的創業板退市方案迫在眉睫。

二、我國創業板退市方案的制定

目前我國對于創業板上市、退市等行為調節主要依靠深圳證券交易所創業板股票上市規則（以下簡稱規則）。早在2010年初，中國證監會主席尚福林在證券監管工作會議上提出要積極推進主板退市制度改革，建立健全創業板退市機制，這對進一步完善我國證券市場退市制度、健全市場退出機制提出了明確要求。

雖然創業板直接退市早有討論，但是監管層對于創業板直接退市制度并沒有達成共識。長期以來在市場上存在兩種退市方案：“直接退市”或者是“改轉三板”。

2010年11月3日，據第一財經日報報道，創業板直接退市制度難產，不符合條件的創業板企業退市到代辦股份轉讓系統，也就是我們經常所說的三板，作為最后折中妥協的方案。自此，“雷聲大，雨點小”的創業板直接退市制度一度轉向“改轉三板”，為套牢虧損的中小投資者提供一個緩沖地帶，以此來減輕市場的動蕩。

延宕太久的退市問題，于今年全國“兩會”間再度被放上臺面。今年3月10日，深交所理事長陳東征表示，創業板退市的核心制度是不允許企業重組和借殼，交易所已上報兩稿，最新一稿定位于退市將緩沖到三板。

在大家對于兩種方案爭論不休時，據上海證券報在2011年4月16日報道中指出：證監會主席助理朱從玖15日在博鰲亞洲論壇2011年年會上表示，創業板退市方案的制定工作正在積極推進中。最新一稿的創業板退市方案建議，退市企業進入代辦系統的“老三板”繼續交易，但同時強調增加交易所對于直接退市的權力和制約，具體包括：一是提高交易所退市警示的嚴肅性，企業受到連續警告、符合退市標準即退市，不允許借殼重組。二是交易所要成立專門的復核委員會，允許收到警告的企業進行申訴，監督交易所的行為。

到目前為止，是否直接退市，改轉三板到底能否促進上市公司優勝劣汰、價值重估還沒有一個定論，但是隨著各方面專家學者以及監管部門的研究，相信創業板退市方案指日可待。

三、海外創業板市場退市制度的借鑒

退市制度作為一種市場糾錯機制，對于規范上市公司運作，保護投資者的護法權益，促進資金合理流動和資源有效配置都具有重要的作用。海外創業板市場相對于我國創業板市場來說，具有更加悠久的歷史，在退市標準、退市程序等方面都更加完善，對于我國基于市場化建設思路發展創業板市場急需解決的退市制度等問題具有啟示作用。

（一）海外創業板市場退市標準的主要特點

1.退市標準與上市標準相統一。退市標準應與上市標準相統一是退市制度執行的前提。海外各主要創業板市場的退市標準與其上市標準具有統一性，在公司總資產、凈資產、持股量、市值、報價等方面除數量上會存在差距以外，基本上都依照上市和退市相統一的原則。

2.創業板市場持續上市標準與主板市場類似。持續上市條件的要求是創業板市場對于主板市場的繼承和發展。它是以主板市場退市標準的監管為依據，結合自身特點來制定出來的。世界各地證券交易所創業板市場如倫敦證券交易所另類投資市場、韓國科斯達克市場、香港創業板市場、法國新市場、與所在國家和地區主板市場在退市監管類別上也基本相同或保持一致。

3.把信息披露與公司治理監管理念協調一致。海外創業板的退市標準也突出強調信息披露的重要性。對于影響公司經營和上市公司證券價格的相關信息的披露做出嚴格要求，明確規定年報、季報時限，保證公開、公平、公正的投資環境，保證投資者的知情權。另外，對于公司治理機制的實施也做了明確規定等。

（二）海外創業板市場退市程序特點和退市渠道

1.抓好管理與執行的力度。創業板市場在嚴格執行退市標準的同時，為了降低投資者的損失，增加投資者的選擇機會，一般采取緩沖執行的方式，為上市公司提供一段時間用于自我補救。做到既保證退市管理的嚴要求，又能夠照顧到企業和投資者的利益實行緩沖執行的方案。

2.統一由交易所集中管理，退市決策層次性突出。海外創業板市場的退市程序強調證券交易所的集中管理。上市規則中決定了上市公司的退市程序，使退市標準和退市程序更具操作性。同時，交易所建立了專門機構負責審核退市，這些機構中的人員多由獨立人士擔任。并且上市公司保留對交易所決策提出異議的權利，分層次逐級申訴。

3.多層次證券市場作為退市渠道。海外創業板市場大多建立了多層次證券市場，為創業板提供了良好的退市渠道，使其得以在低層次市場中繼續交易。這種多層次市場可分為兩種類型:一種是同一交易所一板和二板市場共存。美國納斯達克市場和加拿大創業市場都屬于這種。納斯達克市場規定，如果上市公司無法滿足持續上市條件，若公司達到小型資本市場持續上市條件，提交申請，交納上市費用，就可在小型資本市場上市。與納斯達克市場相比，加拿大創業市場對兩級市場上市公司的承接關系作出了更明確的規定，為同一交易所高低層次上市公司互相轉換，提供了一種可供借鑒的管理模式。第二種是上市標準與創業板市場退市標準上下承接的OTC市場與創業板市場共存。美國OTCBB、PINK SHEETS和韓國第三市場都是符合上述特點的OTC市場。

四、完善創業板退市制度的建議

通過對海外創業板市場退市制度有關退市標準、退市程序等研究，結合我國當前創業板退市方案的制定，對完善我國創業板退市制度有以下幾點建議：

第一，我國創業板市場退市標準借鑒了海外創業板市場退市標準與主板市場退市標準相類似的模式，與主板市場退市標準相仿。但是由于中國的歷史原因的積累，主板企業的重組和地方政府有很大的關系，因此帶來很大弊病。據不完全統計，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中強制退市43家、自愿退市32家。兩市退市公司約占上市公司總數的2.4％。因此，我國創業板市場的退市制度可以參考海外創業板市場退市標準和公司約束程度，采取一些數量化指標，把退市數量標準作為決定退市門檻的主要因素。不僅要舒暢入市機制，減少政府干預等非市場因素對入市標準的影響，也要加強信息披露，強調退市風險的事前防范來降低退市對市場的沖擊。這樣可以做到有效的防止我國創業板市場退市制度受主板市場思維慣性的拖累得不到順利執行。

第二，針對直接退市和改轉三板這兩大退市方案，如果采取嚴格的直接退市，對于當前數量還比較少的創業板企業來說，一年的業績考察期太短，直接退市后會套牢投資者的投資本金，使其虧損巨大，引發市場的不穩定，且對主板所形成的示范效應也會產生壓力。但是如果直接改轉三板，由退市而導致的借殼上市、內幕交易、惡炒垃圾股等擾亂市場秩序的行為也不能有效的遏制。因此，對于大部分是民營企業的創業板來說，規范其退市制度對于倒逼主板退市制度創新也有很重要的意義。這就要求創業板退市制度必須要把不允許重組和借殼作為核心來權衡方案內容，增加交易所對于直接退市的權利和約束。

第三，國外各大創業板市場的退市制度都是以多層次證券市場為依托建立并完善的。因此加快我國多層次資本市場體系建設，特別是場外市場的建設，為創業板退市公司提供一個順暢的轉板渠道。我國現在的資本市場分為主板市場(上海和深圳交易所)、二板市場(中小企業板、創業板市場) 和場外交易市場(或稱三板市場， 包括代辦股份轉讓系統和各地的產權交易所)，資本市場已見雛形。在此基礎上，我國應該建立適當的轉板制度，可考慮在升板自愿、降板強制的原則下，暫時凍結升板程序， 保留強制退市時進入三板市場的規定， 以保證創業板市場的整體質量和保護投資者利益。

作者簡介：王媛媛（1988- ），女，漢族，山東青州市人，現就讀于首都經濟貿易大學，金融學碩士，研究方向：資本市場與投資管理。