企業并購的財務風險

［摘 要］在企業的并購活動中，財務風險問題貫穿始末，能否處理好財務風險問題成為企業成敗的關鍵。本文就企業中的財務風險問題進行了探討，從財務風險定義以及可能出現的財務風險入手，針對并購中的各種財務風險的成因及財務風險類型提出了相應的防范與控制措施，以促使企業并購的成功實施。

［關鍵詞］企業并購 財務風險 防范

20世紀90年代中期以來，在跨國公司主導的西方第五次并購浪潮的推動下，我國的企業并購也如火如荼地在上市公司或非上市公司之間進行著。不論是通過政府出面的“拉郎配”，還是帶有行政色彩的“搭售”，最終無不落腳于企業。只要是企業的并購行為就存在著企業的財務風險。由于我國企業并購的歷史上短，在我國企業并購中普遍存在一個問題，即對我國財務風險的認識不足，也就是說企業在并購活動中不能達到預先設定目標的可能性以及因此對企業的正常經營、管理所帶來的影響程度的風險。我國企業中可能出現的財務風險主要有：合同與訴訟風險、財務風險、資產風險、市場資源風險和勞動力風險等，其中財務風險是企業并購成功與否的重要因素，本文就并購中的財務風險做了淺議分析。

一、企業并購的財務風險及成因

企業并購，就是企業間的兼并與收購。兼并，泛指兩家或兩家以上公司的合并，有新設兼并和吸收兼并兩種方式；收購，是指一家公司用現金、債券或股票等方式購買另一家公司的股票或資產，以獲得該公司控制權的行為，分為資產收購和股份收購。企業并購的直接目的是并購方為獲取被并購方一定數量的產權和主要控制權，或全部產權和完全控制權。它是市場競爭的結果，是企業資本運營的重要方式，同時也是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始末。

關于企業并購的財務風險，已有多種定義。趙憲武認為，企業并購財務風險是指并購融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時，并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現形式。杰弗里.C.胡克認為，企業并購的財務風險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經營融資并同時償債的能力引起的，“財務風險由用以為交易融資的負債數額和將要由購買方承擔的目標企業的債務數額等因素決定。從公司理財的角度看，企業并購的財務風險應該包含更寬泛的內涵，包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。具體來講，企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。或者說，企業并購的財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業并購全過程的不確定性因素對預期價值產生的負面作用和影響。

二、引起企業并購財務風險的主要因素

企業并購面臨著多種多樣的風險，如財務風險、經營風險、整合風險、償債風險等。無論是哪種風險都會通過并購成本影響到并購的財務風險。之所以會有風險，傳統理論認為是由于未來結果的不確定性，實際上風險不僅來自于未來結果的不確定性，也與過程的不確定性因素密切相關。本文認為風險的產生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以，影響企業并購財務風險的因素可以歸結為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。

1.不確定

企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。

不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制而導致企業并購的預期與結果發生偏離。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部和內部因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應-約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結果發生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結果發生負偏離，造成財務風險。

2.信息不對稱性

在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

三、對企業并購財務風險來源的分類

由于并購需要支付對價，但又存在著信息不對稱的問題，所以企業在并購出現的財務風險主要有：定價風險、融資風險和支付風險。這三種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。

1.定價風險

定價風險主要是指目標企業的價值風險。即由于收購方對目標企業的資產價值和盈利價值（獲利能力）估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面：一是目標企業的財務報表風險；二是目標企業的價值評估風險。

2.融資風險

融資風險主要是指與并購資金保證和資本結構有關的資金來源風險，具體包括資金是否在數量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業正常的生產經營等。融資風險最主要的表現是債務風險。它來源于兩個方面:收購方的債務風險和目標企業的債務風險。雖然債務融資相對于完全股權交易更能提高EPS（每股收益）的增長，但債務融資由于債務放大了收益的波動，它比股權方法風險更大。

3.支付風險

支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。支付風險主要表現在三個方面：一是現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險。二是股權支付的股權稀釋風險，如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領導層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。三是杠桿支付的償債風險，20世紀80年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進入20世紀90年代后，美國的經濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構大舉緊縮信貸，金融監督當局也嚴詞苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監督。各方面的壓力和證券市場的持續低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

四、企業并購財務風險的防范對策

1.從并購影響因素，降低財務風險看

（1）改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險。由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價比較接近目標企業的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后的目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。

（2）從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險。并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權的目的。

（3）創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

（4）增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須：1）選擇好理想的目標公司，才能保證有穩定的現金流量。2）審慎評估目標企業價值。3）在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

2.從風險的共性看企業并購財務風險防范

（1）風險回避，即通過放棄整個并購活動或放棄對企業并購效果影響較大的一些不確定因素，以實現風險回避的目的。

（2）風險控制，就是指對已經發生的風險，通過采取一定的風險控制措施以降低風險可能造成的損失程度。

（3）風險固定，是指對于可能無法避免的風險，將可能發生風險的因素固定下來，以減少風險可能造成的損失程度。

（4）風險轉移，即對可能發生的風險采取一定的措施進行轉移，以減少風險可能造成的損失。風險轉移是通過對某一風險因素可能造成的損失在各自承認者之間重新分配來轉移風險的。風險轉移不能消除風險，但能減少某一承受者的風險損失。

3.從建議風險評價指標體系看企業并購財務風險控制

通過一整套風險評價指標體系的建立，引導和幫助并購方尋找和發現并購活動中以及并購后“消極的”或“不可測”的信息，及時發布風險預警和提示信號，以將風險控制處理于萌芽狀態，最大限度的減少由于并購所帶來的財務風險損失。

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