基于風險調整的EVA測算模型的探討

［摘 要］隨著EVA價值管理體系的完善，其應用價值受到越來越來多企業的認可，我國的企業也逐漸將其納入管理范疇。本文在EVA傳統測算模型的基礎上，綜合風險因素，引入了基于風險調整的EVA測算模型，體現出風險在銀行管理應有的重要性。根據EVA測算模型計算的我國主要上市商業銀行的EVA值，我國上市銀行整體經營狀況良好，國有控股銀行優于上市股份制銀行。通過對EVA值的分析，本文最后對我國上市商業銀行的經營管理給出具體建議。

［關鍵詞］EVA 測算模型 風險控制

一、引言

隨著思騰思特公司對EVA價值管理體系的推廣，引發了全球各行業對該管理體系的研究，EVA的理念體系和應用體系日趨完善，因此受到越來越多企業管理者的青睞，可口可樂、索尼、西門子等國外著名企業均全面采用了EVA管理方法，國內許多企業的財務報表上也均出現了以EVA為基礎的價值評估，可見EVA是未來全球衡量企業價值的決定指標之一。

EVA價值管理體系是圍繞各企業的EVA值，展開一系列關于企業的價值、管理等各方面的討論，故EVA值的計算是研究EVA價值管理體系的基礎，也是EVA價值管理體系的核心。同時，受2008年全球金融危機的影響，各行業，尤其是銀行業，更加重視對風險的控制，但目前國內對于EVA計算方法的研究主要集中于EVA計算所做的項目調整上，對于如何將企業對風險的控制體現在EVA的計算中，研究甚少。本文根據思騰思特公司提出的EVA計算的基礎公式和各專家學者研究的基礎上，以我國主要上市銀行為例，將其風險融入EVA的計算，以便全面反映我國各銀行的真實價值和銀行業的綜合盈利能力。

二、傳統EVA測算模型

與傳統會計評價體系相比，EVA價值管理體系的創新點在于：EVA從資本機會成本的角度重新度量了企業的盈利成本，推翻了企業管理者“權益資本免費”的思想，以包括債務資本成本和權益資本成本的加權資本成本，做為股東要求的最低投資回報率，從而幫助經營決策者更好的提高資金的使用效率和盈利能力。根據思騰思特公司的定義，傳統EVA測算模型具體如下其中V表示企業價值，NOPAT表示稅后凈營業利潤，C表示資本成本，包括債務資本和股權成本，WACC表示加權平均資本成本率，由傳統EVA測算模型，只有當企業稅后凈營業利潤大于資本成本時，即EVA值大于零時，股東價值才會增加，企業在創造財富。

思騰思特公司認為，財務報表中的傳統會計指標存在計算重復、評價指標不一致、不能正確反映企業價值等方面的缺陷，故傳統EVA測算模型所依賴的NOPAT和C，必需在財務報表中相應數據的基礎上做會計調整，由思騰思特公司和各專家學者公認的調整項主要包括研發費用和市場開拓費用、商譽攤銷、遞延稅金、各項會計準備等，主要調整內容和調整方法可參見曹萍（2010）、王娟（2007）等相關研究。

結合銀行財務報表和經營業務的特殊性，得出關于銀行的EVA測算模型中各項因素的計算公式如下：

NOPAT=稅后利潤 +[營業外支出-營業外收入+報告期商譽攤銷 +撥備覆蓋率本年變化數+其他資產減值準備的本年變化數+遞延稅項調整+職工教育費用調整+利息收入調整-匯兌收益）]*（1-稅率）

C=平均債務資本+平均股權資本+研發費用調整+累計商譽攤銷+平均遞延稅金負債-平均遞延稅金資本+壞賬準備金+其它減值準備-在建工程；

EVA測算模型中，WACC不僅反映企業的融資成本，從另一方面講，它也代表了股東要求的最低回報率，只有當投資回報率大于WACC時，該項投資才具有價值，否則股東會選擇放棄投資，WACC不僅僅是計算EVA所需的數據，也是企業分析投資決策時的重要參考指標，故股東要求的最低回報率（WACC）是傳統EVA測算模型的核心，其計算公式如下

WACC=債務資本成本率*債務資本占總資本比例*（1-稅率）+股權資本成本率*股權資本占總資本比例

目前，國內廣泛采用CAPM模型估算股權資本成本率，但國外許多學者認為CAPM模型過于簡單，不能準確度量股東要求的最低權益回報率，有必要對股權資本成本進行更深層次的研究，如用因素模型（APT）、EVA因素模型法等稍復雜的方法來估算較為復雜的股權資本成本。

三、風險調整的EVA測算模型

在傳統EVA測算模型中，EVA值和股東要求最低回報率（WACC）只受企業當期經營情況的影響，幾乎沒有考慮外界風險、企業長期負債和投資風險的變化，不符合市場的真實情況，不利用企業做出正確的經營決策，也導致由此計算出的EVA值不能正確反映企業價值。基于傳統測算模型在風險方面存在的缺陷，本文考慮用企業市場價值的波動情況來反映企業風險，結合風險效用函數，將風險因素納入EVA測算模型。

假設企業報告期為[t，t+1]，表示企業第t期的企業市場價值，表示基于風險調整后的第t期企業市值，由EVA傳統測算模型

其中，分別為企業報告期研究行業股市的總收益率的均值和波動率。

可見，對銀行EVA值的產生影響的因素不僅包括銀行的股市收益情況、無風險利率、股權資本成本率、股權資本占總資本的比例有關，還與銀行的規模有關，基于風險調整的EVA模型包括了傳統EVA模型的所有因素，同時還綜合了銀行的規模，使得計算結果更準確和研究價值。但由于國內市場，尤其是金融市場發展起步較晚，市場完備性不如國外，造成可利用的數據較少，使得企業市值及股市收益率服從一定分布的假設較難成立，其均值和波動率的估計不夠準確，會給模型計算帶來較大誤差。但隨著我國經濟市場的發展，市場完備性會得到極大完善，而且在專家學者的共同研究下，基于風險方面的理論也會得到補充，模型也會得到修補和完善，從而使得風險調整模型的計算結果越來越準確，其應用也會越來越廣。

四、基于我國上市銀行的實證分析

目前，關于基于風險調整的EVA測算模型的理論和實證分析的研究較少。為加深對模型的理解，下面以2009年和2010年我國主要上市銀行的相關財務數據和股市數據，進行實例分析。在計算過程中，有以下假設和說明：

1.由于是以計算一年期EVA值作為實例分析，來說明風險EVA模型的計算方法，用5年期銀行存款利率來估計無風險利率，根據我國最新的利率調整，借鑒學者估計的我國金融行業 系數為1.089，風險溢價為4%；

2.由于我國商業銀行上市時間均較晚，數據量有限，不可能精確地計算出其市值變化和股市收益率所服從分布的均值和波動率，故本文暫不考慮數據的精準度，以日收益率為單位，估算它們的均值和波動率；

3.所采用的數據均來源于Bloomberg數據庫和各銀行官方網站。

根據以上假設和我國上市銀行的實際數據，分別利用傳統EVA測算模型和基于風險調整的EVA測算模型，主要計算結果如表1所示：

其中，調整項的計算公式為，即為傳統EVA值與無風險EVA值的差，根據調整項的計算意義，可將其稱為風險調整項，表示為銀行為其風險所付出的代價，一般情況下，銀行等其它公司機構的風險調整項為正值，因為風險代表著收益的不確定性，風險越大，股東要求的回報就越高，銀行等機構的企業價值會由此減少。但由表1可看出，銀行為其面臨的風險所付出的代價不一樣，甚至可能由于銀行的規模大、信譽好等有利的綜合因素，銀行經營、管理等方面從事的風險活動還會增加銀行的價值，這說明銀行要非常重視風險業務的經營和風險控制，因為有效的風險經營體系會增加銀行的企業價值。

上文的研究結果表明，我國主要上市銀行的整體經營狀況良好，但與工商銀行、中國銀行等國有控股銀行相比，上市股份制銀行的普遍EVA值較低，招商銀行、民生銀行、興業銀行、華夏銀行的EVA值為負，說明上市股份制商業銀行在價值創造、市值管理方面還有必要想大型國有控股銀行學習，進一步加強自身的經營管理，發揮比較優勢，以提高自身的價值創造能力。

五、EVA對我國上市銀行經營管理的啟示

我國主要商業銀行已經完成了資產重組、引進戰略投資者和上市的三步走，上市銀行在股權分置完成后的全流通市場環境下，股東更加注重銀行經營帶來的價值提升，我國對于商業銀行發放貸款等經營活動制度了較嚴格的資本約束條件，這要求商業銀行在追求市場價值最大化的過程中，尤其要考慮資本成本和資本投資效率，EVA指標對商業銀行度量經營績效和改進市值管理尤其具有指導意義。

EVA值的大小，代表著銀行或者其它公司機構在價值創造的能力，所以增加EVA是經營管理者的主要目標之一，由EVA測算模型，對于增加我國上市銀行EVA值、提高其市值主要有如下四個方面的建議：

1.要求投資回報率超過資本成本。這一方面要求提高投資回報率，如上市銀行可以處置并收回那些不能賺取資本成本，沒有改善希望的投資，這些回收的資本可以歸還于股東或者投資于其他可以產生經濟價值的項目，提高現有資本的運營效率；一方面要求降低資本成本，上市銀行根據其自身情況確定合理的融資渠道，如在投資回報率超過資本成本的情況下，上市銀行可提高債務-股權比率，這樣可以降低資本成本率，同時不降低銀行的靈活性或者不產生其他不良影響，通過選擇適當的籌資方式，可以優化融資結構，降低資本成本，進而為后續的價值創造和市值最大化創造良好基礎。

2.重點發展能帶來未來價值增長的業務。在基于EVA的市值管理目標下，上市銀行要在提高資產質量增加利差收入的同時，減少低效資金占用，開發價值創造型業務，開發新的價值增長點。以此為目標，上市銀行應該調整業務結構，積極開發新型批發和零售業務，提升中間業務對價值創造的貢獻度，發展中小企業客戶和高凈值私人客戶等，集中開拓低資本占用、高資本使用效率、高資本回報率的“三類”業務，在解決當前結構失衡問題的同時，構建資本節約型發展模式。

3.有效管理銀行風險業務。自2008年全球金融危機后，風險監管被納入了最受重視的監管手段，全球金融監管機構都在研究更有效的風險控制方法和風險監管的標準等，銀行機構必須要重視風險的管理，通過基于風險調整的EVA測算模型，有效的控制風險，不僅能減少銀行收益的不確定性，減少潛在的損失，甚至還能增加銀行的價值創造，推進銀行整體市場最大化目標的實現。

4.建立完整的EVA價值管理體系。EVA價值管理體系在我國上市銀行中的運用遠遠未達到成熟的階段，所以上市銀行應該積極運用EVA價值管理體系，建立基于EVA的價值評估、績效管理、激勵制度、理念體系的“4M”體系，倡導和形成關注EVA和市值管理的企業文化，優化經濟資本分配的結構。

參考文獻：

[1]國務院國有資產監管管理委員會業績考核局，畢博管理咨詢有限公司.企業價值創造之路—經濟增加值業績考核操作實務[M].北京：經濟科學出版社，2005

[2]（美）詹姆斯#8226;L.格蘭特著，劉志遠，武水紅等譯.經濟增加值基礎[M].大連：東北財經大學出版社，2005

[3]黃登仕，周應峰.EVA的理論與實證研究：綜述與展望[J].管理科學學報，2004，7(1):80—87.

[4]曹萍，靳長巍.EVA模型與企業價值評估研究[J].商業經濟，2010，(3):16—17.

[5]孫偉.EVA在企業績效評價方法中的應用研究[J].商業研究，2006，(5):37—39.

[6]蘭永.EVA在中國上市公司的應用價值研究[D].成都：電子科技大學博士學位論文.2005.

[7]Alastair G.Longley-Cook.RISK-ADJUSTED ECONOMIC VALUE ANALYSIS[J].CASUALTY ACTUARIAL SOCIETY，1998，2(1):87—100.

[8]姚樹中.基于EVA的企業財務戰略研究[D].遼寧大學博士學位論文.2006.

[9]姜宏，劉成竹.基于EVA模型的企業內部價值管理[J].財務與會計，2010，(6):57—59.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文