開放經濟的金融加速器模型——文獻綜述

［摘 要］新興市場國開放經濟下的貨幣政策研究應當有別于發達國家，傳統理論難以勝任新興市場國貨幣政策的分析需要。本文指出在當前研究貨幣政策的文獻中，開放經濟的金融加速器模型脫穎而出，為新興市場國的貨幣政策研究提供了合適的理論框架。本文總結了此類模型的優點，指出該類模型的關鍵機制即匯率的金融加速器機制，是新興市場國貨幣政策分析不可忽視的因素，本文對該機制的諸多方面的探討有利于今后該類模型的更優構建。

［關鍵詞］匯率 新興市場國 貨幣政策

新興市場國資本項目開放下的貨幣政策研究

新興市場國資本項目開放的步伐在加快，但從發達國家和新興市場國的實際發展情況來看，兩類經濟體在資本項目開放后的經歷有很大差別。例如，資本流動在新興市場國表現出更強烈的順周期性；資本流動在新興市場國更容易引發貨幣危機；在新興市場國更容易發生資本流入逆轉現象；資本項目開放會引發新興市場國匯率波動、金融資產價格波動、地產價格波動、投資波動、產出波動等等，而在發達國家資本項目的開放為平穩經濟提供了又一渠道。

在現有的開放經濟貨幣政策研究文獻中，對新興市場國和發達國家的上述不同重視得不夠。新凱恩斯主義模型研究開放小國的貨幣政策的許多文章，并沒有留意到新興市場國在資本項目開放以后，有許多方面不同于發達國家。已有的開放小國貨幣政策研究更多以發達國家作為研究對象，沒有立足新興市場國的獨特表現，從而對新興市場國的解釋能力并不高。這樣，許多很好的開放模型若用于分析新興經濟體，必須做出調整。如Kollmann(2005)提供的模型和數據雖然有利于我們去把握資本流動和匯率波動的關系，但若要運用此模型于新興國家的匯率波動研究，修改也是必要的。類似的還有Svensson(2000)，這個開放小國的經典模型，若要用于新興市場國，修改是必須的 。

自2000年以來，理論上這種局面有所改變。越來越多的文章開始重視新興市場國在資本項目開放后的特殊性，并留意這種特殊性對貨幣政策影響。這些文章主要重視下面幾項新興市場國的特征。

第一，強調資本項目開放給新興市場帶來債務外幣化，從而影響貨幣政策。Mishkin(2000)針對新興市場國在資本項目開放后較為普遍的債務美元化現象，指出高度的債務美元化會減少通貨膨脹目標釘住制的可行性。因為債務美元化的國家會有強烈的動機去穩定匯率，因此市場就有理由懷疑中央銀行并不是在釘住所承諾的通貨膨脹目標，而是在釘住匯率，通貨膨脹目標釘住制所要求的信譽因此被破壞。Gertler等 (2003)則指出受債務美元化影響，匯率的作用機制發生了改變，在這些國家本幣貶值可能會表現出緊縮效應。

第二，針對新興市場國的資本逆轉現象，分析資本項目開放對貨幣政策影響。Calvo (2006)考慮了新興國家在資本項目開放后面臨的資本逆轉現象，指明資本逆轉的發生削弱了央行的最后貸款人功能。針對資本逆轉源于債務美元化現象，他強調為提高貨幣政策獨立性，新興國家應當消除債務美元化現象，并指出在資本突然逆轉時，政府應當暫時放棄通脹目標，轉向匯率穩定。Fraga等 (2003)在討論新興經濟體的通貨膨脹目標制時，強調了資本逆轉是導致新興國家通脹波動大的主要原因。與此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析實施通貨膨脹目標制的新興經濟體為什么會難以控制通貨膨脹率時，提到了資本流出的作用。他們闡述當政府財政惡化帶來國家風險溢價上升，同時引發資本逆轉以及本幣貶值，這最后會帶來通脹率的上升。

第三，針對國際資本市場信息不對稱，分析新興市場國資本項目開放給貨幣政策作用帶來的難處。Huybens和Smith (1998)運用Dimond的新古典增長理論，表明當外國居民可以對本國居民提供貸款以及存款，但同時外國對本國的實際情況的了解又存在高昂的成本，在這樣的背景中經濟對沖擊的反應。

開放經濟的金融加速器模型的提出及優勢

在這些研究新興市場國資本項目開放背景下的貨幣政策文章中，有類文章特別引入注目，就是開放經濟的金融加速器模型。這類文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia， （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moroacute;na 和Winkelried（2005）簡化了此模型，將此類模型的結論放在Svensson(2000)框架中。

這類模型和其他新凱恩斯主義模型相比，可以綜合體現新興市場國的經濟特征。

首先，它們可以體現新興市場國的資本流動順周期性特征 。傳統的開放經濟模型認為國際金融市場發揮資源配置作用，國際資本對暫時受不利沖擊影響的新興市場國而言可謂是“雪中送炭”，但是，與此相反的是，順周期的資本流動對新興市場國卻意味著是“錦上添花”或“投井下石”。傳統開放經濟理論難以闡明的現象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依據金融加速器模型安排，海外資金供應者以信貸形式對新興市場國提供資金，他們深諳對新興市場國的投資帶有更多的風險，當風險提高時，他們或提高風險溢價，或減少資金供應。他們運用新興市場國公司的資產負債表來確定風險高低。在經濟繁榮時期，公司收入提高，資產負債表改善，違約風險下降，風險溢價以及相應的外部融資成本也因此而降，海外資金供應者也愿更多提供資金，這樣就有了在繁榮期資金流入更為增加的順周期資本流動表現。

其次，該模型還可以體現資本逆轉現象 。傳統的開放經濟所不能解釋資本逆轉現象。我們一旦引進金融加速器模型，這種現象就不再顯得莫名其妙。在金融加速器模型中，有個關鍵的變量就是風險溢價，該變量的急劇上升可以代表資本逆轉現象。風險溢價可以設定為內生的，也可以設定為外生的。如果把風險溢價作為外生沖擊，那么可以用該變量的上升來體現由各類因素所引發的資本逆轉，包括傳染效應、外國金融機構對本國的預期突然變化、鄰國市場追加資本金要求等引發的資本逆轉。如果風險溢價被設定為內生變量，其變化由本國公司的杠桿率決定，那么該變量就可以體現由本國經濟、債務結構作用所引發的資本逆轉現象。

再其次，該模型也可以體現債務美元化及貨幣錯配。金融加速器模型對債務美元化以及貨幣錯配的安排，也是顯得得心應手、游刃有余。在金融加速器模型中，投資需要由信貸來融資，只要產生本幣收入的投資項目需要有外債來融資，那么就會產生債務美元化以及貨幣錯配現象。

另外，該模型還可以體現金融市場不完全。金融市場不完全的設定對新興市場國的研究而言是至關重要的。金融加速器本身的核心就是強調金融市場的不完全，從而使得沖擊會產生放大作用。具體地講，模型假定信貸市場存在嚴重的信息不對稱，資金供應者不能知道資金需求者使用資金后收益狀況，必須要支付監督費用才能克服后者的道德風險問題。

匯率的金融加速器機制的內容及證實

這類模型區別于其他模型的關鍵點在于它引進了匯率的金融加速器機制。匯率的金融加速器機制是指，匯率透過改變企業的資產負債表來放大經濟沖擊的作用過程。以國外需求下降的沖擊為例，受此沖擊作用，發生本幣貶值，而這在債務美元的背景下又會帶來企業的資產負債表惡化。在信息不完全的國際金融市場上，金融機構面對企業的違約風險，要求有風險補償即風險溢價，企業風險的衡量指標就是以杠桿率為代表的資產負債表狀況。當企業的資產負債表發生惡化時，金融機構認為此時企業的違約風險加大，因此提高風險溢價，這意味著企業面臨的融資成本上升，由此引發企業投資的下降和產出的緊縮。圖1表達了該機制。

圖1 匯率的金融加速器機制

該機制的存在前提是債務美元化和國際金融市場的不完全。如果債務完全由本幣融資，那么匯率對資產負債表的影響是微弱的，而當國際金融市場上不存在信息不完全時，那么企業的資產負債表狀況和融資成本之間也是沒有關系的。因此在這些涉及匯率的金融加速器機制的文章中，都強調了新興市場國的債務美元化以及面臨的國際金融市場的不完全。此外杠桿經營也是產生匯率的金融加速器機制的一個前提。如果投資完全以自由資金融資，就不會產生金融加速器機制，也就不會有匯率的金融加速器機制。

我們要分析匯率的金融加速器機制對貨幣政策的影響，首先要確定該機制的存在性。從相關文獻中我們發現證明該機制存在性的方法主要有兩大類。第一種方法是代數分析法，第二種方法是脈沖圖分析法。

（一）代數分析法

證實匯率的金融加速器機制，最直接的方法就是，求出風險溢價如何受匯率決定的表達式。這種方法的好處是不僅給出了強有力的證據，而且還可以進行影響因素分析和敏感性分析，缺點是，代數表達式在一般均衡的多期限模型中很難給出。用此方法來證明和表達匯率的金融加速器機制的有Chang 和 Velasco（2001)、Céspedes等（2004)。但是要運用此方法必須要簡化模型，比如Chang 和 Velasco（2001)把無限期模型簡化為二期限模型，Céspedes等（2004)則假設資本是完全折舊。

（二）脈沖圖分析法

在多期限的一般均衡模型中，們難以運用代數分析法直接來證實匯率的金融加速器機制。此時可以用脈沖圖分析來確定有無匯率的金融加速器機制。

第一種脈沖圖分析法是由Cook（2004)所提出的。他通過在模型中引進擴張性的貨幣沖擊，然后刻畫出匯率以及風險溢價的模型模擬結果，透過比較這些變量的變動情況，得出結論說當壟斷利潤歸資本家所有時存在著匯率的金融加速器機制。我們知道擴張性貨幣政策作用后，名義匯率應當趨于貶值，此時如果存在杠桿率以及風險溢價的上升，那么就說明存在著匯率的金融加速器機制。因為受擴張性貨幣沖擊影響，如果不存在匯率的金融加速器機制，風險溢價本當應是下降的，因此此時如果有風險溢價上升，那么它只能源于貶值的作用，這樣就清楚證實了本幣貶值帶來風險溢價的上升，即存在著匯率的金融加速器機制。Cook（2004)所運用的方法也存在著局限性，就是當擴張性的貨幣政策帶來了風險溢價的下降時，我們就不能對匯率如何作用風險溢價給出確定的結論 。

第二種脈沖圖分析法，是Gertler等（2003)所運用的。他們保持其他情況諸如貨幣政策、外部沖擊都不變，考察當信貸約束由本幣轉向外幣后，一些變量（產出和投資）的波動情況，如果波動性加大，就說明存在匯率的放大沖擊作用。Gertler等（2003）發現當債務從完全本幣轉向完全外幣時，在相同的貨幣政策及外部沖擊下，投資的緊縮會變成原來的兩倍，因此間接表明了存在著匯率的金融加速器機制。但是對于這種方法，我們應當看到決定投資的不是只有風險溢價一個因素，雖然投資在存在著外幣信貸約束下緊縮得更厲害，但我們還不能簡單推定這種加倍的收縮一定是由風險溢價的上升引發的，也就是并不能由此得出結論本幣貶值帶來風險溢價的上升。所以這種證明方法在證實匯率金融加速器機制的關鍵環節不夠嚴密。

表4.1總結了各相關文獻對匯率金融加速器機制證明能力、方法以及模型特征的總結。從中我們看到，代數分析法只能運用于局部均衡模型或兩期限模型，若要運用于無限期的一般均衡模型，就要對模型的一些參數或函數形式作出特殊的安排，甚至要求資本完全折舊。這些限定都大大降低了我們對這些模型的利用價值。在一般化的無限期一般均衡模型中，我們只能運用脈沖圖分析方法。

雖然這些模型都承認存在著匯率的金融加速器機制，但是對于匯率的金融加速器機制的大小卻存在不同的觀點。有的認為匯率的金融加速器機制使得浮動匯率為基礎的貨幣政策在新興市場國顯得不合適，有的認為匯率的金融加速器機制并足以否定浮動匯率所固有的穩定經濟的功能。究其這些文獻的差異，是源于這些模型在一些細節的設定上有差異，而這些細節決定了匯率的金融加速器機制的大小表現，這些差異包括：

第一，資本品形成中的進口品比重。該要素會影響匯率的金融加速器機制大小。因為，該比重越大，資本資產的重置成本和債務同方向變化的部分越多，匯率對兩者的作用就能更多地彼此抵消，因此匯率的金融加速器作用難以體現出來。同時，在這樣的情況下，本幣貶值透過支出轉換機制改善投資的作用被大大加強。因此該因素會影響匯率金融加速器機制的相對大小。Cúrdia（2007)的模型中，資本品完全由進口品組成，因此匯率的金融加速器作用在強大的匯率傳統作用面前顯得很弱小，難以改變貨幣政策偏向匯率浮動的傾向。

第二，匯率傳遞率。匯率傳遞率越高，資本資產的重置成本以及資產收益和債務隨匯率同向變化的部分就越多，匯率的金融加速器機制難以體現出來。同時，匯率傳遞率越高，傳統的支出轉換效應也越強。因此匯率傳遞率越高，匯率的金融加速器機制相對越弱。Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)在分析匯率的金融加速器機制時，都假設匯率具有完全傳遞率，因此匯率的金融加速器機制相對較弱，對貨幣政策的影響也顯得微不足道。

第三，非貿易品對外債的依賴以及對產出的貢獻。匯率的金融加速器機制主要存在非貿易部門，而不是出口部門，因為在非貿易部門中貨幣錯配現象更為突出，匯率變動會引發資產、負債、收入的不同變動。如果非貿易品部門也存在著對外債的依賴，并且非貿易品部門占產出比重比較大，此時在整體經濟中匯率所發揮的支出轉換機制也有限，匯率的金融加速器機制因此會表現得相對較為明顯。相反在非貿易品部門占產出比重較小時，匯率的金融加速器機制會顯得力量不足，難以對貨幣政策選擇產生影響。Gertler等（2003)和Cúrdia（2007)模型并沒有涉及非貿易品，而Devereux等（2006）雖然考慮了非貿易品的資本形成也是依賴外債，但是非貿易品部門的資本比重較少，因此這些模型中匯率的金融加速器機制都不夠強烈。

第四，壟斷利潤歸資本所有者的比重。資本收益如何隨匯率而變化會影響匯率的金融加速器機制的表現，因此影響資本收益的項目都是匯率金融加速器機制的大小決定因素。最終商品的生產商是否能獲得著壟斷利潤以及壟斷利潤如何分配，這些都會影響資本收益。如果模型假設名義工資彈性，同時對名義價格假設存在調整粘性，那么此時不僅存在著壟斷利潤，而且該壟斷利潤會隨本幣貶值而減少。因為受本幣貶值作用，名義工資會上升，但名義價格受粘性作用，其上升速度和幅度都趕不上名義工資的上漲，因此壟斷利潤會下降。當壟斷利潤歸資本所有者的比重較大時，壟斷利潤成為資本收益中一個重要內容時，那么本幣貶值會因此降低資本收益、惡化資產負債表狀況，這樣匯率的金融加速器機制會更為明顯。在Cook（2004)模型中資本收益包括了壟斷利潤這一項目，因此在他的模型中匯率的金融加速器機制作用力表現較強，會影響貨幣政策規則選擇。在Devereux等（2006）、Chang 和 Velasco （2001)、Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)中沒有考慮這部分壟斷利潤，匯率的金融加速器機制因此也顯得不夠有力，難以對貨幣政策施加影響。表1結合上述幾個方面，總結了各不同文獻對匯率金融加速器機制大小的觀點，以及對貨幣政策選擇的影響。

(a)指的是：考慮進其他要素以后金融加速器機制的綜合作用力是否比在固定匯率下更強

(b)足夠大是指：大大超過在固定匯率制度下所表現的金融加速器機制，并足以抵消原有的匯率對沖擊的緩沖作用

(c) 總結“匯率浮動下的金融加速不夠大或夠大”的原因，即針對(b)的結論。

匯率的金融加速器機制和貨幣政策

從前面的分析我們知道，如果存在著匯率的金融加速器機制，經濟的負向沖擊會透過本幣貶值進一步惡化公司資產負債表狀況，減少投資，這樣緊縮程度加劇并持續時間變長。這樣的機制存在好像要告訴我們在新興市場國實施以浮動匯率為特征的貨幣政策規則是不適宜的。然而，這樣的結論并非是正確。原因可以歸為以下幾個方面。

第一，固定匯率并非意味著排除了匯率的金融加速器機制。固定匯率下依然可以透過產出變動帶來金融加速器作用。如果經濟中同時存在固定匯率和價格粘性，這意味著實際匯率固定，排除了實際匯率的金融加速器機制。但是，產出的金融加速器機制被放大了。我們知道，在不考慮金融加速器作用時，匯率的波動性和產出波動性相互抵消，在浮動匯率下盡管匯率的波動增加了，但產出的波動減少了，相反在固定匯率下雖然匯率波動減少了，但產出的波動要增加。產出和匯率一樣也會影響資產收益和凈值，因此也具有金融加速器機制。當固定匯率和價格粘性并存時，產出的波動性要大于實際匯率可以自由浮動的情況，因此此時產出的金融加速器作用也較強。Céspedes等（2004)也提到產出和實際匯率都會透過資產負債表渠道放大沖擊，在兩種匯率制度下產出和匯率兩者綜合的放大作用相同，所不同的是總的放大作用如何在產出和匯率上的分配。在固定匯率下消除了匯率透過資產負債表的放大作用，但要承受產出的放大作用，相對照的是浮動匯率制度下取消了產出的放大作用，但要承受匯率的放大作用。

第二，固定匯率下的金融加速器作用力并非總要弱于浮動匯率下的金融加速器作用力。前面我們看到不僅存在著匯率的金融加速器機制，而且還也存在著產出的金融加速器機制。金融加速器機制的整體表現就要看這兩個機制的共同作用。Céspedes等（2004)的模型中，我們看見這兩個機制的作用之和不受匯率政策作用。匯率不管是否浮動，金融加速器的整體作用在不同的匯率安排都是相同的。這樣，Céspedes等（2004)雖然認定金融脆弱國存在匯率的金融加速器機制，但是給出的政策建議依然偏向浮動匯率，認為浮動匯率在穩定產出上優于固定匯率，他們依然強調擴張性的貨幣政策對經濟的總體作用還是擴張的，類似的分析及結論還有Chang 和 Velasco （2001)。

第三，浮動匯率下的金融加速器強作用并不足以使其喪失穩定上的優勢。保持匯率固定為穩定產出束縛住了貨幣當局的手腳，因為穩定匯率的措施會和穩定產出、投資的需要產生沖突。因此，匯率的浮動可以為貨幣政策發揮穩定經濟的功能鋪平了道路。這樣，在債務美元化的經濟中，匯率浮動在穩定經濟方面存在著兩方面的作用，一方面匯率發揮支出轉換機制穩定經濟，另一方面匯率的金融加速器機制會引發不穩定性。匯率浮動在穩定經濟上的總體表現就要看這兩方面的共同作用。如果前者的作用力大于后者，那么此時匯率浮動在總體上還是有助于穩定經濟。因此即使浮動匯率下金融加速器機制要強于固定匯率下的表現，但是考慮到浮動匯率下自由靈活的貨幣政策也能穩定經濟，浮動匯率還是有可能優于固定匯率。

總結

本文的分析告訴我們，對于新興市場國在面對不斷開放的資本項目，應當重視由此引發的經濟特征對貨幣政策的影響。新興市場國的特殊性表現在高杠桿率、債務美元化以及面臨的國際金融市場的不完全，受這些因素影響新興市場國的資本流動表現出強烈的順周期性，同時也有資本逆轉的發生可能，因此新興市場國在選擇貨幣政策時，應當考慮匯率的金融加速器機制。本文的文獻回顧告訴我們目前的開放經濟的金融加速器模型，相比較其他模型理論，更適合用于新興市場國。但由于其關鍵機制即匯率的金融加速器機制，受模型的設計細節的影響，因此在不同的模型假設下，所得的關于匯率的金融加速器機制的大小、最佳貨幣政策規則、合適的匯率制度，都會有不同的結論。因此，新興市場國若欲此類模型來分析貨幣政策，就應當重視模型中的參數的設定。

參考文獻：

Bernanke， B.S.， Gertler， M.， Girlchrist， S.， 1998. “The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework，” NBER Working Paper 6455.

Céspedes， L.， Chang， R.， Velasco， A.， 2004. “Balance Sheets and Exchange Rate Policy，” American Economic Review vol. 94(4)， pp.1183-1193.

Chang， R. and Velasco， A.， 2001. “Monetary Policy in A Dollarized Economy Where Balance Sheets Matter，” Journal of Development Economics vol. 66 (2)， pp. 445– 464.

Cook， D.， 2004. “Monetary policy in Emerging Markets: Can Liability Dollarization Explain Contractionary Devaluations，” Journal of Monetary Economics vol. 51， pp.1155–1181.

Cúrdia， V. 2007. “Monetary Policy under Sudden Stops，” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports， no. 278.

Devereux， M.B.， Lane， P.， Xu， J.， 2006. “Exchange Rates and Monetary Policy in Emerging Market Economies，” The Economic Journal vol.116 (April)， pp.478-506.

Gertler， M.， Gilchrist， S.， Natalucci， F.， 2003. “External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator，” NBER Working Paper 10128.

Moroacute;na， E. and D. Winkelried， 2005. “Monetary Policy Rules for Financially Vulnerable Economies，” Journal of Development Economics vol.76， pp.23– 51.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文