鳳凰傳媒:警惕暴利下的風(fēng)險(xiǎn)

10月24日，鳳凰傳媒通過中國證監(jiān)會(huì)發(fā)審委IPO審核，即將成為A股近期頗為熱門的文化傳媒板塊的一員，而參股其中的弘毅投資將成為最大贏家。

2011年三季報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，傳播與文化行業(yè)整體業(yè)績?cè)龇鶠?1.7%（詳見B3《A股三季報(bào)》），在證監(jiān)會(huì)所有分類行業(yè)中排名第一。但《投資者報(bào)》研究了鳳凰傳媒的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司主要利潤源于江蘇和海南兩地的教材，其不僅面臨未來市場化競爭后的巨大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)公司或還存在著母子公司的利益輸送。

壟斷利益風(fēng)險(xiǎn)大

鳳凰傳媒2009年6月30日由江蘇省新華書店整體變更而來，2010年12月，江蘇省委宣傳部、省財(cái)政廳下發(fā)《關(guān)于同意江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)將出版主業(yè)資產(chǎn)向鳳凰傳媒增資的批復(fù)》，江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)將江蘇省人民出版社等出版業(yè)務(wù)相關(guān)12家公司股權(quán)和出版主業(yè)資產(chǎn)注入公司。

這次注資行為屬于同一控制下的企業(yè)及業(yè)務(wù)合并，重組解決了集團(tuán)內(nèi)部的重大關(guān)聯(lián)交易問題，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)核心資產(chǎn)的整合。

此前，聯(lián)想集團(tuán)持股的弘毅投資2008年以4.81億元向公司溢價(jià)增資，持股約10%，其余90%歸屬出版集團(tuán)。上述重組完成后，弘毅投資持股被稀釋至7.37%，但是公司借重組凈利潤增長一倍，2010年凈利潤上升至6.63億元。

2005年之前，公司擁有江蘇省中小學(xué)教材的獨(dú)家發(fā)行權(quán)，2005年至2008年江蘇省推行中小學(xué)教材部分招投標(biāo)，并從2008年開始全面推行。鳳凰傳媒連續(xù)6年贏得江蘇省中小學(xué)招投標(biāo)教材全部品種的總發(fā)行權(quán)。

江蘇省自2005年開始對(duì)九年義務(wù)教育階段貧困學(xué)生實(shí)施教材免費(fèi)供應(yīng)，自2008年開始全省九年義務(wù)教育教材全部實(shí)行免費(fèi)供應(yīng)。免費(fèi)教材由省財(cái)政出資同意采購，并免費(fèi)發(fā)放給學(xué)生。

湖北省教育廳一位不愿具名的人士向《投資者報(bào)》表示，教材發(fā)行市場用“針扎不進(jìn)，水潑不入”形容一點(diǎn)都不為過，這是一個(gè)被新華書店高度壟斷的市場。這位人士進(jìn)一步解釋：湖北武漢、孝感等地教育主管部門曾試圖甩開新華書店，單獨(dú)發(fā)行教材，但最后都失敗了。

據(jù)這位人士介紹，湖北省新華書店系統(tǒng)整體改制為長江傳媒集團(tuán)，也在籌劃上市。省政府為支持文化企業(yè)改制上市，將教輔資料獨(dú)家專營權(quán)也交給了長江傳媒集團(tuán)。

鳳凰傳媒2010年財(cái)報(bào)顯示，子公司中盈利能力最強(qiáng)的是江蘇鳳凰教育出版社，凈利潤1.43億元，占公司的1/4左右。第二名江蘇鳳凰科學(xué)出版社凈利潤只有前者的1/3，到了2011年上半年則陷入虧損。

前中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)師黃建斌對(duì)《投資者報(bào)》表示，教材發(fā)行名義上是招標(biāo)，但都是新華書店中標(biāo)。中小學(xué)教材由地方財(cái)政出資購買，購書款相當(dāng)于政府左手倒右手，利潤操縱上有很大的空間。未來一旦真的引入市場化競爭，暴利就將消失。

另一方面，學(xué)生生源正在下降。以江蘇省為例，2006年至2010年全省小學(xué)在校生人數(shù)由455.75萬人下降至398.8萬人。初中在校生則下降得更快，由318.71萬人下降至233萬人。

關(guān)聯(lián)交易難剪斷

由于教材市場地域壟斷的特點(diǎn)，公司只能通過跨區(qū)整合并購，進(jìn)入其他市場。鳳凰傳媒2008年4月與海南省新華書店集團(tuán)合作，向其全資持有的海南新華進(jìn)行增資，最終持有海南新華51%股權(quán)，從而進(jìn)入海南省教材市場。

《投資者報(bào)》對(duì)鳳凰傳媒主營業(yè)務(wù)收入的地區(qū)構(gòu)成和占比情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，除去江蘇和海南兩省，公司在其他省市銷售額和占比都在快速下降。2008年至2011年上半年，公司在省外銷售額分別為6.82億元、6.51億元、5.18億元、1.98億元，占比分別為11.73%、10.5%、7.63%、5.47%。

鳳凰傳媒的半數(shù)收入來自于圖書出版，理論上并不依賴新華書店發(fā)行系統(tǒng)，可以進(jìn)入全國市場進(jìn)行充分競爭，但是上述數(shù)據(jù)表明，公司只能局限于江蘇、海南兩地生存，發(fā)展空間有限，未來成長性欠佳。

2008年至2011年上半年公司教材出版收入分別為8.93億元、8.13億元、7.97億元、3.74億元，其萎縮狀態(tài)非常明顯。

出版發(fā)行行業(yè)包括整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，即“編─印─發(fā)─供”四個(gè)環(huán)節(jié)，2010年完成出版資產(chǎn)注入后，鳳凰傳媒掌握了編輯、發(fā)行、供應(yīng)三個(gè)環(huán)節(jié)，印刷環(huán)節(jié)仍然保留在集團(tuán)公司。母子公司仍在通過紙張、印刷等環(huán)節(jié)進(jìn)行大量的關(guān)聯(lián)交易。

從2011年上半年公司前五大供應(yīng)商看，第一名為出版集團(tuán)，占營業(yè)成本比例為12.28%，第二至第五名合計(jì)占比為3.21%。

出版集團(tuán)將其核心資產(chǎn)全部注入鳳凰傳媒，集團(tuán)董事長陳海燕兼任公司董事長，集團(tuán)黨委委員周斌任公司總經(jīng)理，其他公司高管在出版集團(tuán)也多有任職。除了母子公司共用領(lǐng)導(dǎo)班子，出版集團(tuán)的利潤貢獻(xiàn)也幾乎全部由鳳凰傳媒貢獻(xiàn)。

從出版集團(tuán)除鳳凰傳媒外主要擁有的14家企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來看，2010年、2011年上半年鳳凰印務(wù)一直處于虧損狀態(tài)，新華印刷廠從盈利589萬元下降至虧損762萬元，鳳凰置業(yè)投資從盈利1.86億元下降至虧損0.2億元。非核心資產(chǎn)中也不乏一些盈利小幅上升者，但從總體虧損數(shù)據(jù)可以看出，利潤在大幅度變動(dòng)。

黃建斌表示，如果將印刷資產(chǎn)注入，同樣可能出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤，因?yàn)槌霭婕瘓F(tuán)可能并不僅僅只承印鳳凰傳媒的書籍，書籍成本核算上也會(huì)方便很多。就出版集團(tuán)披露的信息看，并不能確定母子公司在進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，但是母公司盈利的異常波動(dòng)是值得關(guān)注的，而且將印刷業(yè)務(wù)保留在母公司，確實(shí)保留了一條利益輸送通道。

鳳凰傳媒稅收優(yōu)惠等改制政策紅利將于2013年消失（2011年上半年稅收優(yōu)惠占利潤總額的32.45%），公司不缺錢，30億元現(xiàn)金趴在賬上，如何通過IPO，拿投資者的錢建商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，為改制員工提供長期養(yǎng)老保障，在業(yè)績下滑時(shí)如何通過變賣房產(chǎn)調(diào)節(jié)利潤，詳見《投資者報(bào)》后續(xù)報(bào)道。