市場估值十年底部,做價值投資吧

最近的研討會上，常聽見投資者問演講人，如何規避海外投資的匯率風險。他們針對的是近期不斷涌現的“出海”投資品。拿基金業講，從2006年首只產品出海至今，QDII基金誕生已5個年頭，QDII基金的確會因匯率波動對基金收益產生一定影響。

可供參考的一個觀點是，對于境內投資者來說，人民幣是本幣，若以美元等外幣投資那些同樣用美元等同一外幣計價和結算的QDII基金一般不會產生匯率風險。這是因為，整個過程中采取的是“外幣進、外幣出”的運作模式，即用外幣募集、外幣核算、外幣返還，此類產品在其收益核算過程中不會涉及匯率轉換的問題。目前，銀行外幣理財產品屬于此類；QDII基金中，華安國際配置采用了這一模式。

本周基金圈的討論熱點，集中在“重塑信心”，這無論從估值進入十年大底，還是貨基短債均水漲船高都可見一斑。走進《投資者報》“基金經理面對面”專欄的分別是財通基金投資總監黃瑞慶，建信恒穩價值李濤，南方基金固定收益部副總監、南方現金增利韓亞慶，申萬菱信可轉債周鳴，嘉實信用債陳雯雯。他們將圍繞此展開討論。

低估值締造價值投資好時機

《投資者報》：今年以來市場股債雙跌，估值至今已處于十年底部，這讓10月收官之后滬指迎來一波連陽行情，激發了不少基金經理的“信心”，從估值角度看，現在是否是做價值投資的好時機？

黃瑞慶：就現階段市場機會而言，相對房地產黃金等價格高高在上的其他資產，長時間停留在低位而且規模龐大的優質藍籌股票投資價值凸顯，尤其是市盈率在10倍以下的個股，未來獲得長期回報的可能性非常大。

與長期盤旋在市場上空的悲觀情緒相比，我們顯得更為樂觀。原因很簡單，情形難以更壞了。首先從資金面來看，四季度資金面較平穩的態勢有望得以持續，回購利率波動減小。再從政策面看，在實體經濟下滑明顯的背景下，政府出臺嚴厲政策來限制市場發展的可能微乎其微。

從市場層面出發，在高峰期的2001年、2002年，A股平均市盈率分別達到61倍、44倍，2007年大牛市中市盈率升至40倍。此后在2008年股市的大幅回落中，市盈率一度降至16.94倍，到2010年為17.41倍。即便如此，也均沒有今年14.15倍這么慘淡的估值水平。因此可以說市場估值進入十年底部。

最后從市場特征看，目前股市波動在底部加劇，情形和2008年8、9月份有點相似，股價指數和凈資產指數的偏離已有很長一段時間，且偏離幅度也較大，這正是價值投資的好時機。

我們擁有全面的估值體系，通過這個估值體系，會把宏觀、行業及公司基本面研究與預測、公司的成長性分析都納入估值框架中，強調絕對估值；同時以PE、PB等多種相對估值方法，對絕對估值結果進行適度修正。我們相信在低估值的背后隱藏著巨大回報的機會。

李濤：截至三季度末，根據彭博編制的數據顯示，上證綜指與預期盈利之比為10.9倍，是歷來最低水平。投資者對企業未來數月乃至數年的盈利前景看法悲觀，可能是中國股市市盈率跌至歷史低點的原因之一，但這也從另一側面反映出，大盤或已處于底部區域。

在歷次A股的底部特征中，市盈率、市凈率、平均股價、低價股數量等都是判斷A股是否見底的重要指標。目前滬深兩市平均市盈率已經處在近10年來的相對低位，投資者可重點關注低估值的價值型股票。

貨基短債水漲船高

《投資者報》：10月26日，嘉實貨幣基金7日年化收益率飆升至驚人的9.22%。以貨基為代表，包括超短債在內的類固定收益基金，近期似乎在逆市突圍？

陳雯雯：近期債市開啟長波牛市的預期急劇升溫，已成為超短債等固定收益基金攀升的推手。原因很簡單，通脹，這個壓制債市的最大利空正在趨向緩解。大大緩解了債市壓力。從歷史經驗來看，在通脹見頂回落、經濟增速向下超過政府容忍范圍的情況下，降息、降低存準率等貨幣政策可能出現的松動，將推動債券牛市。

韓亞慶：未來一兩個季度，貨幣基金仍有望擁有獲得債券票息收益和債券價差收益的雙重機會。這主要是基于以下判斷：受歐美經濟復蘇緩慢、中國投資下降影響，中國經濟存在較大的下行壓力，預計經濟增速會繼續下滑2到3個季度；通脹未來兩月有望明顯回落，這將支撐債市環境繼續轉暖；如果12月或明年一季度下調存準率，對債市的短期刺激也會比較明顯。

資金面總體仍緊張

《投資者報》：10月以來，可轉債市場一掃前期陰霾，天相轉債指數當月創下今年單月最大漲幅，漲幅超5%。其中石化轉債一馬當先，價格沖破90元大關。這意味著什么？

周鳴：剛剛公布的基金三季報顯示，可納入比較的5只可轉債基金三季度“快馬加鞭”紛紛提升可轉債持有比例，它們三季度持有可轉債的比例平均為69%(占比最高的一只比例達到85.01%)，比二季度高出近15個百分點。配置比例大幅提升，從某種程度可說明可轉債基金對后市的良好預期。眾多可轉債基金都紛紛通過加倉，力爭布局可轉債反彈帶來的良好投資機會。

實際上，在我們看來，受前期超調影響，可轉債市場的估值優勢不言而喻，已經充分彰顯“盆地”特性。這也是近期不少基金公司紛紛發行可轉債基金的原因所在。

今年以來，在高資金成本和城投債恐慌情緒的左右夾擊下，可轉債市場經歷了深度且持續的調整，絕對價格和相對價格都已逼近歷史低位。無論是隱含波動率衡量的絕對估值水平，還是平價溢價率衡量的相對估值指標，都已十分接近歷史底部，多數轉債估值處于其上市以來的最低水平。

根據Wind統計，截至10月25日，現有的19只轉債平均價格為101.84，平均轉股溢價率為34.28%。同時，共有17只轉債的到期收益率為正，其中唐鋼轉債到期收益率接近5%。目前可轉債基金面臨“三低一高”的發展機遇，即可轉債市場的低轉債價格、低轉股溢價率、高到期收益率，以及股票市場的低估值。

進一步講，轉債市場經過前期下跌，系統性風險逐步釋放，其純債價值凸顯，這就意味著轉債有債底保護，后市繼續下跌的空間有限；而轉股溢價率下降，則說明股性逐步增強，其彈性也將越來越大。

股市方面，今年以來的持續震蕩調整，大部分行業估值已處底部區域，其投資價值正在逐步體現。當前可轉債市場適逢2007年以來第三輪調整的底部區域，債底的支撐日益明顯，轉債的下行風險得到充分釋放，未來3至6個月或更長的投資周期中，配置價值可遇而不可求。