A股流動(dòng)性如何主要看債市

我想，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，最重要的還是流動(dòng)性，流動(dòng)性第一位。

流動(dòng)性第一、企業(yè)增長(zhǎng)第二

從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)對(duì)估值和流動(dòng)性的敏感程度要顯著高于對(duì)企業(yè)盈利的敏感程度。舉例來(lái)說(shuō)，在過(guò)去的三年，中國(guó)的股票和債券的走勢(shì)基本上是一樣的：2009年、2010年股市和債市都是牛市，2011年股市、債市都是熊市，如果增長(zhǎng)是最重要的話，可能無(wú)法解釋這種現(xiàn)象。因?yàn)椋坏┰鲩L(zhǎng)很差，股票市場(chǎng)是熊市，債券市場(chǎng)應(yīng)該是牛市。但是，結(jié)果是，股票和債券市場(chǎng)的走勢(shì)是一樣的。這說(shuō)明在A股，增長(zhǎng)不是最重要的，流動(dòng)性才最重要。

當(dāng)然，流動(dòng)性不可避免的會(huì)受到一些政策預(yù)期的影響，包括之前兩周A股市場(chǎng)的反彈，就有很典型的政策預(yù)期的影響因素在內(nèi)。與此同時(shí)，我們又注意到，政策有政策目標(biāo)，常見(jiàn)的目標(biāo)包括控制通貨膨脹和宏觀調(diào)控。這樣理解的話，通貨膨脹又是最重要的了。一步一步地往前推，我們覺(jué)得：如果通貨膨脹順利地在今年見(jiàn)頂、并于明年逐漸回落的話，政策會(huì)有一定松動(dòng)的可能性，那么，流動(dòng)性就會(huì)適度地好轉(zhuǎn)。這對(duì)A股來(lái)說(shuō)，是一件比較有利的事情。

看第二位的增長(zhǎng)，從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最起碼在未來(lái)兩個(gè)季度（GDP）增速都會(huì)不斷下滑，企業(yè)利潤(rùn)不斷下降，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生拖累。

依我看來(lái)，企業(yè)盈利增速大幅下滑并未被市場(chǎng)完全預(yù)料到：雖然所有人都認(rèn)為企業(yè)盈利增速會(huì)下滑，但是就我們自己看的因素推導(dǎo)出來(lái)的2011年和2012年的企業(yè)盈利增速，可能比市場(chǎng)上最悲觀的預(yù)期還要差！

通脹預(yù)期下滑初期，企業(yè)盈利傷害最大。我國(guó)2000年以來(lái)前兩輪通脹，在物價(jià)觸頂及下降期間，非金融上市公司毛利率都持續(xù)下降。我們分析發(fā)現(xiàn)兩輪通脹，都是在PPI、CPI下行初期對(duì)企業(yè)盈利增速傷害最大。

A股反復(fù)震蕩探明U形底

在這個(gè)邏輯下，我們得出了U形底的結(jié)論。四季度，也就是說(shuō)，如果你看通脹見(jiàn)頂回落，政策有放松的空間，流動(dòng)性又好轉(zhuǎn)的話，你會(huì)覺(jué)得指數(shù)的向下空間已經(jīng)非常有限了，而與此同時(shí)，增長(zhǎng)乏力、企業(yè)利潤(rùn)下滑，上行空間也不大，如果沒(méi)有強(qiáng)力的政策反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)也不會(huì)出現(xiàn)V形反彈。

所以，現(xiàn)在的情況類(lèi)似于2005年，即便是看到了一個(gè)最低點(diǎn)，之后也是低位震蕩，是一個(gè)鋸齒形的底部格局，市場(chǎng)將在反復(fù)的震蕩中探明真正的底部。

在《迎接市場(chǎng)最后一跌》的報(bào)告中，我提到了A股的估值下跌已經(jīng)全部結(jié)束，但是盈利不好。現(xiàn)在來(lái)看，隨著政策（特別是貨幣政策）的微調(diào)，債券市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)先股票市場(chǎng)出現(xiàn)了回暖，在流動(dòng)性改善的背景下，股票市場(chǎng)的估值探底過(guò)程已經(jīng)基本結(jié)束，但是企業(yè)盈利的底部尚未來(lái)臨。

債券是判定流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)

當(dāng)然，你會(huì)問(wèn)，流動(dòng)性的指標(biāo)有許多，月度新增信貸量、換手率、進(jìn)入股市的資金、M1、M2等等，我們需要關(guān)注哪一個(gè)？我的經(jīng)驗(yàn)告訴我，指標(biāo)中有靠譜的，也有不靠譜的。以靠譜的來(lái)說(shuō)，M1、M2、月度新增信貸量一定是沒(méi)問(wèn)題的，但是這個(gè)數(shù)據(jù)有滯后性，因?yàn)橥窃谑袌?chǎng)漲了以后我們才發(fā)現(xiàn)M1、M2已經(jīng)好了，或者貨幣信貸量放大了。

那么，如果讓我選一個(gè)唯一的最重要的前瞻性指標(biāo)，我會(huì)選債券。個(gè)人認(rèn)為，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)是比較純粹地對(duì)通貨膨脹和流動(dòng)性做出反映。基于這個(gè)觀點(diǎn)，如果債券市場(chǎng)能有好的表現(xiàn)，就意味著流動(dòng)性在好轉(zhuǎn)；反之亦然。

自9月底以來(lái)，準(zhǔn)確地說(shuō)是9月的最后一個(gè)禮拜開(kāi)始，中國(guó)的債券市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的反彈，當(dāng)然，我個(gè)人更樂(lè)觀，認(rèn)為債券是反轉(zhuǎn)了，但我不敢說(shuō)股票反轉(zhuǎn)。

進(jìn)入11月，盡管宏觀層面的社會(huì)融資總量、貨幣供應(yīng)增速、貨幣流通速度在不斷接近底部，但是貨幣市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)明顯的改善。我們判斷，流動(dòng)性修復(fù)的趨勢(shì)將延伸至其他市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格的快速反應(yīng)。

不要經(jīng)常變化跟蹤指標(biāo)

需要注意的是，市場(chǎng)永遠(yuǎn)有正負(fù)面，因此，分析的框架要保持相對(duì)穩(wěn)定，分清什么是重要的，什么是不重要的。如果覺(jué)得哪個(gè)指標(biāo)比較穩(wěn)定，要不斷地去跟蹤，以此判斷市場(chǎng)的好壞。

相反的，不要不停地變化標(biāo)準(zhǔn)，今天看增長(zhǎng)很悲觀，明天看流動(dòng)性看政策很樂(lè)觀，后天看歐債又很悲觀，大后天看建設(shè)投資又很樂(lè)觀。每天看不一樣的東西，得到不同的觀點(diǎn)，對(duì)最終結(jié)果的形成是不利的。分析事物的方向要相對(duì)穩(wěn)定下來(lái)，可以有改善的東西，但不能總是變。加之可能之前做過(guò)兩年買(mǎi)方，再回到賣(mài)方，逆向思維告訴我，風(fēng)險(xiǎn)控制是很重要的。