國際游資與股價波動的實證研究:基于時變參數(shù)模型的視角

［摘 要］本文通過建立時變參數(shù)模型，實證了國際游資與我國股票市場價格波動的關(guān)系，結(jié)果表明，國際游資的流入對我國股票市場的價格波動存在時變影響，但是這種效應(yīng)只在短時期內(nèi)有效，在較長時期內(nèi)這個作用并不顯著。

［關(guān)鍵詞］國際游資 價格波動 時變參數(shù)

國際游資對資本市場特別是股票市場具有較大的沖擊作用。隨著我國的股權(quán)分置改革的實施以來，上證綜指從2005年的1000多點上升到2007年10月的6000多點，可是僅僅一年之后到2008年10月又跌回1664點，股票價格的波動幅度之大令人瞠目結(jié)舌，毫無疑問國際游資在這次金融動蕩中起到了推波助瀾的作用。有鑒于此，本文選擇中國正式加入WTO后的數(shù)據(jù)，利用時變參數(shù)模型，希望以此實證國際游資對我國股價波動的影響程度。

一、數(shù)據(jù)的定義及其說明

本文在綜合現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，利用國家統(tǒng)計局的官方統(tǒng)計方法來計量國際游資的規(guī)模：國際游資規(guī)模=外匯儲備增加額-貿(mào)易順差額-FDI。經(jīng)過計算，得到2002年1月到2010年12月的國際游資規(guī)模。股票價格的波動不能直接從證券市場上觀測到，根據(jù)Bollerslev提出了“已實現(xiàn)”波動的公式：，將上交所2002年1月至2010年12月上市的所有公司的股價數(shù)據(jù)按市值加權(quán)，利用上述公式計算出來構(gòu)成時間序列。

二、實證研究

1.平穩(wěn)性檢驗

由于傳統(tǒng)的ADF方法不夠穩(wěn)健，我們選用Phillips和Perron（1988）提出的非參數(shù)方法來檢驗變量的平穩(wěn)性，結(jié)果表明：國際游資規(guī)模序列和股價波動序列的t統(tǒng)計量分別為-8.30和-4.89，兩者都小于t分布的上側(cè)分位數(shù)-3.49，因此在1%的置信水平下，兩個序列不存在單位根，即原序列已經(jīng)是平穩(wěn)序列，可以直接構(gòu)建計量經(jīng)濟學(xué)模型。

2.時變參數(shù)模型的建立

金融時間序列的變化較為復(fù)雜，簡單的線性方程已經(jīng)不能符合現(xiàn)實，因此我們建立時變參數(shù)模型，并用Kalman濾波方法估計方程，得到如下結(jié)果如表1所示。經(jīng)過計算，模型的，說明方程擬合的效果還不錯；其次，所有參數(shù)的相伴概率均小于0.01，表示參數(shù)在1%的置信水平下均為顯著；再者，對殘差進行平穩(wěn)性檢驗得到t=-5.67，小于1%臨界值-3.49，意味著我們的方程已經(jīng)反映出了國際游資和股價波動的協(xié)整關(guān)系；最后我們得出時變參數(shù)隨時間的變化情況。

3.因果分解檢驗

由于Granger因果關(guān)系檢驗無法估計并比較雙向因果關(guān)系的相對大小，Geweke(1982)提出所謂的因果分解檢驗來度量因果關(guān)系，并把變量X和Y的因果關(guān)系分解為X對Y的長期因果關(guān)系，Y對X的長期因果關(guān)系，以及X和Y的即時因果關(guān)系。令 進行因果檢驗，結(jié)果如表2所示：國際游資和股價波動的長期因果關(guān)系反饋分解值分別為0.400和1.698，所占的比例分別為4.32%和18.33%，相伴概率分別為0.526和0.193，這說明國際游資和股價波動的長期因果關(guān)系并不顯著，但是兩者的即時因果關(guān)系其反饋分解值為7.167，所占的比例高達77.35%，并且相伴概率為0.0074，表明國際游資和股價波動的即時因果關(guān)系非常顯著。

三、結(jié)論

第一，國際游資對中國股市存在時變影響。在2002年至2006年之間，中國的資本市場對外國投資者的交易限制較多，所以國際游資對股市的沖擊并不嚴重；同時，缺乏投資理財知識的股民常常過度反映，蜂擁搶購和瘋狂甩賣時有發(fā)生，而國際游資的進入曾在客觀上起到過穩(wěn)定股市的作用。在2007到2008年之間，股市受到了來自國際游資的嚴重沖擊，一度從1000多點上升到6000多點，在短短一年的時間又回落到1000多點，在這期間內(nèi)，國際游資變成了股市波動的主要動力。在2009年到2010年之間，中國的股票市場相對穩(wěn)定，不存在嚴重低估，也沒有過度高估，因此對國際游資來說沒有足夠的吸引力；同時這段時期內(nèi)，股市主要受到來自國家政策和公司治理的影響，國際游資對股市波動的影響程度不大。

第二，國際游資與股價波動之間不存在長期因果關(guān)系，但卻表現(xiàn)為即時因果關(guān)系。從長期來看，股價波動更多的是受到來自公司層面或交易方面的因素影響，比如公司的財務(wù)指標市盈率、市賬率、凈資產(chǎn)收益率等，以及成交額、成交量、機構(gòu)持有比率等等；而國際游資承擔高度風險，追求超額利潤，一般只進行短線操作，不尋求長期投資，所以自然也不構(gòu)成股價波動的長期因素，但是就短期而言，國際游資的沖擊，確實造成了股價的過度波動，同樣，股價的過度波動，又會引來更多的國際游資來尋找機會，一旦逐利成功，過度波動漸漸消失，他們之間因果關(guān)系也將不復(fù)存在。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文